作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

經(jīng)歷了今年上半年久違的寬松之后，城投債的發(fā)行規模與凈融資額都達到了新高。但在三季度資金環(huán)境收緊后，城投的現金流再次告急，多地又開(kāi)始出現風(fēng)險因素。因此，當投資人們看著(zhù)還算不錯的城投報表，不禁發(fā)出靈魂拷問(wèn)：城投的錢(qián)都去哪兒了？

一、財政隱性債務(wù)

隨著(zhù)《預算法》及其實(shí)施條例的落地，政府對于預算的管理越來(lái)越嚴格。但由于歷史遺留問(wèn)題多、過(guò)去兩年的操作不規范、以及近年來(lái)的財政緊張，地方政府始終無(wú)法消化問(wèn)題，導致有許多隱性債務(wù)仍然存在、財政負有一定的支付義務(wù)。雖然2019年開(kāi)啟了一輪隱性債務(wù)的置換，但置換對資金用途、償還方式作出了要求，許多隱性債并不符合置換要求，導致地方財政更難以解決、只能把問(wèn)題甩給城投。

正如《政府投資條例》落地后許多EPC+F項目的業(yè)主從政府部門(mén)改成了城投公司一樣，地方政府唯一解決隱性債務(wù)的辦法就是把償付責任轉嫁給城投公司，讓城投公司進(jìn)行“代償”。這一現象在各地都屢見(jiàn)不鮮，雖然保障了地方財政的穩定性，但也讓平臺公司的債務(wù)負擔進(jìn)一步加大。不過(guò)，城投之所以特殊正是由于相對模糊的政企關(guān)系，幫財政渡過(guò)難關(guān)屬于應盡的義務(wù)。

二、高昂的管理開(kāi)支

在經(jīng)歷了兩輪“轉型”后，許多城投不再是只負責融資的“空殼平臺”，而是成為了坐擁百億資產(chǎn)的企業(yè)集團。不過(guò)，企業(yè)與管理制度的完善也意味著(zhù)城投管理成本的快速上升，在員工人數不斷攀升、管理資產(chǎn)規模不斷增長(cháng)之后，城投公司的管理費用也動(dòng)輒數億，且有一定的“剛性”，成為了蠶食經(jīng)營(yíng)利潤的大頭。

事實(shí)上，城投公司不僅要負擔自己的管理費用，還經(jīng)常需要負擔一些財政上不好安排的費用。因此，隨著(zhù)城投公司的壯大，管理費用及其他各類(lèi)費用也在不斷的增長(cháng)；無(wú)論財務(wù)報表怎樣粉飾，各類(lèi)費用的規模一直在持續增加。

三、倒虧錢(qián)的固定資產(chǎn)

在城投評級、融資的過(guò)程中，資產(chǎn)規模是一項非常重要的指標。因此，許多地方政府都將大量資產(chǎn)裝入平臺公司，以達到評級的相關(guān)要求。但是，政府劃入平臺公司的大多是公益性資產(chǎn)，并沒(méi)有現金流入；相反，城投公司還需要負擔資產(chǎn)對應的各項成本以及人員安置問(wèn)題。

尤其是一些民生類(lèi)資產(chǎn)，以前還需要政府每年安排預算進(jìn)行支持；在劃轉給城投公司后，往往由城投公司自行承擔，尤其在財政相對緊張之時(shí)，更是需要城投自己“解決”，財政并沒(méi)有余力進(jìn)行支撐。因此，許多平臺不僅沒(méi)有從資產(chǎn)中受益，還為了維持資產(chǎn)規模每年付出很大的成本；即使有一部分經(jīng)營(yíng)性項目的收入作為補充，但綜合來(lái)看依舊是入不敷出。

四、借新還舊與融資成本

城投債是“信仰”，城投借新還舊是一種常態(tài)。但在持續借新還舊、債務(wù)持續擴張的過(guò)程中，融資成本是一筆很大的開(kāi)支；并且許多結構化融資的成本并沒(méi)有體現在財務(wù)費用上，而是隱藏在城投運行的綜合成本之中。

盡管許多城投都對外宣稱(chēng)自己“不差錢(qián)”，賬面上還有大量現金；但除了一線(xiàn)城市、省會(huì )城市之外，城投真正可動(dòng)用的“現金”規模并不是很多。正如城投賬面上的資產(chǎn)并不是真正的資產(chǎn)一樣，城投賬面上的現金往往也不是隨時(shí)可動(dòng)用的現金。

五、履行公益性企業(yè)責任

城投作為地方政府投資公益性基礎設施的平臺，同樣擔負著(zhù)很重的社會(huì )責任。在地方發(fā)生突發(fā)情況需要處置、或者是需要支出時(shí)，地方政府也會(huì )第一個(gè)想到城投，通過(guò)城投來(lái)解決資金問(wèn)題。

但是，這些應急支出是不存在“歸還”概念的，花了就是花了；在政府看來(lái)，這就是城投應盡的社會(huì )義務(wù)，并不會(huì )給予更多的回報。

六、托底土地市場(chǎng)

在今年稅收收入下降的情況下，許多地方政府都把目光轉向了土地出讓?zhuān)Ｍㄟ^(guò)擴充政府性基金預算收入，來(lái)平衡地方可用財力。雖然有一部分地區的土地市場(chǎng)確實(shí)回暖、享受到了新型城鎮化的紅利；但也有很多地區的土地市場(chǎng)仍然處于封凍狀態(tài)，預計的政府性基金收入目標無(wú)法完成。

因此，一些地區的城投不得不擔任“白馬騎士”、親自下場(chǎng)摘地；既是為了幫助財政完成預算收入的目標，也是對當地的土地市場(chǎng)、地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行托底?？紤]到摘地的資金來(lái)源必須是自有資金，無(wú)法采用成本較低的方式融資，這一支出也加大了城投的壓力。

地方財政與城投向來(lái)一體兩面，在財政基本面未能寬裕的情況下，城投的真實(shí)財務(wù)狀況很難得到改善。因此，一旦融資大環(huán)境收緊，城投必然面對資金壓力；雖然看起來(lái)家大業(yè)大，但架不住花錢(qián)的地方實(shí)在是多。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 城投的錢(qián)去哪兒了？