作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

從今年二季度以來(lái)的經(jīng)濟金融數據和近期政策來(lái)看，始于2020年4月起的“防風(fēng)險為主、穩增長(cháng)為輔”的政策天平（詳情參見(jiàn)控制宏觀(guān)杠桿率應是未來(lái)一段時(shí)期內最明確的政策導向可能正悄悄發(fā)生變化，逐步向穩增長(cháng)、保就業(yè)傾斜，這意味著(zhù)政策層面可能有一定松動(dòng)跡象，而7月底的政治局會(huì )議則顯得特別重要，即極有可能會(huì )進(jìn)一步確認上述判斷。

如此判斷的理由大致如下：

（一）此輪防風(fēng)險和去杠桿主要依靠監管政策高壓和強化政治手段實(shí)現

2016-2017年的防風(fēng)險是靠監管政策高壓與貨幣政策收緊（即通過(guò)貨幣政策收緊來(lái)倒逼風(fēng)險釋放）的組合實(shí)現的，而2020年4月以來(lái)的政策收緊則是靠監管政策高壓和政治手段（如更強調地方黨委和一把手負總責、舉債必問(wèn)效和無(wú)效必問(wèn)責等政治紀律以及4月30日政治局會(huì )議所強調的“建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制”）的組合實(shí)現，這種情況下防風(fēng)險、去杠桿進(jìn)程的推動(dòng)并不以貨幣政策松緊為標志，某種程度上來(lái)說(shuō)只要監管政策和政治手段仍保持高壓態(tài)勢，貨幣政策即便有所轉向，防風(fēng)險的目標仍可穩步推進(jìn)。

（二）宏觀(guān)杠桿率已有逐步下移態(tài)勢，防風(fēng)險已取得階段性成效

與過(guò)去一段時(shí)期防風(fēng)險政策相對應的是，宏觀(guān)杠桿率已有逐步下移態(tài)勢，意味著(zhù)防風(fēng)險已取得階段成效，且現有手段應會(huì )持續下去。

具體看，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的杠桿率已從2020年9月的271.20%下降3.40個(gè)百分點(diǎn)至今年一季度的267.80%，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率亦已從2020年6月的165.20%下降3.80個(gè)百分點(diǎn)至今年一季度的161.40%。此外，今年一季度居民部門(mén)杠桿率下降0.10個(gè)百分點(diǎn)至62.10%，地方政府部門(mén)的杠桿率由2020年9月的25.70%下降1個(gè)百分點(diǎn)至24.70%。

（三）降杠桿是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，不會(huì )急于在短期內從根本上解決問(wèn)題

2016-2017年的降杠桿曾經(jīng)導致實(shí)體經(jīng)濟陷入流動(dòng)性危機，隨后2018-2019年貨幣政策層面給予一定程度的修復（監管政策仍沒(méi)有變化），因此后續任何一次降杠桿均可能是階段性過(guò)程，即應是降杠桿和穩杠桿的交替輪回，而政策層面不會(huì )寄希望于一次性從根本上解決杠桿問(wèn)題，因為這樣對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊太大。  

從對象上來(lái)看，杠桿主要集中在金融體系（同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)和影子銀行）、地產(chǎn)以及隱性政府債務(wù)等三大領(lǐng)域，目前這三大領(lǐng)域的降杠桿邏輯均已通過(guò)建立相應的政策體系給予應對，如金融體系領(lǐng)域靠監管政策高壓（即貼身式監管）來(lái)實(shí)現，地產(chǎn)則依靠房地產(chǎn)長(cháng)效機制（如三道紅線(xiàn)、地產(chǎn)貸款集中度、兩集中、名單制管理等）來(lái)推動(dòng)，而隱性政府債務(wù)則主要依靠監管政策高壓和政治手段來(lái)實(shí)現。很顯然，對上述三大領(lǐng)域的降杠桿政策邏輯基本上均不怎么依靠貨幣政策。

近年來(lái)的政策均明確“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本一致”，并以此為基礎保持宏觀(guān)杠桿率水平基本穩定。雖然今年6月的M2與社融大超預期（票據融資和企業(yè)中長(cháng)期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回歸到疫情前的水平，較疫情期間下降明顯（今年前6個(gè)月企業(yè)債券和政府債券同比分別少增1.84萬(wàn)億和1.35萬(wàn)億、合計少增3.19萬(wàn)億）。例如，2021年6月，M2、社融存量、貸款余額與存款余額同比增速分別降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已經(jīng)和疫情前的平均水平相當。

這意味著(zhù)目前M2與社融應已接近于名義潛在經(jīng)濟增速水平，后面進(jìn)一步下降的空間不大，在支持實(shí)體經(jīng)濟的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本一致”的政策目標基本已實(shí)現，即便貨幣政策轉松、M2與社融增速進(jìn)一步恢復，相應的資金在監管政策高壓下也有一定保證。

今年4月30日的政治局會(huì )議提出“用好穩增長(cháng)壓力較小的窗口期”，其背景在于今年一季度經(jīng)濟數據相當亮眼、年內實(shí)現“6%以上經(jīng)濟增速”的目標不大，如一季度經(jīng)濟同比增速達到18.30%，兩年平均增長(cháng)5%。但是從今年上半年、特別是二季度以來(lái)的數據來(lái)看，穩增長(cháng)、保就業(yè)的壓力可能正變得越來(lái)越突出，畢竟當前階段的經(jīng)濟修復仍主要依靠出口端、房地產(chǎn)拉動(dòng)，諸如民間投資、制造業(yè)投資還比較弱。這表明政策層面提及的窗口期也越來(lái)越窄，經(jīng)濟增速逐步向潛在增速靠近甚至重新向下的通道已經(jīng)形成，后續政策層面更重要在“穩”，在防風(fēng)險的背景下可能重在觀(guān)望和微調，同時(shí)致力于解決好內部問(wèn)題。

（一）從具有前瞻性的PMI指標來(lái)看，自今年4月以來(lái)，制造業(yè)PMI數值與非制造業(yè)PMI數值便開(kāi)始趨于回落，表明經(jīng)濟修復之后開(kāi)始回落常態(tài)，后面經(jīng)濟超預期的可能性應會(huì )有所降低。

（二）從三駕馬車(chē)的表現來(lái)看，消費與投資等內需整體上仍處于低位緩慢修復態(tài)勢，房地產(chǎn)投資與貿易端延續了2020年的表現，對上半年的經(jīng)濟修復貢獻力度較大，如1-5月的房地產(chǎn)投資累計同比、貨物進(jìn)出口總額累計同比分別達到8.60%和28.20%。其中，房地產(chǎn)投資累計同比的兩年平均值高達8.60%，1-5月民間投資與制造業(yè)投資累計同比的兩年平均值則分別為3.70%和0.60%，較2019年的水平還有不少距離。

（三）PPI上行壓力比較大，但此輪PPI上行主要在于海外端，并非前期央行政策放松的結果，而CPI弱勢仍比較明顯，因此PPI上行并非是國內央行政策轉松的制約因素。

長(cháng)期以來(lái)，中美經(jīng)濟周期錯位明顯，使得這兩大經(jīng)濟體的政策周期也呈現出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯(lián)儲貨幣政策逐步回歸正?；哪嵌螘r(shí)期，中國貨幣政策卻迎來(lái)了史無(wú)前例的大寬松時(shí)期（多次降息和降準），造就了2015年的那一段股市大牛。此輪周期中，中國經(jīng)濟率先從2020年二季度逐步修復、政策則從2020年5月在力度上逐步回歸正?；?，而美國經(jīng)濟則自2020年四季度才開(kāi)始逐步修復、政策自今年一季度起才開(kāi)會(huì )進(jìn)入回歸正?；念A期中。

因此，中國比美國在經(jīng)濟基本面修復上要提早兩個(gè)季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個(gè)角度來(lái)看，在基數效應減弱的背景下，中國經(jīng)濟基本面也將較美國率先回歸常態(tài)、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經(jīng)濟基本面率先轉松。同時(shí)為應對美聯(lián)儲后面的政策調整，現階段的轉松實(shí)際上也會(huì )后續的進(jìn)一步收緊創(chuàng )造了更多的空間，未來(lái)更大的政策決定力量取決于國內經(jīng)濟基本面強弱以及美聯(lián)儲政策正?；M(jìn)程和力度，在美聯(lián)儲Taper甚至逐步加息的過(guò)程中，未來(lái)已經(jīng)提前進(jìn)入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯(lián)儲相應調整貨幣政策立場(chǎng)。

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原標題： 天平正悄悄發(fā)生變化