西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規施行后，一二線(xiàn)重點(diǎn)城市土拍成交溢價(jià)率居高不下，由此迫使越來(lái)越多的房企將拿地策略調整到了收并購、城市更新、不良處置等方向。開(kāi)發(fā)商收購不良資產(chǎn)項目在操作層面具有很多的特殊性，比如我們?yōu)殚_(kāi)發(fā)商收購不良項目提供并購融資款時(shí)，目標項目上面已有的總包優(yōu)先權、預售后的小業(yè)主的優(yōu)先權、土地款及稅金、抵押債權等全部都可以?xún)?yōu)先于我們后手進(jìn)入的投資本金和收益的實(shí)現，因此不良資產(chǎn)項目的收購和融資方案如何設計成為了盤(pán)活項目的關(guān)鍵所在。
一、不良資產(chǎn)處置項目的收購和融資邏輯
房地產(chǎn)項目出現資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執行或者進(jìn)入破產(chǎn)程序的情形后，如果有第三方繼續對項目公司提供融資款（比如提供紓困資金），最核心、最敏感的就是債務(wù)的清償順序問(wèn)題。從一般的清償順序來(lái)看，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權＞普通債權，另外維穩或政府債權亦優(yōu)先于共益債權的清償。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，不良項目引入新的資金后，除非是能馬上恢復項目的施工和銷(xiāo)售，并通過(guò)銷(xiāo)售回血逐漸覆蓋掉前面有優(yōu)先權的債權，不然的話(huà)這個(gè)新的資金作為普通債權進(jìn)去后可能到最后什么都分配不到。
為了解決上面的問(wèn)題，我們給開(kāi)發(fā)商提供不良項目的并購融資時(shí)一般都會(huì )特別關(guān)注項目本身的收購和盤(pán)活策略的問(wèn)題，比如我們與開(kāi)發(fā)商完成配資后，款項進(jìn)入項目公司須先確保項目的復工續建款，建設工程債權、抵押擔保債權、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權等分輕重緩急逐步清償，而且最好是設置成破產(chǎn)重整方案（如有）出具后付50%，項目銷(xiāo)售回款達到50%后付20%，回款達到80%后付30%，以此減輕前期付款壓力，并首先確保項目能順利盤(pán)活，避免二次爛尾。
需注意的是，如果按常規操作繼續以債權的形式向項目公司注入資金，則我們這個(gè)繼續進(jìn)入的普通債權在法律層面無(wú)法得到充分的保障，因此就程序上的操作來(lái)說(shuō)，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金以共益債權的方式完成進(jìn)入才能更好地確保我們自身的投資安全（參見(jiàn)下述融資架構）。
二、收購款或融資款的進(jìn)入如何設置為“共益債權”
開(kāi)發(fā)商收購不良項目時(shí)，資金以何種方式、何種名義進(jìn)入是整個(gè)收購和項目盤(pán)活方案的核心，我們的并購融資也必須根據收購方案的可行性才能實(shí)現進(jìn)入，以下先說(shuō)說(shuō)收購資金如何以共益債權的形式進(jìn)入項目公司，以至少確保收購方的資金優(yōu)先于普通債權的退出。
（一）共益債權的三大構成要求
共益債投資作為債權投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來(lái)維續其生產(chǎn)、續建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續建完成后的所得變現，以共益債務(wù)清償或其他優(yōu)先清償的方式將本息支付給投資人的投資方式。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（下稱(chēng)《破產(chǎn)法》）第四十二條對共益債類(lèi)型進(jìn)行了封閉式列舉，歸納而言即一筆債務(wù)須同時(shí)滿(mǎn)足如下條件方可構成共益債：
1.時(shí)間上發(fā)生于破產(chǎn)申請受理后；
2.目的為全體債權人、債務(wù)人的共同利益所負擔；
3.債務(wù)屬于《企業(yè)破產(chǎn)法》第42條規定的債務(wù)類(lèi)型，即（一）因管理人或者債務(wù)人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產(chǎn)生的債務(wù)；（二）債務(wù)人財產(chǎn)受無(wú)因管理所產(chǎn)生的債務(wù)；（三）因債務(wù)人不當得利所產(chǎn)生的債務(wù)；（四）為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)而應支付的勞動(dòng)報酬和社會(huì )保險費用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)；（五）管理人或者相關(guān)人員執行職務(wù)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)；（六）債務(wù)人財產(chǎn)致人損害所產(chǎn)生的債務(wù)。
（二）重整期間的新增借款被認定為“共益債權”的情形
《破產(chǎn)法解釋三》第二條規定：“破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權人會(huì )議決議通過(guò)，或者第一次債權人會(huì )議召開(kāi)前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續營(yíng)業(yè)而借款。提供借款的債權人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權清償的，人民法院應予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔保的債權清償的，人民法院不予支持”。
因此，目前在司法實(shí)踐中，將重整期間（即破產(chǎn)申請受理后、法院裁定批準重整計劃之前）新增借款認定為共益債應并無(wú)太大問(wèn)題。對此，投資人需在重整期間在債權人會(huì )議決議以及重整計劃中明確新增借款作為共益債的性質(zhì)，以便提前取得司法確認。
（三） 共益債權在破產(chǎn)重整程序中的清償順位問(wèn)題
根據《破產(chǎn)法司法解釋三》等相關(guān)規定，共益債務(wù)劣后于該特定資產(chǎn)上的抵押債權等有財產(chǎn)擔保債權清償，而建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利等優(yōu)先于抵押債權。在實(shí)操中，若擔保物上存在欠繳土地出讓金，其變現價(jià)值將可能優(yōu)先沖抵土地出讓金后方可對擔保債權進(jìn)行清償。如果考慮到維穩的因素，共益債權清償更加劣后于涉及到維穩的債權、政府債權等。
因此，在實(shí)際的清償順序中，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權，另外維穩或政府債權亦優(yōu)先于共益債權的清償。
三、收購款或融資款的進(jìn)入如何設置“超級優(yōu)先權”
我們在給開(kāi)發(fā)商收購不良項目提供配資時(shí)，經(jīng)常會(huì )想著(zhù)是否可以就收購主體向項目公司注入的資金設計“超級優(yōu)先權”，也即新注入資金可優(yōu)先于工程債權、抵押債權等的實(shí)現。從實(shí)務(wù)的情況來(lái)看，開(kāi)發(fā)商一般都是希望通過(guò)融資少部分資金作為對項目公司的借款，以此啟動(dòng)資金支付開(kāi)工費、復工費并將項目盡快啟動(dòng)，同時(shí)由其代建，后續將符合預售條件的地塊的銷(xiāo)售款作為還款來(lái)源，以項目養項目，當然開(kāi)發(fā)商最希望的還是前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權、抵押債權、共益債權等的“超級優(yōu)先權”。此外，開(kāi)發(fā)商未來(lái)在代建過(guò)程中形成的工程債權亦享受工程優(yōu)先權。
（一）關(guān)于“超級優(yōu)先權”的約定
開(kāi)發(fā)商對項目公司的借款可優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權的清償以及優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有的擔保債權、建設工程價(jià)款優(yōu)先債權、其他現有共益債務(wù)債權。特別約定，現有共益債務(wù)的債權人需認可開(kāi)發(fā)商對項目公司的借款債務(wù)的優(yōu)先性，并且，由于引入品牌開(kāi)發(fā)商代建需更換總包方，所以項目方與現有工程款債權人的清償方案需達成一致，并取得法院備案回執。
（二）設置“超級優(yōu)先權”的操作難點(diǎn)
對于“超級優(yōu)先權”的設置，結合我們相關(guān)項目的操作經(jīng)驗以及前文分析的共益債權的相關(guān)內容，在實(shí)際操作與溝通過(guò)程中存在如下幾方面問(wèn)題需要解決：
1.以少部分資金的支出即享受“超級優(yōu)先權”的方案首先需要經(jīng)過(guò)債權人大會(huì )投票通過(guò)，重整方案一旦通過(guò)，其他的所有權利都將受到不同程度的限制。對于其他債權人，特別是工程施工方、抵押債權人（如四大AMC）會(huì )認為如果設置“超級優(yōu)先權”則損害了其權益，因此，一般在實(shí)操中設置超級優(yōu)先權的難度非常大，亦與《破產(chǎn)法司法解釋三》的相關(guān)監管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。
2.如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權的債權人而言，其抵押債權的安全性受到了威脅。
3.實(shí)施融資代建的開(kāi)發(fā)商通過(guò)小部分資金即可撬動(dòng)本項目，并獲得“超級優(yōu)先權”，對于ZF、法院、業(yè)主方會(huì )擔憂(yōu)項目存在二次爛尾的風(fēng)險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤(pán)活該項目的可能性就會(huì )大大降低。
四、不良資產(chǎn)項目共益債投資重整方案示例
面對“超級優(yōu)先權”的設置難點(diǎn)，重整方案中我們對原有的債權以及股權結構均進(jìn)行了調整，并在整個(gè)項目的還款節奏上進(jìn)行了分階段的設置。為避免混同，共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。
（一）共益債投資部分
1.資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點(diǎn)來(lái)設置，通過(guò)前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷(xiāo)售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
2.投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
3.投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
4.優(yōu)先權：共益債權優(yōu)先，并經(jīng)債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
5.退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅部分的銷(xiāo)售回款先息后本還款。
（二）股權重整部分
1.股權投資金額1元-10萬(wàn)元，具體根據項目情況設置；
2.投資期限：同共益債權投資期限；
3.浮動(dòng)收益：通過(guò)對賭協(xié)議的設置，投資人享受項目?jì)衾麧櫟?0%-40%的浮動(dòng)收益；
4.退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權以初始收購價(jià)格轉讓實(shí)現退出。
5.風(fēng)控安排：對項目公司進(jìn)行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶(hù)等。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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