作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

作為一家半年度營(yíng)收僅次于碧桂園服務(wù)的物業(yè)巨頭，萬(wàn)物云上市毫無(wú)疑問(wèn)是2021年香港資本市場(chǎng)最重磅的消息之一。

包括CEO朱保全在內的萬(wàn)物云人士，都對外傳遞“恰逢其時(shí)”的信念。但從資本市場(chǎng)估值的角度審視，當下物業(yè)管理并非最受追捧的行業(yè)，行業(yè)平均估值水平早已不及過(guò)去兩年，個(gè)體難以對抗形勢的變化。

企業(yè)內部釋放的壓力，或許是加速分拆的信號之一。房地產(chǎn)行業(yè)在重重調控之下，已進(jìn)入郁亮口中的“寒冬”，萬(wàn)科在今年三季度末現金及現金等價(jià)物余額降至1386.66億元，創(chuàng )下兩年最低水平。

母公司遭遇行業(yè)房地產(chǎn)共性問(wèn)題，同樣使得萬(wàn)物云的擴張步伐受到限制。未上市的情況下，萬(wàn)物云經(jīng)營(yíng)及擴張主要依靠經(jīng)營(yíng)利潤或母公司支持。即便該公司逐步通過(guò)“睿聯(lián)盟”等平臺輸出方式盡量降低擴張的資金負擔，但上半年負債率約62.76%，對物業(yè)公司而言屬偏高水平。

因此，分拆萬(wàn)物云上市改善財務(wù)結構，提高資本運作能力及抗風(fēng)險能力顯得更具現實(shí)意義。

按照4月初消息，萬(wàn)科所籌備的物業(yè)IPO或籌資20億美元，這將是物業(yè)行業(yè)募資額最高紀錄，并相當于上半年萬(wàn)物云凈資產(chǎn)的1.8倍左右。

房地產(chǎn)行業(yè)受到“三條紅線(xiàn)”及銀行貸款“兩條紅線(xiàn)”，以及預售資金監管等制度影響，總體處于流動(dòng)性偏緊的困難局面?，F金流顯得至關(guān)重要，以至于某些房企在對外宣傳時(shí)，都開(kāi)始強調在手現金及銀行存款的充裕程度。

具體到第三季度，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-556.19億元，同比減少151.62%，主要由于經(jīng)營(yíng)支出增加所致；其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流出1240億元，僅購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金一項就占1041.15億元。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)層面，三季度萬(wàn)科合同銷(xiāo)售面積754.7萬(wàn)平方米，合同銷(xiāo)售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；新增37個(gè)開(kāi)發(fā)項目，總建面735.7萬(wàn)平方米，權益規劃建面532.4萬(wàn)平方米，對應權益地價(jià)373.31億元，同比降20%，降幅小于銷(xiāo)售。

同時(shí)從籌資活動(dòng)觀(guān)察，萬(wàn)科近兩年保持籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為負數，今年前三季度該數據仍達到-206.32億元，顯示支付償還債務(wù)等活動(dòng)仍是趨勢。相比之下，債券融資整體仍處于收緊狀態(tài)，包括央企在內的房企均被嚴格限制發(fā)行新債券。

盡管萬(wàn)科仍具有充裕的現金流，但仍不可避免受到了形勢的影響。結合這種語(yǔ)境，并不難理解萬(wàn)科如今分拆物業(yè)公司上市的舉動(dòng)，一般而言，通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行股權融資可以提高資產(chǎn)量，且不會(huì )帶來(lái)負債上的壓力。

據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統計，萬(wàn)科物業(yè)（萬(wàn)物云前身）自2015年全面啟動(dòng)市場(chǎng)化以來(lái)經(jīng)歷了迅速增長(cháng)階段。2020年，萬(wàn)科物業(yè)分部收入達182億元，年復合增長(cháng)率達34%左右；利潤率已基本維持10%上下。今年上半年，物業(yè)分部收入達103.83億元，利潤率10.05%。

數據來(lái)源：企業(yè)公告，觀(guān)點(diǎn)指數整理

橫向對比，碧桂園服務(wù)上半年實(shí)現營(yíng)收115.6億元，毛利38.6億元，歸母凈利潤則為21.13億元，盈利能力較萬(wàn)物云稍勝一籌。

截止到上半年，萬(wàn)物云資產(chǎn)負債率約62.76%，較去年底下降4.15個(gè)點(diǎn)，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅優(yōu)化。據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統計，60%以上的負債率在非上市公司行列內普遍存在，包括碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、融創(chuàng )服務(wù)等樣本企業(yè)在IPO前亦屬類(lèi)似情況。

借助上市對接不同融資渠道后，上述樣本企業(yè)大部分實(shí)現財務(wù)結構改善，尤其表現為資產(chǎn)負債率下降至50%以下水平。以碧桂園服務(wù)為例，2018年該公司負債率57.81%，至今年上半年僅為40.88%。

對于新上市企業(yè)而言，對接資本市場(chǎng)的首要益處是借助IPO一次性募集大規模資金，而這部分資金往往用于改善財務(wù)結構或業(yè)務(wù)擴張。據不完全統計，過(guò)去三年間，赴港IPO的物業(yè)公司中，包括世茂服務(wù)、金科服務(wù)、融創(chuàng )服務(wù)募資規模均在50億港元以上。

其中，2020年11月正式掛牌上市的融創(chuàng )服務(wù)，在公開(kāi)招股前已引入4名基石投資者，共計認購3.7億美元；最終公司定價(jià)11.6港元，綠鞋后融資規模達92億港元，創(chuàng )下物業(yè)上市公司融資規模最高紀錄。

相比之下，萬(wàn)科物業(yè)（萬(wàn)物云前身）鮮有大型直接融資動(dòng)作披露。2016年，萬(wàn)科物業(yè)宣布完成引入戰略投資者博裕資本、58集團，后兩者共計認購30%股份。增資完成后，彼時(shí)萬(wàn)科物業(yè)的注冊資本變更為6.65億元，公司整體投資總額從13.7億元變更為19.7億元。

決定分拆上市前，萬(wàn)物云注冊資本已增加至10.5042億元，四年間通過(guò)增資等形式增加近4億元。

僅就分拆而言，萬(wàn)物云計劃發(fā)行H股不高于發(fā)行后總股本的15%，并授予承銷(xiāo)商不超過(guò)上述發(fā)行的H股15%的超額配售選擇權。按萬(wàn)科持有萬(wàn)物云6.60602億股、股權比例62.889%計算，未考慮超額配售前，萬(wàn)物云可公開(kāi)發(fā)行最多約1.85億股H股。

剩余便是資本市場(chǎng)給予的估值問(wèn)題。

實(shí)際上，過(guò)去兩年物業(yè)公司大批量上市，投資者給予的估值一度相當之高。2020年上半年，包括碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物業(yè)、時(shí)代鄰里更是達到80倍以上。

而這種趨勢進(jìn)入2021年已大幅減弱，碧桂園服務(wù)年內股價(jià)從最高85.20港元跌至41.31港元，目前該公司市盈率（TTM）約41.33倍。另?yè)ind統計，三季度末51家在港上市物業(yè)公司平均市盈率25.04倍，上半年則為34倍。

從估值維度考慮，萬(wàn)物云實(shí)際上已錯過(guò)物業(yè)上市最佳窗口期。

此前一位華南房企高層人士亦曾對觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表達看法稱(chēng)，物業(yè)上市的風(fēng)口大約從2018年持續至2022年，因此不少未上市企業(yè)都計劃在明年底前完成上市。

不過(guò)，目前尚未得知萬(wàn)物云所要講述的資本故事及對標企業(yè)的具體情況，該公司曾表示要對標貝殼，后者年內經(jīng)歷大跌，目前市盈率（TTM）仍為41.14倍。同時(shí)根據彭博4月報道，萬(wàn)科分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)或籌資達20億美元，但該消息迅速被萬(wàn)物云否認。

在IPO募資以外，通過(guò)再融資方式獲得資金是上市物業(yè)公司的通用做法。以碧桂園服務(wù)為例，該公司分別于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相繼采取配售股份、發(fā)行可換股債券，累計融資約291.45億港元。

尤其是今年5月24日，碧桂園服務(wù)通過(guò)配售1.39億股，每股定價(jià)75.25港元，募集資金104.88億港元；同時(shí)發(fā)行可換股債券，轉換價(jià)97.83港元，募集資金50.38億港元。這批資金為該公司年內先后并購藍光嘉寶、富力物業(yè)等公司奠定了基礎。

資產(chǎn)負債表同樣顯示，經(jīng)過(guò)數次融資后，碧桂園服務(wù)流動(dòng)資產(chǎn)大幅增加，主要反映為現金及現金等價(jià)物增加；資產(chǎn)因此得到增厚，上市近三年半以來(lái)凈資產(chǎn)增長(cháng)逾20倍。得益于此，負債率也從上市前接近60%降至上半年的40.88%。

依靠資本市場(chǎng)的加持，截止到今年6月底，碧桂園服務(wù)在管面積達到6.44億平方米；其中上半年新增2.67億平方米，有1.30億平方米來(lái)自藍光嘉寶，后者依靠募集資金并購而來(lái)。

參考主流物業(yè)公司上市后的發(fā)展路徑，萬(wàn)物云也有機會(huì )保持擴張同時(shí)，實(shí)現融資與經(jīng)營(yíng)良性循環(huán)。

相比于碧桂園服務(wù)、融創(chuàng )服務(wù)等采取收并購模式擴張的同行，萬(wàn)物云大型收并購的案例較少。2018年7月，萬(wàn)科物業(yè)以首次公開(kāi)募股定價(jià)方式購買(mǎi)戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，萬(wàn)科物業(yè)與戴德梁行簽約成立合資公司。

萬(wàn)物云更值得關(guān)注的或許是平臺發(fā)展模式，此前該公司對外表達對標貝殼找房的意圖，朱保全亦表示，公司的變化與貝殼存在相似之處，具體包括投資部分物業(yè)公司，這部分物業(yè)公司則購買(mǎi)萬(wàn)物云的科技服務(wù)；萬(wàn)物云同樣計劃在旗下空間服務(wù)子品牌覆蓋該業(yè)務(wù)，并以睿聯(lián)盟為主要載體對外進(jìn)行輸出。

早在2013年，萬(wàn)科物業(yè)便上線(xiàn)睿服務(wù)體系，此后該公司逐漸打造出“睿聯(lián)盟”。睿聯(lián)盟通過(guò)為成員企業(yè)使用統一的設施設備、員工、客戶(hù)、支付系統或標準，同時(shí)通過(guò)睿服務(wù)合作模式共享解決方案。借助該平臺，萬(wàn)科成功將睿聯(lián)盟的規模擴大。

今年9月，萬(wàn)物云宣布以換股方式收購陽(yáng)光城旗下陽(yáng)光智博，具體通過(guò)增發(fā)4.8%股份獲得陽(yáng)光智博100%股權。在這場(chǎng)合作中，雙方均不涉及到現金交易，萬(wàn)物云獲得服務(wù)面積3020萬(wàn)平方米。

同于9月份，伯恩物業(yè)宣布加盟萬(wàn)物云生態(tài)家族，萬(wàn)物云的住宅品牌覆蓋面積再度增加7000萬(wàn)平方米。

但無(wú)論如何，平臺輸出在現階段及未來(lái)的上市階段都將成為萬(wàn)物云的主要武器，這或許也是其對標貝殼的題中之義。按照朱保全10月下旬在萬(wàn)科媒體溝通會(huì )的表態(tài)，萬(wàn)物云的SPACE板塊中，萬(wàn)科物業(yè)增速控制在30%，萬(wàn)物梁行增速30%-60%，萬(wàn)物云城增速大于60%。

但缺乏更多融資渠道，會(huì )使萬(wàn)物云缺乏進(jìn)一步優(yōu)化的能力。從這一點(diǎn)而言，上市的確是萬(wàn)物云的必然選擇。

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原標題： 解局 | 萬(wàn)物云走上降負債之路