3月10號，中國金茂集團（00817.HK）子公司金茂物業(yè)服務(wù)發(fā)展股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“金茂服務(wù)”）（00816.HK）正式在港交所掛牌上市，成為虎年第一家IPO物企。上市第一天股價(jià)就低開(kāi)低走，當日金茂服務(wù)開(kāi)盤(pán)價(jià)為7.4港元/股，相比發(fā)行價(jià)8.14港元/股下跌9.09%，最高跌幅直接超過(guò)30%。最終收盤(pán)價(jià)為5.8港元/股，較發(fā)行價(jià)下跌28.75%。

睿和智庫認為，除了當下地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境遇冷外，金茂服務(wù)傳統的模式、較慢的增速和未來(lái)發(fā)展空間，或是資本市場(chǎng)興趣不大的原因。

金茂服務(wù)前身是中化酒店公司。2007年公司更名為金茂物業(yè)，開(kāi)始為當時(shí)的中化方興（中國金茂前身）所開(kāi)發(fā)的寫(xiě)字樓項目提供物業(yè)管理服務(wù)。

隨著(zhù)中國金茂的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)向全國擴張，金茂物業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域也從寫(xiě)字樓項目擴展至住宅項目等。2021年，公司更名為“金茂服務(wù)”。

根據招股說(shuō)明書(shū)，金茂服務(wù)主要提供物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)以及社區增值服務(wù)。目前的物業(yè)管理組合包含住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)和公共物業(yè)等多種類(lèi)型。

整體看來(lái)，擁有央企背景的金茂服務(wù)基本盤(pán)發(fā)展良好。2021年1月-9月，公司營(yíng)業(yè)收入為10.49億元，相比2018年增長(cháng)高達82.43%。

但金茂服務(wù)趕在國內物企扎堆赴港上市的尾巴才上市，與頭部幾家超大規模的物企相比，只能算是小盤(pán)股。而香港是一個(gè)“嫌貧愛(ài)富”特色濃厚的市場(chǎng)，港交所的交易量非常集中，20%的股票貢獻了超90%的流動(dòng)性。小市值公司很難被資本關(guān)注，如果沒(méi)有更好的業(yè)績(jì)或更好的題材支撐，單靠央企金字招牌做背書(shū)，金茂服務(wù)上市后的發(fā)展依舊乏力。

據招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年-2020年以及2021年9月30日，金茂服務(wù)全年累計在管建筑面積分別為10.22百萬(wàn)平方米、12.66百萬(wàn)平方米、17.65百萬(wàn)平方米、23.24百萬(wàn)平方米。

圖1：金茂服務(wù)在管建筑面積變化圖（單位：百萬(wàn)平方米）

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

從增長(cháng)率來(lái)看，2020年，金茂服務(wù)在管建筑面積增速快，同比2019年增長(cháng)39.41%。但同一時(shí)期上市物企在管建筑面積平均增速為46.35%，金茂服務(wù)的增速低于行業(yè)平均水平?；蛟S受制于央企體制原因，金茂服務(wù)外拓意愿似乎并不明顯。

從在管規模上看，金茂服務(wù)的在管面積與行業(yè)平均面積規模相比，也較差強人意。

2021年上半年，上市物企就已有16家管理規模突破1億平方米大關(guān)，總計達42.06億平方米。在管規模5000萬(wàn)到1億平方米的企業(yè)有8家。而截至2021年9月，金茂服務(wù)在管建筑面積也僅為2324萬(wàn)平方米。據克而瑞2020年中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)在管面積排行榜，金茂物業(yè)僅排80-90位之間。

表1：2020年百強物企中頭部企業(yè)與尾部企業(yè)在管建筑面積對比（單位：百萬(wàn)平方米）

資料來(lái)源：克而瑞，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

表2：2021年部分上市頭部物企在管建筑面積（單位：百萬(wàn)平方米）

資料來(lái)源：公司公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

受益于前幾年中國金茂開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的高速增長(cháng)，金茂服務(wù)在管面積增速較快，但與頭部企業(yè)相比，規模差距巨大。這幾年物業(yè)行業(yè)并購已呈紅海態(tài)勢，預計上市后的金茂服務(wù)快速擴張規模的壓力不小。由于在管面積上難以形成規模經(jīng)濟，同時(shí)資源也比較分散，因此難以獲得更高的收入。

公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018-2020年度，金茂服務(wù)總收入分別為5.75億元、7.89億元和9.44億元；2021年1-9月，其總收入達10.49億元，同期利潤分別為1750萬(wàn)元、2260萬(wàn)元、7710萬(wàn)元和1.09億元。

圖2：金茂物業(yè)總收入與總利潤（單位：億元）

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

盡管金茂服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)快速。但相比上市的頭部企業(yè)，金茂服務(wù)的整體營(yíng)業(yè)收入同樣顯得“渺小”。2020年物業(yè)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入排名第一的碧桂園服務(wù)實(shí)現營(yíng)收156億元，是金茂服務(wù)的16.52倍，排名第十的融創(chuàng )服務(wù)實(shí)現營(yíng)收46.23億元，是為金茂服務(wù)的4.9倍。

圖3：2020年金茂服務(wù)與前十家上市物企營(yíng)業(yè)收入對比(單位：億元)

資料來(lái)源：公司公告，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

于金茂服務(wù)這種收入模式穩健單一，較高依賴(lài)規模效應的物企，資本市場(chǎng)最看重的是規模拓展能力。房企背景的物企，其規模擴張一方面靠開(kāi)發(fā)主業(yè)，一方面看獨立外拓能力。

考慮到目前國內房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)增速放緩，物業(yè)企業(yè)并購激烈的背景，金茂服務(wù)的外拓能力令人堪憂(yōu)。

據招股說(shuō)明書(shū)顯示，金茂服務(wù)的項目來(lái)源以母公司開(kāi)發(fā)的物業(yè)為主。2018年-2021年9月，金茂服務(wù)的年營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自中國金茂及中化集團的額度分別為5.44億元、7.53億元、8.9億元、9.91億元，占比分別達到了94.8%、95.6%、93.3%、94.6%的極高水平。第三方服務(wù)收入占比只有5%左右。

表3：金茂服務(wù)營(yíng)業(yè)收入來(lái)源情況

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

龍湖智創(chuàng )生活也是今年港交所上市的“首家”公司（首家遞表的物管企業(yè)），2020年，來(lái)自第三方服務(wù)收入占總收入的76.34%。而穩居物管行業(yè)龍頭的碧桂園服務(wù)，盡管2020年來(lái)自第三方服務(wù)收入的占比不如龍湖智創(chuàng )生活，但也有27.2%。

同一時(shí)期，在金茂服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)即物業(yè)管理服務(wù)收入中，來(lái)自第三方的收入也分別僅為0.27億元、0.31億元、0.43億元、0.46億元，占比均不超過(guò)10%。不難看出，在收入來(lái)源上，金茂服務(wù)對母公司依賴(lài)度極高。

表4：金茂服務(wù)物業(yè)管理收入來(lái)源情況

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

此外，金茂服務(wù)在管建筑面積方面，2018年至2021年9月，來(lái)自獨立第三方公司所開(kāi)發(fā)的部分分別僅占11.2%、5.7%、12.2%及13.4%。無(wú)論是基礎物業(yè)管理還是增值服務(wù)，可以說(shuō)金茂服務(wù)基本是完全靠母公司續航。

根據睿和智庫的研究數據，2021年，在可統計到的上市物管企業(yè)中，來(lái)自獨立第三方的在管面積占比均值已達到52.1%。

表5：部分上市物企來(lái)自獨立第三方的在管面積占比

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

此外，金茂服務(wù)在獨立第三方項目的投標成功率及項目續約率兩項指標上的表現也差強人意。2019-2021年期間，金茂服務(wù)的投標成功率分別只有50%、44.4%、58.8%，且2019年和2021年的項目平均續約率也只有88.9%，相比于百強物企98%左右的平均續約率并不算高。

據招股說(shuō)明書(shū)顯示，金茂服務(wù)的毛利率低于行業(yè)平均水平。

2018年-2020年，金茂服務(wù)的年毛利率分別為20.0%、19.2%、24.9%；截至2021年9月底，毛利率為29.6%。而同一時(shí)期，港股物業(yè)企業(yè)平均毛利率分別為29.06%、30.24%、31.12%。2021年上半年，已發(fā)布半年財報的51家港股物業(yè)企業(yè)的平均毛利率約為30.63%。通過(guò)對比可知，金茂服務(wù)的盈利水平低于行業(yè)平均水平。

圖4：金茂服務(wù)的總毛利率與行業(yè)平均毛利率對比

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

究其原因，金茂服務(wù)在其主業(yè)收入方面毛利率偏低。公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年-2021年9月，金茂服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)板塊毛利率分別為11.1%、11.9%、17.8%、17.5%。而在2021年，收入占比35.4%的非業(yè)主增值服務(wù)，其毛利率高達46.1%；收入占比9.4%的社區增值服務(wù)，其毛利率也達到了39%，這兩項業(yè)務(wù)的收入細節，招股書(shū)中并未披露。

圖5：金茂服務(wù)2018年-2021年9月業(yè)務(wù)收入毛利率（單位：%）

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

而物業(yè)管理服務(wù)板塊毛利率低的主要原因是住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)的毛利率不高。

公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年-2021年9月，金茂服務(wù)住宅物業(yè)年毛利率分別為1.6%、2.6%、13.3%、16.2%，均未超過(guò)20%。盡管2020年，其住宅項物業(yè)合約面積為3644萬(wàn)平方米，占總在管面積的89.93%。但物業(yè)管理行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，特別是住宅的基礎物業(yè)管理服務(wù)需投入大量的人力，應用到清潔、維護、保安等方面，價(jià)值量不高。2020年金茂服務(wù)住宅物業(yè)的物業(yè)管理費中，第三方外拓的項目住宅物業(yè)平均費率僅有2.6元/月/平米，而來(lái)自中國金茂及中化集團輸送的住宅項目平均物業(yè)費率也只有3.7元/平米/月，低行業(yè)平均水平。

圖6：2018年-2021年9月金茂服務(wù)住宅物業(yè)與非住宅物業(yè)年毛利率（單位：%）

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

而非住宅物業(yè)方面，盡管2020年來(lái)自中國金茂及中化集團輸送項目的平均物業(yè)費率高達20.5元/平米/每月，第三方項目平均物業(yè)費率14.1元/平米/每月。但非住宅物業(yè)的合約面積僅有408萬(wàn)平方米，占總面積10.07%。份額不夠難以形成規模效應，毛利率也僅為22.1%。

表6：金茂服務(wù)住宅與非住宅月均物業(yè)管理費

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，地產(chǎn)資管網(wǎng)制圖

住宅和非住宅的規模結構與價(jià)格的不平衡，嚴重拉低了金茂服務(wù)在物業(yè)管理服務(wù)方面的盈利水平，也就導致了物業(yè)管理服務(wù)的毛利率不高。

規模不占優(yōu)勢、高度依賴(lài)母公司、盈利能力待提升等多重因素，使資本市場(chǎng)對金茂服務(wù)上市熱情未如想象中高漲。截至3月14日收盤(pán)價(jià)，金茂服務(wù)上市三個(gè)交易日均受重挫，股價(jià)從上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)7.4港元/股跌到3.83港元/股，累計跌幅超48%。

圖7：金茂服務(wù)3月10號-15號股票價(jià)格波動(dòng)情況

資料來(lái)源：港交所官網(wǎng)

另一方面，金茂服務(wù)上市即破發(fā)，也反映出物業(yè)股的熱潮已漸漸退卻。

睿和智庫認為，當下物業(yè)板塊估值回調，資本市場(chǎng)回歸理性，但頭部企業(yè)并購狂潮也仍在繼續。這樣情況下，中小上市物企今后的發(fā)展或將面臨巨大挑戰。而這對于有央企背景的金茂服務(wù)來(lái)說(shuō)，也同樣是一個(gè)巨大的挑戰。