作者：洛洛楊

來(lái)源：大話(huà)固收（ID：trust-321）

P2P行業(yè)爆雷不斷，已經(jīng)不算是一個(gè)新鮮話(huà)題。數據顯示，6月至今，爆雷的P2P平臺已超過(guò)一百家，7月份已有四家交易規?！鞍賰|級”的P2P平臺停業(yè)，包括錢(qián)爸爸（累計交易金額300億元）、牛板金（累計交易金額390億元）、銀票網(wǎng)（累計交易金額140億元）、投融家（累計交易金額103億元）。僅在7月的第一周，爆雷的P2P平臺就達40家，涉及資金超1200億。

小固平時(shí)接觸的主要仍然是高凈值投資領(lǐng)域（私募、資管、信托等），大部分成熟投資者既有一定的風(fēng)險意識，也有相當的承受能力，p2p的爆雷對這部分投資者來(lái)說(shuō)感受并不深刻。不過(guò)，金融板塊從來(lái)不是孤立存在，風(fēng)險鏈的傳導已經(jīng)在實(shí)時(shí)發(fā)生。單說(shuō)7月以來(lái)，就有阜興系、外灘系兩大集團實(shí)控人跑路，旗下高凈值私募平臺管理失控。

是時(shí)候跳出情緒泥潭，回歸理性正軌?？梢哉f(shuō)，嚴監管、去杠桿引爆了這次P2P爆雷狂潮，但充其量只能算是一個(gè)催化劑和導火索，今年不爆，明年也會(huì )爆。真正的“爆雷”原因，仍然是P2P經(jīng)營(yíng)模式的問(wèn)題。

P2P原罪：底層資產(chǎn)不清晰

關(guān)于P2P經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，新華社7月6日發(fā)布的《“爆雷潮”之后，P2P行業(yè)將走向何方？》中有詳細的總結：

平臺自融、發(fā)放假標劣標、缺乏自主造血能力……在已經(jīng)“觸雷”的平臺中，幾乎都能找到相似原因。一些平臺缺乏可靠的“發(fā)標項目”，就將投資者資金和自身關(guān)聯(lián)公司相匹配，讓投資者承擔經(jīng)營(yíng)投資“雙風(fēng)險”；一些平臺尚未建立自主信用審核體系，對于借款人還款能力把關(guān)不嚴，致使延期兌付情況嚴重；一些平臺借“0元購”概念大搞網(wǎng)絡(luò )傳銷(xiāo)，長(cháng)期將短期借款資金與長(cháng)期投資資產(chǎn)錯配，甚至壘起“借新還舊”的龐氏騙局……

其實(shí)上述一大段話(huà)，講述的都是同一個(gè)核心問(wèn)題：底層資產(chǎn)不明晰。P2P投資常見(jiàn)的各種“XX寶”，承擔“新手引導”任務(wù)，投資者錢(qián)放進(jìn)去，通常一周就能提現獲取遠高于同期貨幣基金的收益率，這個(gè)錢(qián)放進(jìn)去躺在銀行里是不會(huì )有這么多收益的，那么投到哪里去了？如果直接標明“用于平臺自融”，“用于借新還舊”，相信大部分人也就不會(huì )投了。

P2P行業(yè)我們暫且不論，高凈值理財領(lǐng)域中，要說(shuō)底層資產(chǎn)不明晰的，非資金池產(chǎn)品莫屬。今天，小固就來(lái)聊聊資金池產(chǎn)品相關(guān)的問(wèn)題。

國內資金池的發(fā)展路徑

資金池在最早出現于80年代一些大型國際企業(yè)集團，一個(gè)主賬戶(hù)和幾個(gè)子賬戶(hù)進(jìn)行資金的劃撥和集中控制，二十世紀初傳入中國。在利率市場(chǎng)化和金融脫媒日漸加劇的趨勢下，銀行理財這個(gè)最大的資金池業(yè)務(wù)也隨之而生。

2006年5月15日，民生銀行推出了國內首個(gè)借鑒資產(chǎn)管理模式推出的以投資于信托計劃為收益來(lái)源的人民幣理財產(chǎn)品——民生銀行非凡理財T計劃。T計劃分為20萬(wàn)元以下的T1計劃和20萬(wàn)元以下的T2計劃兩種，預期年收益率分別為2.76%、2.88%，當年并未對外進(jìn)行任何廣告宣傳，但是兩天之內五億額度即發(fā)售完畢?！?/p>

T計劃作為一種創(chuàng )新性的人民幣理財產(chǎn)品，開(kāi)啟了中國銀行理財采用資金池模式運作的時(shí)代。就銀行而言，T計劃具備了銀行理財資金池的運作特點(diǎn)：“滾動(dòng)發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價(jià)”。

T計劃對于銀行理財的發(fā)展起了重要的風(fēng)向標作用； 從2004年到T計劃產(chǎn)生之前，我國的銀行理財以簡(jiǎn)單的一對一模式為主，屬于銀行理財的初級階段；T計劃誕生后，各商業(yè)銀行開(kāi)始建立“池子”，將募集資金匯集的池子配置到多重投資標的上，自此我國銀行理財業(yè)進(jìn)入第二階段，即資金池產(chǎn)品階段。國內其他金融機構很快跟進(jìn)商業(yè)銀行銀行，開(kāi)始復制“池子”。

目前，銀行理財資金池、信托資金池、券商資管資金池、私募基金資金池、保險資金池構成了市面上的主要資金池產(chǎn)品類(lèi)型。本篇文章中我們所講的資金池主要為信托資金池。

信托資金池的潛在風(fēng)險究竟有哪些

直到現在，還有不少投資者將資金池的兌付與信托公司“債權”掛鉤，認為資金池信托公司自主募集，具有“償還義務(wù)”，也沒(méi)有出過(guò)風(fēng)險。實(shí)際上這是完全錯誤的認識。從邏輯上來(lái)說(shuō)，信托公司大多實(shí)力雄厚，如果要來(lái)借債肯定有大批低息資金等著(zhù)；而事實(shí)上，資金池業(yè)務(wù)也確有違約項目出現。小固認為，資金池業(yè)務(wù)的風(fēng)險，主要有以下兩點(diǎn)：

1、兌付不良項目的接盤(pán)俠

資金池被稱(chēng)為流動(dòng)性利器，在強調剛兌時(shí)代里，大大緩解了信托公司的剛性?xún)陡秹毫?。早期?zhù)名案例就是2008年金融危機，北京燕郊（其實(shí)是河北）的某地產(chǎn)公司跑路，導致某信托公司產(chǎn)品無(wú)法按時(shí)兌付，信托公司啟用資金池接盤(pán)，并且地產(chǎn)項目按進(jìn)度施工，2009年房市回暖后，這家信托公司不僅賣(mài)房回款而且賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

但是并不是所有信托公司都這么幸運。做了二十多期的新華信托資金池鼎石系列，2015年底就被爆出從鼎石3號開(kāi)始延期。而該資金池的延期，基本上是伴隨著(zhù)新華信托14-15年成為踩雷專(zhuān)業(yè)戶(hù)后必然的結果：

2014年違約項目上海錄潤置業(yè)、基石7號內蒙古筠泰房地產(chǎn)、華惠119號珠海寶塔、華惠50號紹興萬(wàn)豪酒店；

2015年違約項目鎮江冠城計劃二期、同岳租賃集合資金信托計劃、華恒70號奈倫農業(yè)示范園區項目、匯源6號、普天（核心資產(chǎn)并購）投資基金。

這其中的邏輯也很簡(jiǎn)單：一方面，如果資金池部分資金投向了這些不良項目勢必受到影響，另一方面，投資者對于資金池接盤(pán)的擔憂(yōu)使得資金池的滾動(dòng)發(fā)行受到了極大影響，后續資金接不上的時(shí)候，前面已發(fā)行項目的風(fēng)險也就出來(lái)了。

2、管理人“黑匣子”操作的流動(dòng)性風(fēng)險

資金池產(chǎn)品的“底層資產(chǎn)不清晰”，在信托合同里其實(shí)早有體現。我們就拿市場(chǎng)上資金池業(yè)務(wù)做的最火的一家信托公司產(chǎn)品合同來(lái)看下。

銀行存款、打新、貨幣基金、債權、固收理財產(chǎn)品、二級市場(chǎng)證券……看這種合同約定的感覺(jué)就是資金池無(wú)所不能，什么都可以投。

投向不限帶來(lái)的風(fēng)險就有兩個(gè)，一個(gè)標的資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險，這個(gè)容易理解，我買(mǎi)的是個(gè)固收產(chǎn)品，但是資金投向是價(jià)格波動(dòng)很大的資產(chǎn)（例如收購未上市公司股權），那么假設到期標的資產(chǎn)出現大幅度下跌，資金如何實(shí)現退出？

13年錢(qián)荒之后流動(dòng)性得到大幅度的釋放，于是隨后幾年所謂的資本運作就在市場(chǎng)上如龍入云霄，翻手為云覆手為雨。15年“股災”后，隨著(zhù)金融監管的日趨嚴格，所謂的大鱷和妖精受到了極大的打擊。這些大鱷們操盤(pán)的資金來(lái)自于哪里，回過(guò)頭去看看阜興系外灘系，投資人應該會(huì )覺(jué)得不寒而栗。

另一個(gè)是期限錯配的風(fēng)險。投資人買(mǎi)的是一兩年甚至幾個(gè)月的項目，但是投向是5-7年甚至更長(cháng)的股權項目或者地產(chǎn)基金項目。即使是標的資產(chǎn)沒(méi)出現風(fēng)險，一旦標的資產(chǎn)所在領(lǐng)域或者宏觀(guān)金融環(huán)境出現大的變動(dòng)，后續融資跟不上，龐氏危機就發(fā)生了。

有的投資者認為資金池項目主要由機構投資者參與，跟著(zhù)機構走總不會(huì )吃太大的虧。機構的問(wèn)題要分兩面看，一方面機構有自己的專(zhuān)業(yè)風(fēng)控系統，投這類(lèi)產(chǎn)品至少不用擔心遇到實(shí)控人跑路、項目造假等“外圍風(fēng)險”；但另一方面，機構面臨著(zhù)監管紅線(xiàn)的問(wèn)題，一旦監管明確公開(kāi)宣布此類(lèi)產(chǎn)品“不合規”，事實(shí)上從2014年起就不斷宣稱(chēng)“金融機構不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，金融機構出于合規性考慮大規模退出，勢必會(huì )產(chǎn)生連鎖反應。

下圖為銀監會(huì )近兩年對資金池業(yè)務(wù)的監管口徑：

最后要說(shuō)明的是，由于監管層名義上是禁止開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，因此大部分資金池產(chǎn)品不會(huì )公開(kāi)注明“XX資金池產(chǎn)品”，投資者要注意辨別。對于事實(shí)上開(kāi)展著(zhù)的資金池業(yè)務(wù)，監管層目前沒(méi)有明確禁止，想必在尺度上內部也有爭論和權衡。

2018年是打破信仰的年代，對于個(gè)體的投資者來(lái)說(shuō)，遠離這些可能的“合規風(fēng)險點(diǎn)”，就像遠離一艘行駛中的船可能的漏水點(diǎn)，危機來(lái)臨之際，才能更加從容。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： P2P爆雷不斷，資金池項目還能走多遠？