作者：桿姐

來(lái)源：杠桿地產(chǎn)（Property-Market)

隱約記得10來(lái)年前，我在成都的時(shí)候住的地方離新城市廣場(chǎng)很近，經(jīng)常去那里。新城市廣場(chǎng)商業(yè)綜合體，好像就是合能開(kāi)發(fā)的，那個(gè)時(shí)候給我的印象它是一家來(lái)自深圳，低調、神秘而洋氣的公司。

過(guò)了10多年，這家公司給我的洋氣感不再，依舊神秘，當然低調依舊——截至2021年8月31日，其土地儲備總建筑面積約440萬(wàn)平米。

如果單盤(pán)比較大，這點(diǎn)土儲沒(méi)幾個(gè)盤(pán)。

差點(diǎn)都快忘記的地產(chǎn)公司，杠桿游戲注意到日前它向港交所遞交了招股書(shū)，而且注冊總部不是深圳，而是變成了成都，一家很多成都朋友都不知道的公司。

侯進(jìn)橋、侯永橋兄弟肯定知道，房企甚至物業(yè)公司上市的窗口，似乎越來(lái)越接近關(guān)閉，他們家的合能控股這個(gè)時(shí)候選擇沖擊上市，有戲嗎？

招股書(shū)披露，合能控股自稱(chēng)綜合型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，主要專(zhuān)注于住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)的開(kāi)發(fā)、運營(yíng)及管理。

如杠桿游戲上文所述，截至8月31日，合能控股土地儲備總建筑440萬(wàn)平米。

已竣工可出售或租賃物業(yè)開(kāi)發(fā)項目中應占總建筑面積約為約90萬(wàn)平米，開(kāi)發(fā)中物業(yè)開(kāi)發(fā)項目中應占的已規劃總建筑面積約為290萬(wàn)平米，持作未來(lái)開(kāi)發(fā)的物業(yè)開(kāi)發(fā)項目中應占的預計總建筑面積約為60萬(wàn)平米。

截至8月31日，有63個(gè)處于不同開(kāi)發(fā)階段的住宅及商業(yè)物業(yè)項目。

由中國房地產(chǎn)TOP10研究組頒發(fā)的“2021中國房地產(chǎn)百強企業(yè)”之一稱(chēng)號、由中指研究院頒發(fā)的“2021中國房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)先品牌—夢(mèng)想人居筑造商”稱(chēng)號、由鳳凰網(wǎng)及鳳凰房地產(chǎn)頒發(fā)的“榜樣2019最受關(guān)注品牌獎”以及由華西都市報及封面新聞頒發(fā)的“2018年度中國（四川）房地產(chǎn)品牌十強”稱(chēng)號。

對了，招股書(shū)說(shuō)，這些項目絕大多數位于GDP排名前20的城市。

當然，不管怎么說(shuō)，這個(gè)體量的公司，區域特征明顯，這是肯定的，比如成渝、西安、長(cháng)沙等占比高，杠桿游戲就不多介紹。

如招股書(shū)所言，合能控股把物業(yè)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的戰略地域重心，放在經(jīng)濟基礎雄厚的城市——經(jīng)濟增長(cháng)潛力巨大的中國西南區域、中國西北區域、華中區域、華南區域及華東區域的十座城市。

但這些優(yōu)質(zhì)城市的項目，似乎：

第一，沒(méi)有給合能控股帶來(lái)穩定的利潤指標。

2018年，合能控股物業(yè)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售的毛利率為18.9%，2019

年為29.5%還不錯，2020年又下滑至20.1%。

第二，營(yíng)收也不穩定，甚至下滑。

2018年、2019年、2020年，合能控股的營(yíng)收也是處于起伏中，分別為55.83億元、40.22億元、57.08億元。

2020上半年則為7.53億元，2021年同期回升至15.69億元。2020上半年情況特殊，可以理解。

第三，單價(jià)偏低，土地成本占售價(jià)之比幅動(dòng)較大。

如下圖，根據每平米平均成本、占平均售價(jià)百分比，杠桿游戲計算出近3年，已確認的銷(xiāo)售單價(jià)在5000多-12000來(lái)元/平米，銷(xiāo)售單價(jià)不高。

土地成本也是起伏明顯，2018年成本為1654元/平米、2019年為1783元/平米、2020年攀升至4156元/平米。

2020上半年為1056元/平米，2021年同期為1451元/平米。土地成本占平均售價(jià)之比，2018年為28.8%、2019年為22.4%、2020年為34.1%。

歸屬股東凈利潤時(shí)而為負，現金流指標波動(dòng)，總資產(chǎn)和股權回報率非常不好看，資本負債比率驚人，暫時(shí)沒(méi)有股息，發(fā)債利率高達10來(lái)個(gè)點(diǎn)

上文根據招股書(shū)，杠桿游戲介紹了合能控股的毛利率波動(dòng)，其實(shí)如果看歸屬股東的凈利潤指標就更糟了。

如下圖，2018、2019、2020年，合能控股歸屬股東凈利潤分別為：520.7萬(wàn)元、-758.7萬(wàn)元、1026.7萬(wàn)元。

2020上半年、2021年同期歸屬股東凈利潤則為：虧損5.3萬(wàn)元、虧損22萬(wàn)元。

歸屬股東凈利潤看來(lái)非常不穩定，動(dòng)輒就為負。

不僅如此，招股書(shū)還披露，合能控股的現金流指標也有不小波動(dòng)。

比如2018、2019、2020年末的現金及等價(jià)物分別為11.99億元、4.38億元、4.64億元。

2019年末現金及等價(jià)物減少凈額7.61億元。

2018-2020這3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額，2019、2020年都是負。

我們于2019年及2020年錄得負經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~且我們未必可透過(guò)銀行貸款、信托融資或其他安排以商業(yè)合理的條款獲得充足資金或根本不能獲得充足資金以收購土地并于未來(lái)發(fā)展物業(yè)。

上文杠桿游戲簡(jiǎn)單談了毛利率，我就不多說(shuō)，其他財務(wù)比率數據總體也不好看。

比如，總資產(chǎn)回報率2018、2019、2020、2021上半年，分別為：1.1%、2.9%、2.3%、1.1%。

而資本負債比率，2018年末一度高達636.8%，2019年末為290.8%、2020年末為237.3%，2021上半年為163.7%。

招股書(shū)還說(shuō)，過(guò)往并無(wú)向股東宣派任何股息。目前并無(wú)任何股息政策，亦無(wú)意于不久的將來(lái)宣派或支付任何股息。

考慮到合能控股目前這個(gè)盈利狀況，杠桿游戲想說(shuō)，股息太難了。

此外，合能控股的部分融資利率實(shí)在是不低。

2021年7月14日，成都誠宜（我們的一間間接全資附屬公司）按面值每份債券人民幣100元發(fā)行500,000,000份可換股債券，年復合利率為13.7%（“成都誠宜可換股債券”）。

對了，關(guān)于負債情況，合能控股稱(chēng)“日后可能會(huì )產(chǎn)生更多債務(wù)，且我們可能無(wú)法產(chǎn)生足夠的現金流滿(mǎn)足現有和未來(lái)的債務(wù)需要?！?/p>

隱秘的合能控股

合能控股的歷史，和很多房企比起來(lái)，顯得隱秘。

如今想要上市，招股書(shū)主動(dòng)介紹了自己的歷史。

招股書(shū)說(shuō)，合能控股的歷史可追溯至1993年9月，其時(shí)由廣東省人民政府第五辦公室成立的深圳合能房地產(chǎn)有限公司（“深圳合能房地產(chǎn)”）創(chuàng )辦深圳合能。

招股書(shū)沒(méi)有多介紹，回到當時(shí)的歷史背景，杠桿游戲判斷，當時(shí)至少應該有一定的“紅頂”成分。

1994年3月，侯粦武先生（“侯粦武先生”）（侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生的父親）成為深圳合能的法定代表人。

1996年1月，侯進(jìn)橋先生獲委任為深圳合能的總經(jīng)理。1994年，深圳合能開(kāi)始玉華花園的開(kāi)發(fā)，項目在深圳。

1996年1月，深圳合能的全部股權由深圳合能房地產(chǎn)轉讓予深圳市永豐銘工貿有限公司（“深圳永豐銘”），深圳永豐銘為一間于1994年6月30日在中國成立的有限公司，由侯粦武先生及本集團一名獨立第三方分別擁有90%及10%權益，并由侯粦武先生擔任深圳永豐銘董事長(cháng)及總經(jīng)理。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很關(guān)鍵，“紅頂”徹底變成了侯家控制的企業(yè)。

接著(zhù)1997年12月，深圳永豐銘將深圳合能的30%股權轉讓予侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士，相當于深圳合能共計90%股權。同時(shí)，通過(guò)注資，侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士將深圳合能的持股比例分別增加至32.25%、32.25%及32.25%，而深圳合能余下3.25%股權由深圳永豐銘持有。

1997年12月，侯粦武先生獲委任為深圳合能董事長(cháng)，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生獲委任為深圳合能的董事。

1998年，深圳合能開(kāi)始開(kāi)發(fā)深圳中央花園，為該司深圳首個(gè)高端住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)項目，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生均其中負責監督整體運營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展及戰略規劃。

2002年9月，深圳永豐銘持有的深圳合能3.25%股權獲平均轉讓侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生，之后，深圳合能由侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士分別擁有33.875%、33.875%及32.25%權益。

2003年8月，深圳合能的共計90%股權（包括侯進(jìn)橋先生持有的33.875%股權、侯永橋先生持有的33.875%股權及陳女士持有的22.25%股權）獲轉讓予侯粦武先生。

同時(shí)，陳女士持有的深圳合能余下10%股權獲轉讓予侯粦雪先生（“侯粦雪先生”）（侯粦武先生的兄弟）。上述股權轉讓之后，深圳合能由侯粦武先生及侯粦雪先生，分別擁有90%及10%權益。

2004年9月，深圳市福田區經(jīng)濟貿易局批準侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生（均作為中國法律法規下所指的外國投資者）向侯粦武先生及侯粦雪先生收購深圳合能的全部股權，之后，深圳合能成為中國法律下所指的外商獨資實(shí)體。

2005年及2006年，深圳合能經(jīng)過(guò)一系列的股權轉讓及注資資本增資后，深圳合能變?yōu)橛珊钸M(jìn)橋先生及侯永橋先生分別擁有50%權益及50%權益。

兄弟兩正式登上歷史舞臺，治理公司。

2006年11月，侯粦武先生退休后，侯進(jìn)橋先生成為深圳合能的法定代表人及董事長(cháng)。

2008年1月，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生各將其于深圳合能50%的股權轉讓合能投資，深圳合能成為合能投資的全資附屬公司。

2019年8月27日，侯氏家族在開(kāi)曼群島注冊成立一間獲豁免有限公司，作為合能控股的控股公司。

到了2021年，成立家族信托。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 隱秘的合能控股