地產(chǎn)三哥 作者：地產(chǎn)三哥
來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）
1997年，14歲的學(xué)生納坦·佐納(Nathan Zohner)寫(xiě)了一個(gè)題為《我們到底有多蠢？》的論文，摘錄如下：
一氧化二氫，又叫做“氫氧基酸”，是酸雨的主要成分；它對泥土流失有促進(jìn)作用；對溫室效應有推動(dòng)作用；它是腐蝕的成因；人類(lèi)只要一接觸一氧化二氫就會(huì )發(fā)生不可逆轉的上癮，對此物質(zhì)上癮的人離開(kāi)它168小時(shí)便會(huì )死亡；幾乎所有食物都被其污染；全世界的河流及湖泊都被一氧化二氫污染；地球上空氣全部被其污染，含量高達0.01%-0.03%，某些地區高達1%。
然而，政府和眾多企業(yè)仍然大量使用一氧化二氫，而不在乎其極其危險的特性。
當然，我們知道，這是一個(gè)惡作劇，一氧化二氫，分子式H2O，就是水。
自然科學(xué)邏輯清楚、因果分明，我們能清晰的分辨這是惡作劇。
在科學(xué)與人性交織纏繞的經(jīng)濟領(lǐng)域，類(lèi)似的現象不但存在而且更加復雜，人們或有意或無(wú)意的把事實(shí)判斷和價(jià)值判斷攪和在一起，因果不分、倒因為果、倒果為因。
比如，絕大多數成功的企業(yè)都會(huì )做大，當它失敗了，擴張成了失敗的原因。
絕大多數成功的企業(yè)都會(huì )借錢(qián)，當它失敗了，借貸就是失敗的原因。
絕大多數成功的企業(yè)都會(huì )分紅，當它失敗了，分紅就是失敗的原因。
當因果在邏輯上無(wú)法嚴密自洽、無(wú)法充分解釋的時(shí)候，陰謀論和懷疑論就成為最佳的補充原因。所以，聰明如普朗克，也放棄了經(jīng)濟學(xué)轉向物理學(xué)。
面對恒大的擠兌危機，最近網(wǎng)上流傳各路消息：主要集中在恒大的分紅、恒大的負債、恒大提前歸還老板的美元債這三個(gè)方面。
因為這三個(gè)方面的瓜多，看熱鬧的同時(shí)，還能指點(diǎn)江山、激揚文字。
本文盡量從事實(shí)判斷的角度對這三個(gè)事情做個(gè)陳述。
一、恒大分紅的事實(shí)判斷
根據上市公司中國恒大各年年報，從附注中會(huì )計科目：股息，中國恒大十年分紅673億元（詳見(jiàn)下文中國恒大、碧桂園、萬(wàn)科歷年分紅圖表）。
關(guān)于網(wǎng)上流傳的“十年分紅超過(guò)千億”，是把恒大地產(chǎn)集團給戰略投資者的分紅也算進(jìn)去了。
講到戰略投資者，有必要先了解一下恒大地產(chǎn)的股權結構：
（因最近劉鑾雄夫婦拋售頻繁，其持股數據可能有出入）
目前這一股權結構的來(lái)源是：恒大地產(chǎn)集團于2017年11月6日的引入第三輪戰略投資協(xié)議：三輪戰略投資總額1300億元，對應持有恒大地產(chǎn)36.54%的股權。
經(jīng)過(guò)2020年第四季度“1257億元戰略投資轉股”之后，變更到目前的股權結構。
目前，上市公司中國恒大（HK:03333）對恒大地產(chǎn)集團持股比例為60.29%，其中：許家印夫婦對恒大地產(chǎn)集團的持股比例為46.93%；戰略投資者對恒大地產(chǎn)集團的持股比例為：39.71%。
因此，2017年之后，恒大地產(chǎn)的分紅去向是兩部分，一部分是上市公司中國恒大，一部分是戰略投資者。
2017年11月6日協(xié)議中，恒大地產(chǎn)向戰略投資人承諾：公司在2018年、2019年及2020年之三個(gè)財政年度凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益)將分別不得少于人民幣500億元、人民幣550億元及人民幣600億元，且每年分紅比例不低于68%。
如此計算，支付給戰略投資的三年的總分紅約為410億元左右（不包括2017年對戰略投資者的分紅）。
從當初的投資協(xié)議上看：如果利潤沒(méi)有達到承諾額，恒大地產(chǎn)對戰略投資者分紅的上限是當年恒大地產(chǎn)的全部?jì)衾麧櫋?/p>
綜上，分紅的事實(shí)如下：
1、中國恒大（HK03333）十年分紅673億元，其中：許家印夫婦的分紅大約占比70%-75%左右。
2、自2017年引入戰略投資后，恒大地產(chǎn)集團對戰略投資者分紅不低于410億元（其中部分可能為應付股利）。
3、恒大地產(chǎn)集團是中國恒大（HK:03333）以及戰略投資者的分紅來(lái)源，十年分紅總額為1083億元以上。
這個(gè)數字有個(gè)橫向比較：
同期，碧桂園與萬(wàn)科的分紅：從2011年到2020年，碧桂園分紅591億元，萬(wàn)科分紅782億元。
碧桂園的分紅長(cháng)期穩定在歸屬于上市公司股東凈利潤的35%左右；萬(wàn)科的這一比例也穩定在35%左右。
中國恒大自2013年后，分紅比率穩定在50%左右。2016-2017曾連續兩年未派息，2017年開(kāi)始，為回歸A股引入戰略投資后，恒大地產(chǎn)的分紅比例變得更高。
二、關(guān)于恒大資產(chǎn)與負債的事實(shí)判斷
截止2021年中期，中國恒大總負債1.97萬(wàn)億，總資產(chǎn)2.38萬(wàn)億。
很多人把總負債和GDP相比，這樣比較的目的除了增加吸引眼球的惶恐和流量，沒(méi)有其他意義。
同期橫向比較：碧桂園總資產(chǎn)2.02萬(wàn)億，負債1.74萬(wàn)億；萬(wàn)科總資產(chǎn)1.96萬(wàn)億，負債1.59萬(wàn)億。
恒大和碧桂園、萬(wàn)科最大的不同是負債結構，它的負債來(lái)自于借款和商票的比例遠高于后兩家，萬(wàn)科和碧桂園來(lái)自預售款的負債明顯高于恒大。
再看恒大的資產(chǎn)：
恒大最大的資產(chǎn)就是土地儲備：總規劃建筑面積2.14億平方米，土地儲備原值為人民幣4568億元，對應到2021年中期財報的存貨中：
恒大存貨1.42萬(wàn)億。
碧桂園存貨1.11萬(wàn)億。
萬(wàn)科存貨1.05萬(wàn)億。
所不同的是：恒大的1.42萬(wàn)億存貨中只有2158億元變成了實(shí)打實(shí)的預售現金流，計入合約負債。
碧桂園的1.11萬(wàn)億的存貨中，其中7243億元已經(jīng)通過(guò)預售變成了合約負債。
萬(wàn)科1.05萬(wàn)億的存貨中，其中6942億元已經(jīng)通過(guò)預售變成了合約負債。
這也是恒大流動(dòng)性危機的表面根源之一：一年借款下降3000億元，合約銷(xiāo)售帶來(lái)經(jīng)營(yíng)性現金流沒(méi)有跟上，只能壓制其他渠道的現金流出，帶來(lái)應付賬款包括商票的積壓。
這就是恒大被定義為“流動(dòng)性危機”的原因：有土儲和在建項目，但是存貨沒(méi)有預售出去，沒(méi)有現金流。
如果恒大出售項目呢？土地和項目能買(mǎi)多少錢(qián)呢？
擠兌的時(shí)刻，債務(wù)人面臨的最主要的問(wèn)題是資產(chǎn)定價(jià)：原來(lái)100元的價(jià)格，急于出手的情況下，50元、30元、10元也得賣(mài)掉。
1883年，上海房地產(chǎn)大亨徐潤陷入流動(dòng)性危機，他的房產(chǎn)以市面價(jià)格十分之一二左右出售。
但顯然，恒大的運氣比徐潤好。
“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”的指導方針，是恒大、乃至整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的最強的、最后的信心保障。
到此為止，事實(shí)判斷如下：
1、對應龐大的負債，恒大有龐大的資產(chǎn)，主要是在建房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目和未售房產(chǎn)。
2、恒大的存貨絕大部分沒(méi)有形成合約預售，這導致了流動(dòng)性枯竭。
3、穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期是行業(yè)指導方針，也是恒大存貨資產(chǎn)價(jià)格的穩定器。
三、關(guān)于恒大管理層持有公司美元債
2018年10月31日，中國恒大公告發(fā)行三筆、總額18億美元優(yōu)先票據。
三筆分別為：年化利率11%、2020年到期的5.65億美元票據；年化利率13%、2022年到期的6.45億美元票據；年化利率13.75%、2023年到期的5.9億美元票據。
其中，許家印直接或者間接認購5億美元的2022年票據、5億美元的2023年票據，本金總額為10億美元。
這在2018年報中也有記錄，歷年來(lái)恒大董事會(huì )成員持有的公司美元債券如下：
所以，市場(chǎng)上的謠傳今年上半年恒大提前兌現許家印自己購買(mǎi)的美元債，沒(méi)有事實(shí)依據。
此外，如果說(shuō)2019年期間，許家印已經(jīng)料到恒大今日之困局而提前出售自己持有的公司美元債券，也不合情理。
日前，彭博基于截至2021年6月末公告匯總的數據顯示，總部位于倫敦、專(zhuān)注于購買(mǎi)新興市場(chǎng)債券的資產(chǎn)管理公司Ashmore Group Plc是恒大債券最大持有者之一，持倉量超過(guò)4億美元。全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德、瑞銀和匯豐控股緊隨其后，日本養老基金也持有恒大美元債券。
綜上，可以判定的事實(shí)：
1、2016年以來(lái)，恒大發(fā)行的美元票據中，利率最高的是13.75%，沒(méi)有所謂的36%的年利率。
2、許家印于2018年11月初認購了10億美元公司債券，但2019年內交易出售，2019年末不再持有，不存在中國恒大提早償付公司美元債的事項。
四、恒大走勢推演
本節內容為三哥的推演：
因為“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”，所以土地在手、化債不愁，這是最終結局。
無(wú)論當初的土地布局如何不合理，經(jīng)營(yíng)上的失誤有多嚴重，當風(fēng)險從一個(gè)公司層面上升到行業(yè)層面、甚至宏觀(guān)層面的時(shí)候，對市場(chǎng)反身性的處理如同疫情防控一樣。
分割、定點(diǎn)、緩釋?zhuān)翘幹玫娜齻€(gè)關(guān)鍵詞。
換個(gè)角度看：如果把總資產(chǎn)、總負債、總土儲平均到中國恒大位于全國的778個(gè)項目中：
每個(gè)項目總資產(chǎn)30.6億元，總負債25.3億元，每個(gè)項目的規劃建筑面積27.5萬(wàn)平米。每個(gè)項目還需要4億元可以竣工交樓。
（粗陋計算過(guò)程示意：恒大總土儲2.14億平米、對應貨值1.72萬(wàn)億元，目前存貨貨值1.42萬(wàn)億，待投入資金3000億元，平均到778個(gè)項目，每個(gè)項目竣工待投入資金4億元）。
分割來(lái)看威力不大，放在一起就是大雷了。
總的看起來(lái)很多，分割來(lái)看就不多了。
這歸根到底還是一個(gè)穩房?jì)r(jià)（降房?jì)r(jià)）、去庫存的過(guò)程，這是指導方針。
從理論上講，分割、建設、銷(xiāo)售、化債是最簡(jiǎn)單的化債過(guò)程，在此過(guò)程中，恒大與接盤(pán)方的博弈也是必然的。
資產(chǎn)就像到菜市場(chǎng)豬販賣(mài)的豬肉一樣，出售時(shí)間很重要：早上的肉新鮮好賣(mài)，晚上的肉就要打折。肥瘦搭配也很重要：一旦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)賣(mài)掉，剩下的劣質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)幅度更大，甚至砸在手里。
所以，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目板塊，基于項目?jì)?yōu)劣、定價(jià)高低，恒大和接盤(pán)方必然在“三穩”下進(jìn)行一番博弈，這是演化過(guò)程。
不博弈，債務(wù)人的結局會(huì )從“流動(dòng)性危機”發(fā)展到“資不抵債”，恒大和實(shí)控人的后果更難看；不博弈，任由資產(chǎn)價(jià)格下跌，是否傳染也未可知，“三穩”的基礎受到?jīng)_擊。
昨日（9月22日）深夜11點(diǎn)，恒大集團召開(kāi)“復工復產(chǎn)保交樓”的4000人會(huì )議。這既是恒大的責之所在，也是利之所系，更是調控下的必由路徑：
無(wú)論2.14億平米的土地儲備如何處置、誰(shuí)來(lái)接盤(pán)、如何接盤(pán)，無(wú)論恒大是否還是最終的操盤(pán)方，“復工復產(chǎn)保交樓”，這是化債的最快途徑。
而在沒(méi)有“三穩”指導的其他資產(chǎn)版塊，作為債務(wù)人的恒大可能沒(méi)有太多的博弈空間。
中國恒大的資產(chǎn)負債表上，另外兩項大類(lèi)資產(chǎn)：投資性物業(yè)1554億元和對外權益投資1157億元（包括對恒大汽車(chē)、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò )等的投資）可能會(huì )是未來(lái)化債過(guò)程中損失最大的兩塊資產(chǎn)。
在此，插一句三哥個(gè)人有限認知下的價(jià)值判斷：相比與之前的AB、MT、HH，恒大的優(yōu)勢也許是更加透明和純粹，沒(méi)有太多場(chǎng)外因素的糾纏。
最后
三哥年輕的時(shí)候喜歡做判斷題，常認為天下事只分是非，非錯即對，非黑即白。
后來(lái)經(jīng)歷了社會(huì )調教，開(kāi)始慢慢學(xué)會(huì )做閱讀理解和選擇題。
理解了，再做選擇。
即便必須要判斷，也在事實(shí)判斷的基礎上，再去做價(jià)值判斷。
比如，這花是紅的，這是事實(shí)判斷。
它很美或者它很丑，這是價(jià)值判斷，這完全由個(gè)人的喜好所決定。
沒(méi)有事實(shí)判斷作為基礎，價(jià)值判斷就只能在懷疑論中通向陰謀論。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
