2020年6月18日，一則融資類(lèi)信托將被叫停的消息，引爆了整個(gè)金融市場(chǎng)。根據傳言中內容，多家信托公司已收到銀保監會(huì )針對融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)的文件，今年不得再新增融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模，截至19日未在中信登報備成功的融資類(lèi)業(yè)務(wù)一律叫停。

這一似真似假的傳言，再加上最近四川信托TOT項目違約事件，引發(fā)市場(chǎng)集體性恐慌。

而后次日，銀保監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責人在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示“監管政策不會(huì )一刀切停止信托公司開(kāi)展融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)，而是逐步壓縮違規融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模，促使其優(yōu)化業(yè)務(wù)結構，直至信托公司能夠依靠本源業(yè)務(wù)支撐其經(jīng)營(yíng)發(fā)展。未來(lái)融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)將更多由管理規范、風(fēng)險控制能力強、資本實(shí)力強的信托公司開(kāi)展，保證受托履職到位，業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，真正實(shí)現“賣(mài)者盡責、買(mǎi)者自負”?！?/p>

所以，結合銀保監會(huì )《關(guān)于信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》等文件，融資類(lèi)信托并非一刀切叫停，這一信息雖然可以讓信托公司稍微喘口氣，但是對于信托通道業(yè)務(wù)、違法違規嚴重、投向不合規的融資類(lèi)信托產(chǎn)品仍是當前監管部門(mén)強力監管、處置的重點(diǎn)。

而更深層的方面，我們需要思考的是：融資類(lèi)信托背后的非標資產(chǎn)將何去何從？下面本文將立足最新監管政策、業(yè)內動(dòng)態(tài)，剖析非標資產(chǎn)的未來(lái)走向。

要了解非標資產(chǎn)，必須要了解與之對應的標準化債權資產(chǎn)。

根據央行發(fā)布的《標準化債權類(lèi)資產(chǎn)認定規則（征求意見(jiàn)稿）》規定，標準化債權類(lèi)資產(chǎn)是指依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券，主要包括國債、中央銀行票據、地方政府債券、政府支持機構債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國際機構債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券，以及固定收益類(lèi)公開(kāi)募集證券投資基金等。

其他債權資產(chǎn)要符合標準化債權資產(chǎn)，必須滿(mǎn)足等分化，可交易、信息披露充分、集中登記，獨立托管、公允定價(jià)，流動(dòng)性機制完善、在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國務(wù)院同意設立的交易市場(chǎng)交易等五項條件。

而與之對應的，不符合上述條件的債權資產(chǎn)，被歸類(lèi)至非標資產(chǎn)。同時(shí)像理財直融工具、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉中心有限公司的信貸資產(chǎn)流轉和收益權轉讓相關(guān)產(chǎn)品、北金所的債權融資計劃、中證機構間報價(jià)系統股份有限公司的收益憑證、上海保險交易所股份有限公司的債權投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等也被列入非標資產(chǎn)范圍。

所以，相比于標準化債權資產(chǎn)，非標資產(chǎn)不管是在規模還是數量上都是遠超的。而過(guò)往非標資產(chǎn)主要是銀行、信托、私募幾方機構在投資，當然也包括后面新興的P2P行業(yè)、地方金交中心等。但從2018年金融強監管以來(lái)，已非標資產(chǎn)主打的私募其他類(lèi)基金已經(jīng)停擺，如今其他類(lèi)私募牌照如同雞肋，備案可能性歸零。同時(shí)銀行非標資產(chǎn)監管更為嚴格，基本喪失對這類(lèi)資產(chǎn)投資的靈活性，而一直路子很野的P2P行業(yè)在2018年以來(lái)因暴雷潮遭遇重創(chuàng )，如今已基本退出金融舞臺。

所以，數下來(lái)目前還能做非標資產(chǎn)投資的，也就只剩信托和為數不多的地方金交中心了，但相比于信托公司的存量規模、投資能力，地方金交中心更多是通道角色。

因此，毋庸置疑的是信托公司已是非標資產(chǎn)最后的靠山，根據信托業(yè)協(xié)會(huì )的數據顯示，截至2020年一季度末，融資類(lèi)信托余額為6.18萬(wàn)億元，占比28.97%，較2019年底增加0.35萬(wàn)億元。

那么，一旦融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)被壓縮，非標資產(chǎn)必然需要尋找新的出處。雖然監管部門(mén)表示融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)不會(huì )一刀切，未來(lái)資質(zhì)、實(shí)力較強的信托公司仍可開(kāi)展，但是像過(guò)往常見(jiàn)的地產(chǎn)系、地方政府平臺等非標資產(chǎn)，必然無(wú)法像過(guò)往一樣輕易備案發(fā)行。所以，對于非標資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，信托公司這棵大樹(shù)雖然沒(méi)死，但也不會(huì )像過(guò)去一樣繁榮。

如果信托公司大幅度壓縮非標資產(chǎn)規模，那么非標資產(chǎn)能去往哪里呢？很多人第一反應是地方金交場(chǎng)所。但筆者認為，從地方金交場(chǎng)所目前現狀來(lái)看，其難以成為非標資產(chǎn)下一個(gè)靠山，理由如下：

第一、地方金交場(chǎng)所正處于強監管過(guò)程中，2020年年底便是金交場(chǎng)所存量業(yè)務(wù)化解大限，在此時(shí)再大規模接納非標資產(chǎn)掛牌備案，無(wú)疑是把自己逼向險境。同時(shí)目前各地方金融辦嚴格監控金交場(chǎng)所動(dòng)向，一旦大批量備案非標類(lèi)產(chǎn)品，必然會(huì )被監管部門(mén)發(fā)現，將會(huì )遭受更為嚴重的處罰。

第二、地方金交場(chǎng)所本質(zhì)上屬于資產(chǎn)登記交易平臺，相比于信托公司其自身投資、管理能力較弱。

就金交行業(yè)而言，除個(gè)別金交場(chǎng)所具有一定募資能力外，絕大多數金交場(chǎng)所募資能力較低，更多依賴(lài)于通道業(yè)務(wù)、結算業(yè)務(wù)作為營(yíng)業(yè)收入來(lái)源。同時(shí)，雖金交場(chǎng)所名義上是金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)，但其市場(chǎng)屬性并不強，其更多是純通道性質(zhì)。即只作為資產(chǎn)備案、掛牌平臺，資金方由掛牌方自行對接。更為通俗來(lái)講，就是發(fā)行方其實(shí)早就找好接盤(pán)的人了，只不過(guò)為了讓交易做到表面合規一些，在金交場(chǎng)所走個(gè)過(guò)場(chǎng)。所以，寄希望金交場(chǎng)所承接巨量非標資產(chǎn)并不現實(shí)。

第三、非標資產(chǎn)中潛在風(fēng)險較高，金交場(chǎng)所要避免引火上身。

雖然債權投資相比于股權投資其架構、模式格外清晰，但其存在的風(fēng)險也是更高的。尤其是在經(jīng)濟下行的大背景下，債權性質(zhì)的資產(chǎn)，因為底層實(shí)際債務(wù)人還款能力下降，導致自身風(fēng)險頻發(fā)，這也導致非標類(lèi)產(chǎn)品中滾動(dòng)發(fā)行、期限錯配等違規行為非常常見(jiàn)。同時(shí)像最近鬧的滿(mǎn)城風(fēng)雨的川信TOT產(chǎn)品，其本希望通過(guò)TOT模式將風(fēng)險資產(chǎn)化解，延長(cháng)風(fēng)險爆發(fā)時(shí)間，但最終反噬自身。

因此，在當前情況下，地方金交場(chǎng)所一方面受到監管環(huán)境和自身情況限制沒(méi)有能力承接巨量的非標資產(chǎn)，另一方面在2020年這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，金交場(chǎng)所更為急切的是化解存量業(yè)務(wù)風(fēng)險，在強監管時(shí)代活下來(lái)，而不是鋌而走險，成為非標資產(chǎn)的接盤(pán)俠。

首先筆者作為私募其他類(lèi)基金公司出身，對非標資產(chǎn)接觸頗深。我個(gè)人認為，非標資產(chǎn)不能也不該一棒子打死。非標資產(chǎn)并非與風(fēng)險資產(chǎn)等同。

在我過(guò)往經(jīng)歷中做過(guò)上市公司商票資產(chǎn)、定向融資計劃、不良資產(chǎn)、租金收益權等等非標資產(chǎn)，其中有非常好的項目，比如實(shí)現提前兌付本息，項目提前退出。當然也有失敗的項目，比如融資人不兌付本息，深陷訴訟泥潭。在金融市場(chǎng)中沒(méi)有任何一類(lèi)資產(chǎn)可以保證百分百零風(fēng)險，非標資產(chǎn)的問(wèn)題，在于如何規范與管理，而不是這一類(lèi)資產(chǎn)本身就是錯的。

非標轉標，是個(gè)好的趨勢和方向。但問(wèn)題在于，不管是按照資管新規的標準，還是即將發(fā)布的《標準化債權類(lèi)資產(chǎn)認定規則》的標準，絕大多數非標資產(chǎn)是達不到標準化資產(chǎn)要求的。

就拿標準化資產(chǎn)認定條件的第五項來(lái)說(shuō)“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國務(wù)院同意設立的交易市場(chǎng)交易。為其提供登記托管、清算結算等基礎設施服務(wù)的機構，已納入銀行間、交易所債券市場(chǎng)基礎設施統籌監管，按照分層有序、有機互補、服務(wù)多元的原則與債券市場(chǎng)其他基礎設施協(xié)調配合，相關(guān)業(yè)務(wù)遵循債券和資產(chǎn)支持證券統一規范安排?！?/p>

光是在銀行間市場(chǎng)、證券交易場(chǎng)所交易這一條，就擋住了80%以上的非標資產(chǎn)。就像我們服務(wù)的一些企業(yè)經(jīng)常會(huì )說(shuō)，如果我能夠在證券市場(chǎng)發(fā)行公司債券，何必要通過(guò)其他途徑融資。要知道公司債券融資成本，相比于非標方式融資成本要低將近一半。

所以，非標轉標想法是好的，但實(shí)施難度太大、太大！

其次，一味將非標資產(chǎn)從主流融資渠道驅離，只會(huì )將它帶入更加灰色、違規的深淵。

不管是信托、銀行，還是私募、交易場(chǎng)所，乃至于p2p平臺，通過(guò)這些管理機構監管部門(mén)還是可以看得到底層，看得到資金去向的。哪怕這些機構管理產(chǎn)品出現風(fēng)險，監管部門(mén)還可以向這些機構追責，要求其履行相應管理職責與義務(wù)。

那么，如果這些機構都不能做了之后，巨量的非標資產(chǎn)該怎么辦呢？答案只有一個(gè)，通過(guò)民間借貸來(lái)募資。那么對于這種完全不備案的產(chǎn)品或項目，監管部門(mén)根本無(wú)從得知它的規模、數量等信息。只有當這類(lèi)產(chǎn)品暴雷之后，監管部門(mén)才能了解到實(shí)情。

金融市場(chǎng)中融資到需求，就像是人的欲望一樣，一味的壓制，只會(huì )適得其反，要做是疏導。

就像是被監管層各種限制的地產(chǎn)融資產(chǎn)品，現在已經(jīng)變成不備案有限合伙產(chǎn)品的天下。那么，相比于之前的地產(chǎn)基金、地產(chǎn)系信托產(chǎn)品，哪個(gè)更好控制與監管，一目了然。

最后，非標資產(chǎn)融資的主體往往是民營(yíng)企業(yè)+地方政府平臺，一刀切叫停非標融資，將引發(fā)連鎖反應。就像是業(yè)內經(jīng)常調侃的一句話(huà)，若不是背景不好，誰(shuí)來(lái)做非標融資啊。其實(shí)細數非標融資主體，有兩類(lèi)主體格外突出。

第一，民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)貢獻了國家50%以上稅收，80%以上的城鎮就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)，但是在融資渠道方面，民營(yíng)企業(yè)身處劣勢地位。像傳統的銀行融資渠道，更加青睞于央企、國企，民企，尤其是中小微企業(yè)想要從銀行獲得資金支持難度極大。而像股權融資、證券市場(chǎng)融資，對于企業(yè)自身要求極高，尤其是制造業(yè)民企，要實(shí)現股權、證券市場(chǎng)融資難如登天。所以，通過(guò)非標資產(chǎn)融資成為了他們的救命稻草。

第二，地方政府平臺，這里具體指的是經(jīng)濟發(fā)展較差地區的政府平臺。就如一句經(jīng)典經(jīng)濟口號所說(shuō)，要想富，先修路。那么，這修路的錢(qián)哪里來(lái)呢？靠財政收入？在經(jīng)濟發(fā)達省份可以實(shí)現，但在經(jīng)濟落后地區，財政本就捉襟見(jiàn)肘，哪還有錢(qián)搞基礎建設。那么，這個(gè)時(shí)候就要想辦法借錢(qián)搞發(fā)展。所以，地方政府平臺就被推出來(lái)成為地方政府融資的渠道，拿出各類(lèi)資產(chǎn)出來(lái)融資，所以，非標也是它們融資的重要手段與路徑。

因此，一刀切叫停非標融資背后，要思考的是那些靠著(zhù)非標資產(chǎn)融資的主體怎么辦？沒(méi)有企業(yè)愿意拿超過(guò)10%甚至20%利率的融資成本的，但是有總比沒(méi)有好，畢竟你要先活著(zhù)，才能考慮如何活得更加舒服、體面。

非標資產(chǎn)未來(lái)走向將會(huì )如何？從目前的監管口徑來(lái)看，并不樂(lè )觀(guān)。不管是銀保監會(huì )體系下機構，還是證監會(huì )體系下機構，非標資產(chǎn)正逐步被剔除在投資范圍中。所以，至少近兩年內非標資產(chǎn)融資不會(huì )樂(lè )觀(guān)。

但筆者也在文中多次寫(xiě)到非標資產(chǎn)自身的特殊性、重要性，就如為解決就業(yè)問(wèn)題，再次允許擺地攤一樣。對于非標資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，也需要一次“擺地攤”政策的機會(huì )！