觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：guandianweixin）
十年，亦長(cháng)亦短。
編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。
進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應對。
我們深信，“地產(chǎn)向陽(yáng)”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線(xiàn)”，回顧并總結標桿房企過(guò)去一年在“抗疫”與“紅線(xiàn)”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，并尋找新的一年里未來(lái)“持續的力量”之所在。
觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 在2020年中期業(yè)績(jì)會(huì )上，中國金茂首席執行官李從瑞曾說(shuō)道：“金茂是一個(gè)起步比較晚的公司，我們2007年上市，2009年才完成合并金茂大廈的資產(chǎn)，這個(gè)公司到現在真正的發(fā)展也就十個(gè)年頭?！?/p>
十年，亦長(cháng)亦短。
說(shuō)長(cháng)，中國房地產(chǎn)行業(yè)大開(kāi)大合，周期往復；說(shuō)短，一家企業(yè)可以從無(wú)到有、迅速壯大的不多。
十年前，中國金茂還叫做方興地產(chǎn)，那個(gè)時(shí)代，金茂名不見(jiàn)經(jīng)傳，但這個(gè)“小公司”卻展現出大膽、無(wú)畏的精神，短短幾年打響了品牌，業(yè)績(jì)也快速增長(cháng)。
2018年以來(lái)，國內房地產(chǎn)調控政策持續加碼，行業(yè)開(kāi)始調整，中國金茂也收斂了鋒芒，調營(yíng)收、衡利潤、推進(jìn)混改、降負債成為主旋律。
2020年，中國金茂進(jìn)入了新的周期，透過(guò)城市運營(yíng)再度回歸發(fā)展的快車(chē)道，實(shí)現了2000億規模。但這種回歸伴隨而來(lái)的是以?xún)r(jià)換量、毛利下滑，以及財務(wù)壓力的增加。
當前行步伐加快后，中國金茂能否實(shí)現快速發(fā)展與負債風(fēng)險的平衡？?jì)汕|之后，金茂又該何去何從？
我們試圖撕開(kāi)歷史的塵封，去探尋中國金茂成長(cháng)的規律。
“方興不再”
中國金茂不再是以前的方興地產(chǎn)了。
2009年，在完成整合金茂集團資產(chǎn)后，未更名的方興地產(chǎn)一鳴驚人，斬獲北京廣渠門(mén)15號地王。隨后，這家自稱(chēng)“小公司”的企業(yè)轉戰上海，拿下了炙手可熱的海門(mén)路55號地王。
緊接著(zhù)，方興地產(chǎn)又接連制造了上海大寧地王、北京豐臺區單價(jià)地王、寧波地王、杭州總價(jià)地王，以及南寧、深圳地王等等。
這是中國金茂快速發(fā)展的第一階段，這個(gè)時(shí)期也是中國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段，金茂憑借“初生牛犢不怕虎”的氣勢，在行業(yè)龍頭手中奪食，迅速做大。
當時(shí)間來(lái)到2015年，中國改革進(jìn)入“深水區”，傳統的粗放型發(fā)展方式走到盡頭，對地產(chǎn)行業(yè)而言，規模取勝的時(shí)代開(kāi)始走向落幕。
那一年，方興地產(chǎn)正式更名為中國金茂，并從傳統意義上的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商正式向城市運營(yíng)商轉變，試圖通過(guò)城市運營(yíng)降低拿地成本，改變過(guò)往的“地王模式”。
但城市運營(yíng)是一門(mén)周期很長(cháng)的生意，這個(gè)時(shí)期的金茂，一邊拿著(zhù)相對便宜的地，一邊發(fā)力城市運營(yíng)。
中國金茂的第三階段要從2019年開(kāi)始算起，這一年，城市運營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入規模復制期，重新追上最初的發(fā)展速度。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
新增土儲方面，中國金茂2015年至2018年分別新增土儲建面182萬(wàn)平方米、285萬(wàn)平方米、932萬(wàn)平方米與2264.4萬(wàn)平方米。
近兩年，在政策趨嚴、地價(jià)高企、后市不明朗的情況下，中國金茂在納儲方面更顯謹慎。2019年，中國金茂新增土儲為1390萬(wàn)平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進(jìn)一步降至583萬(wàn)平方米，且城市運營(yíng)貢獻占比超過(guò)50%。
拿地策略上也發(fā)生了變化，過(guò)去幾年，中國金茂逐步走入二三線(xiàn)城市，在南京、武漢、汕頭等城市不斷加倉。
從數據看，2020年上半年，中國金茂先后落地武漢方島智慧科學(xué)城、天津上東金茂智慧科學(xué)城和常熟智慧科學(xué)城3個(gè)城市運營(yíng)項目，目前城市運營(yíng)項目總數達到23個(gè)。
受惠于城市運營(yíng)轉換的土儲，中國金茂能夠快速收獲大量土地儲備，同時(shí)大大降低拿地成本。2020年上半年，中國金茂錄得總土地儲備9068.8萬(wàn)平方米，較2019年末增加55.13%。
地價(jià)方面，自2016年喊出“堅決反對拿地王”口號后，中國金茂拿地成本亦逐年下降。2017年，該公司土地成本為1.07萬(wàn)元/平方米，到2018年，這一數值下降至8124元/平方米，2019年進(jìn)一步下降到7525元/平方米。
有人說(shuō)，方興地產(chǎn)“消失”了，連同它過(guò)往那股子沖勁也一并“消失”了，但從另一個(gè)層面而言，這家企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)風(fēng)浪的歷練后，走上了另一條道路。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
2020年，疫情黑天鵝來(lái)襲，工地停工、售樓處、中介門(mén)店關(guān)閉，房地產(chǎn)行業(yè)受到的影響不可估量；下半年，“三條紅線(xiàn)”新規的出臺，更是為房企的發(fā)展上了一把鎖，在這樣的情況下，提銷(xiāo)售、促回款成為金茂的首要應對措施。
數據顯示，2019年，中國金茂錄得簽約銷(xiāo)售額1608.07億元，同比增長(cháng)25.63%，2020年，累計取得簽約銷(xiāo)售金額共計2311億元，同比增長(cháng)43.71%；累計簽約銷(xiāo)售建筑面積約1129萬(wàn)平方米。
據觀(guān)點(diǎn)指數統計，在2020年新冠疫情、地產(chǎn)調控等因素下，2020年1-12月TOP100房企總銷(xiāo)售金額13.18萬(wàn)億，同比增長(cháng)11.6%，累計銷(xiāo)售增幅較上年同期下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。12月單月TOP100房企總銷(xiāo)售額為1.67萬(wàn)億元，同比增長(cháng)18.3%。
無(wú)論是迫于市場(chǎng)壓力，抑或是悟得了“適者生存”的道理，對中國金茂而言，在市場(chǎng)波動(dòng)的大周期與房住不炒的穩基調下，只有不斷進(jìn)行自我調整才能適應市場(chǎng)的規律。
盈利之問(wèn)
適應與成長(cháng)的過(guò)程猶如破繭成蝶，中國金茂的改變同樣需要經(jīng)歷疼痛。
近兩年，在政策調控及“限地價(jià)、限房?jì)r(jià)、限銷(xiāo)售(出租)對象”的情況下，中國金茂加速銷(xiāo)售回流資金，但與此同時(shí)，“以?xún)r(jià)換量”的難題亦同步顯現。
2020年初，中國金茂組織了一場(chǎng)線(xiàn)上發(fā)布會(huì )，表示將會(huì )拿出2000套房源，以85折的優(yōu)惠供給抗疫人員。
中國金茂稱(chēng)，這次定向優(yōu)惠是企業(yè)戰疫行動(dòng)的一部分，但這場(chǎng)愛(ài)心舉措的背后，折射出的是金茂銷(xiāo)售均價(jià)大幅下跌。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
數據顯示，2020年1月，中國金茂的銷(xiāo)售均價(jià)為1.82萬(wàn)元/平方米，與2019年同期2.57萬(wàn)元/平方米相比下滑近三成，2月銷(xiāo)售均價(jià)再度下滑至1.23萬(wàn)元/平方米，這是中國金茂近三年來(lái)最低銷(xiāo)售均價(jià)。
因新冠疫情突然來(lái)襲，大多數房企的銷(xiāo)售節奏被打亂，中國金茂也不例外。打折促銷(xiāo)雖然是源于今年疫情黑天鵝下房企債券集中到期與資金回流的需求，更源于企業(yè)保存資金應對后市不確定性的重要考量。
但從中國金茂近幾年銷(xiāo)售情況來(lái)看，銷(xiāo)售均價(jià)的曲線(xiàn)是持續下滑。2020年中國金茂的銷(xiāo)售均價(jià)為2.05萬(wàn)元/平方米，2019年這一數值為2.15萬(wàn)元/平方米，而在五年前的2016年，金茂的銷(xiāo)售均價(jià)則為2.54萬(wàn)元/平方米。
把觀(guān)察的時(shí)間線(xiàn)拉長(cháng)，中國金茂銷(xiāo)售均價(jià)下滑的原因，有城市運營(yíng)與地價(jià)降低的因素，有限價(jià)政策與高端項目之間的矛盾，更有應對市場(chǎng)及業(yè)績(jì)壓力的無(wú)奈之舉。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
這一切內外因的變化，給中國金茂帶來(lái)的影響遠不止于此。
據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，近兩年，中國金茂凈利增幅存在逐年下降的趨勢，毛利也是出現了下滑。
數據顯示，2016年至2019年，中國金茂凈利潤分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分別為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，增速在2017年達到最高值后，便觸頂下滑。
2020年中期，中國金茂錄得營(yíng)業(yè)收入120.97億元，同比下降-17.94%，股東應占溢利約37.7億元，同比增長(cháng)1.73%。
利潤增幅逐步收窄的同時(shí)，毛利亦較過(guò)往出現了明顯的降幅。據悉，2019年末，中國金茂錄得整體毛利127.65億元，同比下降12.2%，毛利率為29.44%，相較上年同期也下降了9個(gè)百分點(diǎn)。
2020年中期，中國金茂毛利下降27.73%至39.26億元，毛利率為16.23%。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
在“限房?jì)r(jià)”影響下，傳統地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利下滑已是普遍現象，況且中國金茂在2016年、2017年拿了不少高價(jià)地，隨著(zhù)調控深入與項目陸續入市，企業(yè)的利潤空間不斷被壓縮，這就導致了中國金茂近兩年的盈利問(wèn)題。
隨著(zhù)中國金茂土儲結構的轉換與城市運營(yíng)的轉型，未來(lái)或有望改變這一狀況。
錢(qián)荒來(lái)襲
2020年，對地產(chǎn)行業(yè)而言注定是不平凡的一年。
年初疫情來(lái)襲，導致售樓部關(guān)閉、銷(xiāo)售冰封，下半年樓市調控持續收緊、“三條紅線(xiàn)”新規壓頂……
疫情和調控雙重影響下，房地產(chǎn)企業(yè)又迎來(lái)債務(wù)償還高峰期。有數據統計，2020年，房地產(chǎn)行業(yè)到期債務(wù)約在1.46萬(wàn)億元，其中7月份是到期高峰，達到1490億。2021年，房企到期債務(wù)規模預計達1.25萬(wàn)億元，償債壓力繼續高企。
就中國金茂而言，2020年上半年錄得總資產(chǎn)3901.09億元，總負債2980.27億元，較2019年同期上漲35.75%。數據顯示，近五年以來(lái)，中國金茂負債總額持續走高，資產(chǎn)負債率亦從2015年的62.93%上升至2020年中期的76.40%。
凈負債方面，2015年至2019年，中國金茂凈負債率分別為46%、69%、71%、74.4%、76.59%，2020年中期達到76.59%，較2016年的46%有較大幅度的增長(cháng)。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
2020年，監管部門(mén)持續收緊地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資，設置了“三道紅線(xiàn)”，其中，紅線(xiàn)1是指剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；紅線(xiàn)2指凈負債率大于100%；紅線(xiàn)3指現金短債比小于1.0倍。
從中國金茂最新數據來(lái)看，2020年中期資產(chǎn)負債率為76.40%，剔除預收款后資產(chǎn)負債率為66.64%，凈負債率為76.59%，未觸及前兩條紅線(xiàn)。
但值得注意的是，2020年中期，中國金茂賬面仍存在195.46億永續債，若算上永續債數據，凈負債率將升至124%。
此外，透過(guò)中國金茂期末現金及一年內到期有息負債計算出的現金短債比來(lái)看，2020年中期，這一數值僅為0.603倍，超過(guò)監管紅線(xiàn)。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
對比同行業(yè)來(lái)看，銷(xiāo)售排名前20強的房企當中，僅有中國恒大、融創(chuàng )中國、綠地控股、招商蛇口、中國金茂五家房企的現金短債比在1.0紅線(xiàn)之下。
上述踩線(xiàn)的五家房企當中，招商蛇口現金短債比為0.9倍，十分接近1.0，恒大現金短債比最低，僅為0.36倍，短期償債壓力較大，其次是融創(chuàng )和金茂，均為0.6倍。
現金短債比是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標，主要反映企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的現金流情況及安全性，若現金短債比小于1.0，說(shuō)明企業(yè)貨幣資金不足以?xún)斶€短期有息債務(wù)，仍需其他渠道籌措資金。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
翻閱近幾年數據，自2016年以后，中國金茂短期償債能力指標一直處于低位。
2016年，中國金茂錄得期末現金及現金等價(jià)物180.46億元，同期計息銀行貸款及其他貸款為479.25億元，一年內到期的有息負債為129.44億元。由此計算，現金短債比為1.39，處于紅線(xiàn)之上。
2017年至2019年，中國金茂現金短債比分別錄得0.7、0.97、0.65，2020年中期，中國金茂在手現金為203.6億元，一年內到期的負債為337.45億元，現金短債比僅為0.6，這就意味著(zhù)該公司的現金流不足以覆蓋其短期借款。
實(shí)際上，城市運營(yíng)項目前期容易沉淀大量資金，且利潤釋放的時(shí)間較普通住宅、商業(yè)等項目更長(cháng)一些，容易造成中國金茂流動(dòng)性承壓。
無(wú)疑，城市運營(yíng)是中國金茂實(shí)現高速增長(cháng)的重要模式，但這種增長(cháng)下，同樣需要面臨盈利能力下滑、負債攀升、資金壓力增大等代價(jià)。
圍城之下，中國金茂的狂奔還能持續多久？
降債命題
2020年，中國金茂開(kāi)始加速融資與降債。
2020年上半年，新增銀行貸款和其他借款367.96億元，同時(shí)償還了473.15億元的銀行貸款和其他借款，以及部分非控股股東貸款等。截至2020年6月30日，錄得計息銀行貸款986.47億元，融資成本降至4.68%。
期內，中國金茂通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-147.14億元，同比下降573.44%。據觀(guān)察，該公司自2019年起已經(jīng)連續兩年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為負值。
數據來(lái)源：企業(yè)財報、觀(guān)點(diǎn)指數整理
一般而言，籌資活動(dòng)現金流量?jì)纛~為負數，說(shuō)明報告期內公司吸收的融資金額小于償還債務(wù)、分配股利等金額。
2020年中期，中國金茂錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為257.58億元，同比增長(cháng)35.61%，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-119.39億元，同比增長(cháng)23.85%，而籌資活動(dòng)現金流量亦為負數。
這一連串數字反映了中國金茂目前的現狀：在銷(xiāo)售快速上升的當下，為了擴大市場(chǎng)份額，企業(yè)仍然需要追加大量投資，但僅僅依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~并無(wú)法滿(mǎn)足所需，因此需要從多種外部渠道籌錢(qián)擴張。
據悉，除了銀行貸款、ABS、公司債、中期票據等方式，2020年下半年，中國金茂完成了定向增發(fā)股份，籌集資金19.92億港元。
彼時(shí)公告顯示，完成配發(fā)后，中化香港最新持有中國金茂股份數量增至4,476,188,025股，占比由此前33.32%增至35.15%，中國平安人壽保險股份有限公司、瑞銀集團（透過(guò)其若干附屬公司）、公眾人士持股數量不變，持股比例分別攤薄至14.03%、9.93%、40.89%。
配售股份占公司于公告日現有已發(fā)行股本約5.11%；及經(jīng)配售事項擴大的公司已發(fā)行股本約4.86%。配售價(jià)為每股5.70港元，較股份在最后交易日聯(lián)交所所報收市價(jià)每股6.10港元折讓約6.56%。
事實(shí)上，以增發(fā)形式融資與銀行貸款、公司債不同，并不計入有息負債當中，不僅不會(huì )提高杠桿比率，在現金流增長(cháng)的情況下，這種融資模式還有助于降低負債率，在三條紅線(xiàn)新規之下，這種籌資方式或許更受企業(yè)青睞。
但配股融資容易導致股東股權被稀釋?zhuān)虼速Y本市場(chǎng)并不看好這種融資方式。
對中國金茂而言，籌錢(qián)與擴張的方式有很多，一方面，通過(guò)打折促銷(xiāo)方式加快銷(xiāo)售變現；另一方面，通過(guò)發(fā)債、定增融資等方式；但相比上述兩個(gè)方式，出售項目股權，也是一種回籠資金的選擇。
數據來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)指數整理
除了銷(xiāo)售回款和融資籌錢(qián)，出售項目公司股權的方式回籠資金，或許是降債的最優(yōu)選擇。
據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體不完全統計，2020年以來(lái)，中國金茂掛牌轉讓了10個(gè)項目公司的股權，包括位于北京、上海、杭州、青島、福州等項目，回籠資金超過(guò)50億元。
出售項目股權，一方面能夠快速實(shí)現項目變現，回流部分資金；另一方面，中國金茂大部分都是通過(guò)出售部分權益引入合作方，通過(guò)擴大合作比例，用更少的資金去撬動(dòng)更大的規模。
值得一提的是，下半年，平安頻頻通過(guò)股權收購方式支持金茂的發(fā)展。
10月15日，中國金茂通過(guò)股權轉讓方式引入綠城共同開(kāi)發(fā)北京頤和金茂府項目，金茂持有60%股權，而綠城持股40%。一個(gè)月后，中國平安收購金茂所持部分股份，一系列操作后，金茂、綠城各持有頤和金茂府40%股權，中國平安持股比例為20%。
12月15日，中國金茂通過(guò)產(chǎn)權交易所轉讓了金茂常州子公司45%股權，中國平安作為金茂二股東，通過(guò)項目公司股權轉讓方式能夠順理成章為項目公司提供股東貸款。
通過(guò)這種方式獲得平安的“融資”，不僅補充了現金流，更能降低三道紅線(xiàn)帶來(lái)的壓力。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“觀(guān)點(diǎn)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
