江湖人稱(chēng)Ray神 作者：章睿榮
來(lái)源：江湖人稱(chēng)Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
在資產(chǎn)管理日漸得到重視的今天，大家對于NOI、CapRate等等這些指標已經(jīng)不再陌生。越來(lái)越多的企業(yè)，會(huì )把資產(chǎn)的收益率——也就是NOI Yield納入到公司的考核指標體系當中。然而，許多一線(xiàn)的同事卻往往只是被動(dòng)地接受指標，甚至是私下有所怨言。那為什么做資產(chǎn)管理就非要去折騰收益率、利潤率這些玩意呢？我們今天就來(lái)談一談。
用NOI Yield還是用NOI Margin
曾經(jīng)有朋友和我提到：公司用NOI Yield對項目運營(yíng)進(jìn)行考核不是太公允，因此資產(chǎn)的成本結構往往不是他們可以決定的。他們認為，采用NOI Margin來(lái)評價(jià)運營(yíng)團隊的績(jì)效會(huì )更加合適。那這兩個(gè)指標到底有些什么不同的意義呢？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：NOI Yield是收益率的概念，即：NOI Yield=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 投資成本(C)，用于衡量資產(chǎn)的投資回報；而NOI Margin是營(yíng)業(yè)利潤率的概念，即：NOI Margin= 凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 總營(yíng)業(yè)收入(GOI)，用于衡量項目的利潤結構。經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)作為企業(yè)的一項投資行為，往往都是會(huì )有一定的回報要求的——至少是要能跑贏(yíng)通脹吧？有些業(yè)主甚至可能還會(huì )有更高的要求。因此，NOI Margin再高的項目，只要是NOI Yield不達預期，就意味著(zhù)運營(yíng)團隊仍然是沒(méi)有滿(mǎn)足業(yè)主提出的投資回報要求。
圖1：NOI Yield與NOI Margin的差異
作為資產(chǎn)管理者，一切工作都是要圍繞業(yè)主目標展開(kāi)的，那自然也就不能把NOI Yield拋之腦后了。而從業(yè)主實(shí)現資產(chǎn)保值增值的目標出發(fā)，更是需要借助NOI Yield這桿標尺來(lái)衡量資產(chǎn)的現金流是否足以支撐。
當然，NOI Margin與項目的投資回報也并不是毫無(wú)關(guān)系的。NOI Margin高，意味著(zhù)項目的營(yíng)業(yè)狀況良好，能夠自行造血，投資回報的實(shí)現才會(huì )更有可能。并且，對輕資產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，NOI Margin高的項目才能為自己帶來(lái)更高的收益。一些投資成本過(guò)高導致NOI Yield偏低的項目，如果NOI Margin還可以的話(huà)，以二房東身份接手有可能還是可以獲得不錯的收益的。
NOI Yield怎樣才算合格
既然業(yè)主方更關(guān)心的是NOI Yield，那它做到多少算是符合了業(yè)主目標呢？有些公司要求3%-5%，有些公司要求6%，也有些公司要求8%，到底誰(shuí)的做法更合理呢？
前面提到，資產(chǎn)管理者會(huì )把NOI Yield作為資產(chǎn)保值增值的度量衡，這是為什么呢？其實(shí)道理很簡(jiǎn)單：NOI Yield作為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的收益率，反映了投資經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的現金流補償水平；這一補償如果能跑贏(yíng)被占用的資本的機會(huì )收益，那資產(chǎn)就能實(shí)現保值甚至是增值。
關(guān)于這一點(diǎn)，其實(shí)還可以通過(guò)兩組公式簡(jiǎn)單的對比來(lái)進(jìn)行推導。我們知道：NOI Yield=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 投資成本(C)；而根據直接資本化法的估值公式，資本化率(CapRate)=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 資產(chǎn)價(jià)值(V)。兩組公式相除，我們會(huì )得到：只有當NOI Yield大于了資本化率，資產(chǎn)價(jià)值才能跑贏(yíng)投資成本。
那么，是不是收益率只要高于資本化率就行了呢？其實(shí)也不盡然，因為還有融資成本的問(wèn)題存在。設想一下，如果項目的融資利率很高，比如說(shuō)10%吧。那么，即便是NOI Yield跑贏(yíng)了資本化率，做到5%，卻也很可能還不足以還本付息。因此，融資成本越高，對資產(chǎn)收益率提出的要求就越高。為了達到融資的正杠桿，NOI Yield還必須跑贏(yíng)融資成本，也就是大于貸款常數這個(gè)指標了。
還有一個(gè)問(wèn)題就是：NOI Yield與運營(yíng)的時(shí)間息息相關(guān)，孤立地談收益率是沒(méi)有意義的。一個(gè)項目經(jīng)過(guò)3年運營(yíng)做到6%的收益率，與經(jīng)過(guò)10年才做到，對于業(yè)主方的意義是截然不同的。做不動(dòng)產(chǎn)投資，時(shí)間是非常重要的因素。
圖2：NOI Yield與時(shí)間的關(guān)系
當然，從整個(gè)項目的投資周期來(lái)看，當下項目的NOI Yield并不表示著(zhù)業(yè)主方最終的收益水平。但如果NOI Yield不達預期，那后面一定是要有超額的收益來(lái)補償才能追回業(yè)主目標的。并且，如果NOI Yield出現下降也意味著(zhù)資產(chǎn)價(jià)值在縮水，業(yè)主方繼續持有項目的收益水平一般來(lái)說(shuō)也會(huì )隨之下滑。
NOI Margin應該做到多少
衡量NOI Yield可以對標資本化率與資金成本，那NOI Margin有沒(méi)有什么可以參照的標準呢？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題某種程度上說(shuō)也不難想。
因為，NOI Margin也可以通過(guò)單位面積的NOI除以單位面積的營(yíng)業(yè)收入來(lái)計算。其中，單位面積的NOI是可以通過(guò)項目的單方成本推算得到的，即：?jiǎn)畏絅OI = NOI Yield x 單方成本；而單位面積的營(yíng)業(yè)收入可以近似地認為是攤銷(xiāo)了出租率、免租期、物業(yè)費之后的年租金單價(jià)。
因此，我們可以把NOI Margin的計算公式變換為：NOI Margin = NOI Yield x 單方成本 / （年平均有效租金單價(jià) x 出租率）。那么，我們只要對標項目的成本結構和市場(chǎng)的租金水平，就可以根據NOI Yield的目標來(lái)得到對NOI Margin的要求。
舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)：一個(gè)項目如果周邊的平均有效租金大約5元/日/平米，市場(chǎng)上同類(lèi)項目的空置率大約是15%；那么，假設項目的單方成本是2萬(wàn)，在資本化率5%的情況下NOI Margin合理的底限邊界就是5% x 20000 /（ 5 x 365 x 85%），即64.5%。
這么算下來(lái)相信大家都會(huì )發(fā)現：如果項目投資成本高或是市場(chǎng)租金水平偏低的話(huà)，那控制費用結構來(lái)提升NOI Margin就顯得尤為重要了。并且，租金回報率越低的項目，要想保證業(yè)主的投資回報，對NOI Margin的要求就越高。因為，租金回報率=單位租金 / 單方成本，上面的公式可以變換為：NOI Margin = NOI Yield / 含物業(yè)費的租金回報率。
雖然，這只是數學(xué)上的一個(gè)推算。但不可否認的是：NOI Margin必然是要求不低的一項指標。在當前租金回報普遍偏低的市場(chǎng)環(huán)境中，一些成熟的商辦項目，NOI Margin會(huì )做到70%-80%，甚至是更高的水平。
圖3：某REITs的營(yíng)業(yè)收支結構
當然，也不是說(shuō)NOI Margin高就一定是好事，因為營(yíng)業(yè)利潤率是可以通過(guò)壓縮費用開(kāi)支來(lái)提高的。但是，如果沒(méi)有保障必要的費用投入，是無(wú)法確保項目的持續收入和物業(yè)提升的。因此，還需要關(guān)注收入的凈額，也就是NOI能否達到要求。
最后還是要說(shuō)一下：無(wú)論是收益率還是利潤率，僅僅只是反映項目經(jīng)營(yíng)結果的指標。從根本上來(lái)說(shuō)，做好項目運營(yíng)，持續提升NOI才是確保業(yè)主目標實(shí)現的關(guān)鍵。但作為資產(chǎn)管理者，我們需要能夠發(fā)現這些結果指標反映出的問(wèn)題，而不只是被動(dòng)地接受考核，這樣才能做好項目的持續運營(yíng)提升，實(shí)現不動(dòng)產(chǎn)長(cháng)期可持續的發(fā)展。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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