作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

恒大的消息紛紛擾擾，持續了月余時(shí)間；從最初的破產(chǎn)傳聞，到如今的出售核心資產(chǎn)、償還債務(wù)與付息，似乎最危險的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)預期略微回暖，大而不能倒再次應驗。

由于恒大的上下游業(yè)務(wù)版圖實(shí)在太多、牽涉過(guò)于廣泛，恒大本身已經(jīng)到了一個(gè)“大而不能倒”的階段；但集團本身的不倒并不意味著(zhù)身為民營(yíng)企業(yè)的恒大會(huì )平安無(wú)事，項目托管、地方政府介入、金融牌照轉讓?zhuān)瑢?shí)際上開(kāi)啟的是“秋后算賬”模式。

政府介入項目，進(jìn)行資產(chǎn)盤(pán)點(diǎn)

近期多地政府都開(kāi)始接管地方在建、進(jìn)入預售階段的恒大地產(chǎn)項目，一方面是為了避免出現爛尾樓、造成地方群體性事件；另一方面也是為了加強恒大項目中的監管賬戶(hù)管理，保障地方金融機構利益與資金管控。

但實(shí)際上，政府層面的介入項目與對現狀的盤(pán)查，實(shí)際上也是對恒大現在真實(shí)資產(chǎn)規模的一次盤(pán)點(diǎn)和清查。尤其是對項目層面的真實(shí)資金往來(lái)情況進(jìn)行調查后，恒大的真實(shí)資產(chǎn)與債務(wù)情況都將逐漸清晰；并且，之前聲稱(chēng)用于具體項目的融資產(chǎn)品是否真正用于項目、還是用于集團自融，答案終于也將揭曉，不再是之前的“一團亂麻”。

這對后續如何處置恒大風(fēng)險問(wèn)題來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要。

欠繳出讓金？債務(wù)率浮出水面

近期，有部分地方政府發(fā)布公告，稱(chēng)恒大之前摘取的土地長(cháng)期欠繳土地出讓金，因此依法無(wú)償收回國有土地、重新出讓。從這些事件中，我們既可以看到地方政府對于恒大的態(tài)度轉變、并采取措施進(jìn)行“國有資產(chǎn)保全”；但實(shí)際上也說(shuō)明了恒大在高速擴張過(guò)程中的杠桿率可能超乎想象，恒大欠繳土地出讓金早已是集團內部公開(kāi)的“秘密”。

恒大為什么可以在多地欠繳土地出讓金、并且低于市場(chǎng)價(jià)格獲取住宅用地？這和恒大之前大舉投資產(chǎn)業(yè)板塊有著(zhù)密切的關(guān)系。

由于目前周期處在底部，地方政府引進(jìn)產(chǎn)業(yè)、幫扶地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的決心非常大；因此市場(chǎng)上出現了部分地產(chǎn)商與產(chǎn)業(yè)商聯(lián)合、與地方政府進(jìn)行談判。地方政府給予土地與政策，然后由地產(chǎn)商獲得土地后補償給產(chǎn)業(yè)商相應的資金，用于補貼產(chǎn)業(yè)項目的落地與發(fā)展。

而恒大則通過(guò)打造“恒大汽車(chē)”、“恒大文旅”、“恒大新能源”等多個(gè)產(chǎn)業(yè)品牌，直接與地方政府進(jìn)行談判、允諾恒大產(chǎn)業(yè)園落地與完成相應的產(chǎn)業(yè)指標，同時(shí)以低價(jià)或無(wú)償的方式獲得住宅等經(jīng)營(yíng)性用地。在過(guò)去的幾年中，恒大以產(chǎn)業(yè)園為名獲得的土地資源規模不低，但除了在產(chǎn)業(yè)板塊的營(yíng)銷(xiāo)投入外，真正的產(chǎn)業(yè)落地寥寥無(wú)幾，恒大仍然以房地產(chǎn)為核心主業(yè)。

因此，這些以產(chǎn)業(yè)為前提要求獲得的低價(jià)或無(wú)償土地，將面臨著(zhù)收回或違約風(fēng)險；恒大深藏在當前資產(chǎn)負債表后的真實(shí)債務(wù)率、真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，也將隨之浮出水面。

“轉讓”盛京銀行，剝離金融牌照

恒大的“大而不能倒”，既體現在對普通購房者、個(gè)人投資者的影響，也體現在復雜又規模龐大的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，還體現在其非常復雜的融資結構，有觸發(fā)金融風(fēng)險的隱患。

在近期恒大的危機發(fā)酵后，恒大與普通購房者、個(gè)人投資者與供應商的債務(wù)關(guān)系基本得到了明確，并且各方也針對恒大的關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了清查；但其中最為棘手的還是在于恒大異常復雜的融資結構與內部資金往來(lái)上，尤其是恒大以其控制的盛京銀行進(jìn)行的各類(lèi)融資業(yè)務(wù)。

因此，要解決恒大可能出現的金融風(fēng)險、清查其真實(shí)的資金流動(dòng)情況，剝離其核心的金融牌照、盛京銀行將是標志性的一步?？梢哉f(shuō)，失去盛京銀行的恒大已經(jīng)不再可能恢復昔日的融資盛況，隱藏多年的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題也將隨著(zhù)賬務(wù)的清理進(jìn)程浮出水面。

危機告一段落，有些賬還得算算

到了今天，恒大的破產(chǎn)謠言已經(jīng)不攻自破，境外投資者的預期終究還是煙消云散。但恒大的危機告一段落并不意味著(zhù)問(wèn)題的結束，而是意味著(zhù)恒大進(jìn)入了一個(gè)類(lèi)似“被托管”的新階段；其實(shí)際控制人與管理層將不再擁有對恒大的管理權與控制權，有些賬，不管是人的賬還是錢(qián)的賬，都得好好算算。

東方園林創(chuàng )始人與海航集團高層的前車(chē)之鑒，恒大的管理層大概率也將步其后塵。在真實(shí)債務(wù)率與違法事實(shí)面前，想要平安落地，恐怕沒(méi)有那么容易。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 恒大不能倒，但帳還得算算