目錄：

一、基礎設施ABS評級下調情況

二、基礎資產(chǎn)風(fēng)險分析

1、原始權益人運營(yíng)能力

2、基礎資產(chǎn)集中度

3、基礎資產(chǎn)的法律界定風(fēng)險

4、基礎資產(chǎn)的現金流預測可靠性

三、交易結構設計風(fēng)險分析

1、基礎資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的有效性

2、增信措施的有效性

（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險

基礎設施ABS多以收費權作為基礎資產(chǎn)，屬于一種未來(lái)收益債權，現金流的穩定性依賴(lài)于實(shí)體經(jīng)營(yíng)能力，原始權益人對基礎設施的正常運行是基礎資產(chǎn)現金流實(shí)現的基本條件。

原始權益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險主要來(lái)自于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險，包括基礎資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所處的經(jīng)濟、行業(yè)、政策、競爭結構等變化。因此剔除用來(lái)證券化的資產(chǎn)后，現金流是否滿(mǎn)足正常運營(yíng)需求是主要考察對象。

由于基礎設施類(lèi)ABS存在期限較長(cháng)的特點(diǎn)，時(shí)間越長(cháng)，后期運營(yíng)管理面臨的風(fēng)險越大。

（2）資金混同風(fēng)險

基礎設施ABS現金流來(lái)源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶(hù)付費使用外，有的項目還包括來(lái)自政府的財政補貼，可能存在原始權益人資金混同的風(fēng)險。這時(shí)在產(chǎn)品設計時(shí)應該建立專(zhuān)門(mén)的歸集賬戶(hù)，但是由于各種原因，有些產(chǎn)品在設計時(shí)并沒(méi)有獨立的監管賬戶(hù)，現金流直接回籠到原始權益人的自有賬戶(hù)，這時(shí)就面臨著(zhù)很大的資金混同風(fēng)險，尤其是對一些只選擇部分打包基礎資產(chǎn)發(fā)行的原始權益人來(lái)說(shuō)，運營(yíng)的資金同樣依賴(lài)于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流，這種情況會(huì )加劇原始權益人違規劃轉資金的風(fēng)險。

對于基礎設施ABS來(lái)說(shuō)，一般特定化的基礎資產(chǎn)來(lái)源于某一特定區域或者針對特定用戶(hù)，例如，對于公路收費權ABS來(lái)說(shuō)，一般選取某一特定區域或者路段的收費權作為基礎資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行供熱產(chǎn)生的收費權；對于電費收益權ABS來(lái)說(shuō)，有的產(chǎn)品付費客戶(hù)僅來(lái)源于當地電力局，這時(shí)客戶(hù)的類(lèi)型會(huì )嚴重影響現金流的質(zhì)量，例如機構客戶(hù)因區域經(jīng)濟轉型等原因減少用電或者搬遷等都會(huì )使得電費收入減少。這些基礎資產(chǎn)明顯存在著(zhù)行業(yè)集中度高的問(wèn)題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現金流會(huì )受到明顯影響，嚴重的會(huì )導致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約，例如大家所熟悉的黃河大橋ABS。

基礎設施ABS在接觸初期首先要明確其法律權屬關(guān)系，需要取得相應的特許經(jīng)營(yíng)權，并要確定獲得期限要能覆蓋整個(gè)產(chǎn)品周期。

對基礎設施收費權是否屬于應收賬款債權還存有爭議：

《應收賬款質(zhì)押登記辦法》（2020年1月1日實(shí)施）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《登記辦法》）第二條規定：

本辦法所稱(chēng)應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設施而獲得的要求義務(wù)人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來(lái)的金錢(qián)債權，但不包括因票據或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請求權，以及法律、行政法規禁止轉讓的付款請求權。

本辦法所稱(chēng)的應收賬款包括下列權利：

（一） 銷(xiāo)售、出租產(chǎn)生的債權，包括銷(xiāo)售貨物，供應水、電、氣、暖，知識產(chǎn)權的許可使用，出租動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)等；

（二） 提供醫療、教育、旅游等服務(wù)或勞務(wù)產(chǎn)生的債權；

（三） 能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)項目收益權；

（四） 提供貸款或其他信用活動(dòng)產(chǎn)生的債權；

（五） 其他以合同為基礎的具有金錢(qián)給付內容的債權。

《登記辦法》修改過(guò)兩次，對于應收賬款包括的權利也有一定程度的修改，2017年對2007年的版本修改在這塊修改比較大，將公路、橋梁、隧道、渡口等不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)生的一些收費權，改為“能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)項目收益權?！睂υ瓉?lái)的描述有所提升。

現金流預測是整個(gè)資產(chǎn)支持證券最核心的部分，基礎資產(chǎn)定價(jià)、結構設計等都是依托于現金流預測?，F金流是基于基礎資產(chǎn)基本資料、歷史運營(yíng)情況進(jìn)行預測的，在會(huì )計學(xué)中反映的是過(guò)去的交易和事項，而基礎設施類(lèi)ABS的基礎資產(chǎn)一般為原始權益人通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益權，因此有著(zhù)較多的影響因素和不確定性，從而造成偏差。

基礎設施ABS底層資產(chǎn)區分為有合同和無(wú)合同，有合同的可以以合同金額為基礎進(jìn)行預測，預測結果比較客觀(guān)；沒(méi)有合同的需要基于一定的假設對未來(lái)現金流進(jìn)行預測，會(huì )所在進(jìn)行現金流預測時(shí)也會(huì )因為承銷(xiāo)商、發(fā)行人等因素對結果產(chǎn)生影響。尤其是現金流預測只會(huì )在評級報告中展示結果，而不公開(kāi)預測過(guò)程，就會(huì )存在著(zhù)因第三方機構引起的道德風(fēng)險。

破產(chǎn)隔離是ABS實(shí)現資產(chǎn)信用代替主體信用的一個(gè)重要前提，破產(chǎn)隔離通過(guò)真實(shí)出售來(lái)實(shí)現。真實(shí)出售達到的破產(chǎn)隔離一般是法律意義上的破產(chǎn)隔離，很難做到經(jīng)濟上的破產(chǎn)隔離，尤其是對于基礎設施ABS來(lái)說(shuō)，基礎資產(chǎn)一般為收費權，雖然通過(guò)簽署《基礎資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，并通過(guò)一些列的交易結果做到真實(shí)出售，但是現金流對原始權益人主體運營(yíng)具有很強的依賴(lài)性，原始權益人的破產(chǎn)可能會(huì )直接導致現金流斷裂，從而是資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生兌付風(fēng)險。對于在交易結構中出現循環(huán)購買(mǎi)以及原始權益人擔任服務(wù)機構的情況下，更難實(shí)現真正意義上的破產(chǎn)隔離。

雖然收益權更多的屬于一種未來(lái)債權，依托于原始權益人的持續經(jīng)營(yíng)，但是收益權的轉讓是具有合法性的，尤其是凱迪電力ABS的判決結果更加證實(shí)了收益權轉讓的合法性。

增信措施分為外部增信和內部增信，外部增信包括集團公司或第三方機構提供擔?；蛘卟铑~支付；內部增信包括現金流超額覆蓋、分級、信用觸發(fā)機制等。

但是對于基礎設施ABS來(lái)說(shuō)，內部增信一般情況下很難達到效果。首先基礎設施ABS的基礎資產(chǎn)因地域、行業(yè)等原因分散性較差， 特定化的基礎資產(chǎn)出現問(wèn)題，代表其余的基礎資產(chǎn)很大程度上也面臨同樣的問(wèn)題，這時(shí)優(yōu)先/劣后的比例很難覆蓋優(yōu)先級的本息；其次現金流的可靠性直接影響到分級比例及超額覆蓋頻率的有效性。