觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：guandianweixin）
對于房企而言，帕累托最優(yōu)的狀態(tài)可能只是一個(gè)理想國。
編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。
進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應對。
我們深信，“地產(chǎn)向陽(yáng)”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線(xiàn)”，回顧并總結標桿房企過(guò)去一年在“抗疫”與“紅線(xiàn)”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，并尋找新的一年里未來(lái)“持續的力量”之所在。
觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 平衡、穩健，是金地頻繁提到的關(guān)鍵詞。按照金地的說(shuō)法，短期目標與長(cháng)期目標要平衡，利潤與規模要平衡等。
但是正如天平一樣，加重了短期，長(cháng)期就會(huì )翹起來(lái)，加重了規模，利潤就會(huì )降下去。翹起來(lái)的那端，其實(shí)就是選擇另一端的“沉沒(méi)成本”，特別在行業(yè)告別快速增長(cháng)的時(shí)代，這種成本就變得更加明顯。
對于金地而言，過(guò)去幾年時(shí)間一直就在尋找這中間的平衡點(diǎn)，希望達到所謂的“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)。
換而言之，金地在改進(jìn)自身的資源分配模式，即在沒(méi)有使任何一項經(jīng)營(yíng)指標變壞的前提下，能夠讓其他指標變得更好。
只是，對于房企而言，帕累托最優(yōu)的狀態(tài)可能只是一個(gè)理想國。
就金地而言，剛剛過(guò)去的2020年，銷(xiāo)售規模上實(shí)現簽約金額2426.8億元，同比上升15.23%。
按照觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷(xiāo)售TOP100榜單，金地憑借上述成績(jì)，位列第14名。而在2016年，金地剛剛跨過(guò)千億，當年銷(xiāo)售1006.3億元。
規模雖然快速發(fā)展，但是經(jīng)營(yíng)指標總是會(huì )出現偏差，金地也只能重新調整，填補數據上的損失。
前些年為了沖刺規模，選擇大幅降低權益占比來(lái)?yè)Q取規模增長(cháng)，導致?tīng)I收、凈利等財務(wù)指標增長(cháng)速率跟不上規模增速。
近年，為了保持ROE，選擇將更多資源擺在具備投資潛力的三四線(xiàn)城市，導致2020年金地在核心城市上出現貨量上的斷檔。
不斷“填坑”，也就成了金地近年來(lái)的習慣性動(dòng)作。
權益壓力
金地的高光時(shí)刻最早在2006年、2007年、2009年，這一時(shí)期銷(xiāo)售業(yè)績(jì)曾實(shí)現連續翻番。彼時(shí)的金地，是表現最活躍且最具代表性的地產(chǎn)龍頭股之一。
但在2010年至2014年五年時(shí)間，金地銷(xiāo)售業(yè)績(jì)復合增長(cháng)率不足15%。之所以造成這種情況，也是過(guò)往翻倍的業(yè)績(jì)讓其在戰略上過(guò)于自信，導致踏錯投資節奏，去化不暢。
彼時(shí)住房需求逐漸得到滿(mǎn)足，國家也推出一系列調控政策，收緊房地產(chǎn)行業(yè)。如2010年4月的新國十條、同年9月的限購、2011年的新國八條、2013加強保障房建設、2014年5月的央五條以及2014年9月的930新政等。
金地正是踏錯了這一節奏，彼時(shí)年報顯示：“經(jīng)歷了行業(yè)快速增長(cháng)之后，未來(lái)往何處去已成為了每個(gè)企業(yè)必須面對的課題?！?/p>
金地也給出了答案，即“發(fā)展到目前的階段，要上規模，更要上效益”，提出“加快周轉，做大規模，提升ROE”的經(jīng)營(yíng)導向。
其后，金地的規模發(fā)展重新進(jìn)入快車(chē)道。剛剛過(guò)去的2020年，金地實(shí)現簽約銷(xiāo)售金額2426.8億元，位列第14名。
數據來(lái)源：企業(yè)公告、觀(guān)點(diǎn)指數整理
不過(guò)，不同于其他房企主要依賴(lài)杠桿去沖刺規模，金地選擇降低權益比例，從而通過(guò)更少的資源占用，換取更大的全口徑銷(xiāo)售金額。
數據顯示，在2014年及以前，金地新增土地儲備上保持了較高權益占比，總土地儲備、新增土地儲備權益均保持在70%以上及左右。
但在2015年至2019年，金地新增土地儲備權益比沒(méi)有一年超過(guò)50%。
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新增土儲權益比例的大幅降低，很快拉低了金地總土地儲備權益占比，從2010年至2012年80%左右水平，45度坡度往下拉，在2016年達到51%最低點(diǎn)。
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值得一提的是，2016年是近年金地銷(xiāo)售規模同比增速最快的年份，超過(guò)六成。除了2015年至2016年多輪降準降息、降首付、減免稅費等刺激房地產(chǎn)之外，很大原因也是2015年金地通過(guò)大幅降低自身權益比例，在占用資源更少的情況下，獲取了足夠的貨量。
2015年，金地全年共獲取了33宗土地，總投資額297億元，同比增長(cháng)94%，拿地強度為48%；新增土地儲備面積447萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)64%。
總而言之，金地通過(guò)合作擴張，成功減輕自身資金壓力的同時(shí)，快速拔高企業(yè)業(yè)績(jì)總量，讓其維持在行業(yè)20強的行列。
就如高杠桿帶來(lái)的負面效應是現金流和負債，通過(guò)合作模式擴張雖然有著(zhù)優(yōu)勢互補、分攤風(fēng)險、共享資源等優(yōu)勢，但反映到實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)上，也將隨著(zhù)權益比例降低而大打折扣。
簡(jiǎn)而言之，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與銷(xiāo)售規模的增速出現錯位，甚至出現背離。
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金地就是如此，2017年營(yíng)收大幅下降正是由于合作項目增加，并表范圍內的房地產(chǎn)項目結算規模減少，結算面積同比下降40.6%，其中華北、華東、西部地區收入降幅均超過(guò)60%。
金地董事長(cháng)凌克曾表示，合作開(kāi)發(fā)是目前房企的被動(dòng)選擇，公司希望未來(lái)權益投資占比提高到50%以上。
最新數據是，2020年中期，金地總土地儲備約5866萬(wàn)平方米，權益土地儲備約3010萬(wàn)平方米，權益占比51.31%；新增土地儲備約649萬(wàn)平方米，權益土地儲備約338萬(wàn)平方米，權益占比52.08%。
資源斷層
金地做大規模的原因還有另一個(gè)，就是區域下沉，投資具潛力的三四線(xiàn)城市，這一舉措同時(shí)也是保持ROE的做法之一。
據了解，從新增土儲城市能級布局來(lái)看，2010-2014年，金地主要以一二線(xiàn)城市為主，三四線(xiàn)為輔。在此期間，一二線(xiàn)新增土地占比超過(guò)8成。
2015年開(kāi)始，金地開(kāi)始有意識布局三四線(xiàn)城市，2018年提出“選擇性布局三四線(xiàn)”戰略，2019年進(jìn)一步提出“堅持了合理布局，深耕一二線(xiàn)城市的同時(shí)，適當布局具備人口匯聚能力及市場(chǎng)容量的三四線(xiàn)城市”。
表現出來(lái)的變化是，2018年之后，金地一二線(xiàn)城市之外布局明顯增加。數據顯示，2015年、2016年、2017年，金地三線(xiàn)城市新增土地儲備面積占比分別為25%、22%、13%。而2018年到2020年半年度，三線(xiàn)城市布局強度增加到52%、58%、54%。
拿地金額占比亦是如此，2018年到2020年半年度，金地三線(xiàn)城市布局金額明顯提高，分別達到40%、52%、46%。
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這讓金地新進(jìn)入了更多城市，如2018年的合肥、太原、廈門(mén)、長(cháng)春、哈爾濱、石家莊、呼和浩特、南通、清遠；2019年的貴陽(yáng)、廊坊、鄂州、臺州、江門(mén)、襄陽(yáng)、九江、漳州、湛江、蕪湖、威海。
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下沉的另一面，是近年不斷減少的一線(xiàn)城市投資金額占比。數據顯示，金地一線(xiàn)城市拿地金額占比從2015年42%降至2016年至2018年的26%、27%、19%，在2019年更是低到4%。
這就導致了一個(gè)問(wèn)題：金地對于城市布局的投資力度是斷層的，即在重視下沉時(shí)，忽略了原本重點(diǎn)布局城市的可持續性，出現了貨值斷檔。
一線(xiàn)城市中，上海是一個(gè)比較典型的案例。
據了解，自2020年5月，金地項目推售計劃中最后一次出現上海區域項目——上海虹橋世家項目——此后數月上海便再無(wú)項目可推。
查詢(xún)金地公告披露的每月新增項目，2018年12月獲得上海徐匯康健街道N05-10地塊后，長(cháng)達一年多時(shí)間沒(méi)有新增上海項目。
事實(shí)上，在2018年之前，金地在華東主要是以深耕上海和南京為主。2018年，重點(diǎn)放在了合肥、徐州、無(wú)錫，當時(shí)的邏輯是“從一二線(xiàn)進(jìn)入三四線(xiàn)”。
所以到了2020年，金地在上?？偣埠馁M156.29億元搶下合共29.88萬(wàn)平方米的宅地，緊急補充資源，以緩解無(wú)地可推的窘境。
曾經(jīng)是深耕城市的另一個(gè)主角——南京，金地也大手筆補倉。
據了解，6月份，金地在南京拿下4宗地，涉及總出讓面積13.89萬(wàn)平方米，總建筑面積27.4萬(wàn)平方米，總成交價(jià)達到25.2億元。
彼時(shí)有市場(chǎng)人士表示，因為金地在南京的土地儲備不多了，需要及時(shí)進(jìn)行補倉。
此外，2020年，深圳樓市無(wú)疑是全國最受矚目的地方。但是對于大本營(yíng)在深圳的金地而言，擁有的資源卻極其短缺。2020年11月11日與華潤、電建、前?？毓陕?lián)合以81.5億元拿下前海宅地之前，最近一次公開(kāi)拿地要追溯到2012年。
以上種種，都可謂是金地在城市貨值鋪排上的斷層。
無(wú)可否認，適當的城市下沉，對于規模房企而言非常必要，這是房企發(fā)展到一定規模后，想要再進(jìn)一步的要求，但在調配資源過(guò)程中，忽略了核心城市貨值的連續鋪排，這顯然是資源調配中的錯步。
綠檔虛實(shí)
近年來(lái)新進(jìn)入城市大幅增加，雖然支撐了金地銷(xiāo)售規模的增長(cháng)，但是管理半徑明顯增大，也讓三費成本明顯上升，特別是管理費用明顯增高。
明顯的變化出現在2017年，當年金地管理費用從2016年的2.9%突然增長(cháng)至7%，銷(xiāo)售費用也從2.1%增長(cháng)至3.3%。爾后2018年、2016年，上述兩項費用分別為6.5%、6.3%及2.8%、3.3%。
到了2020年三季度，金地管理費用率為6.56%，銷(xiāo)售費用率為2.95%。
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值得一提的是，多年來(lái)，金地在財務(wù)費用率上一直保持較好水平，融資成本自2016年之后便從未超過(guò)5%，2016年至2020半年度平均融資成本具體為4.5%、4.6%、4.8%、5%、4.9%。
據觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體不完全統計，2020年，金地共計發(fā)行10次包含超短期融資債券、中期票據、公司債等，合共150億元規模的債券，利率均低于4%。
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足夠低的票面利率，使得每年財務(wù)費用率支出并不算大，近年基本維持在-1.3%至1%水平，2016年至2020年三季度分別為-0.25%、-0.31%、-1.29%、0.16%以及-0.08%。
即便如此，金地依然想要大幅降低自身融資成本，年初便試圖通過(guò)調降債券利率達到高息公司債贖回目標的資本運作。
彼時(shí)，金地公告表示要將2018年公司債券（第二期）（品種一）公司債券票面利率從5.29%調低至1.5%，降低324個(gè)基點(diǎn)。
據投資者計算，利率下降后，金地至少可以少支付約3790萬(wàn)利息。近期1年期國債收益率報1.182%，收益率跌至10年新低，照此計算，金地調降后公司債也"接近"國債水平。
上述事項使得投資者嘩然，也引發(fā)了交易所關(guān)注，這讓金地降息的初衷落空，最終維持原有利率。
但從此事可以看出，金地對于財務(wù)成本控制的需求。
之所以如此著(zhù)急，相信很大一部分原因是金地近年來(lái)發(fā)展規模不斷增大，債務(wù)水平也水漲船高，利率水平已從4.5%升至5%。
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從總量看，2016年之前，金地有息負債規模保持在200億元至400億元區間，隨著(zhù)2017年起加大拿地及規模增長(cháng)，有息負債提升至2020年上半年的1027億。
按最新數據粗略計算，下調1個(gè)點(diǎn)能讓金地一年省下10億元財務(wù)支出，對于自身成本節約起到極大的幫助。
除此之外，金地財務(wù)和負債表現還保持著(zhù)較好的水平。"三道紅線(xiàn)"剛剛出臺之時(shí)，是為數不多的綠檔企業(yè)之一。
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與之對比的是，有負債良好甚至不缺資金的企業(yè)，因為現金短債比未達標而被列入黃檔。該企業(yè)則表示，因為之前不知道有此指標，要解決問(wèn)題很容易。換而言之，在規則出臺前，金地保持著(zhù)非常安全的底線(xiàn)。
但在低利率的融資窗口，金地也會(huì )舍棄一些，譬如現金短債比。
2020年初是短期債務(wù)的蜜月期。疫情期間，國家對企業(yè)提供多方面金融支持，一方面出臺政策支持疫情防控；另一方面，央行通過(guò)下調MLF利率等措施，切實(shí)有效地釋放資金流動(dòng)性。
彼時(shí)，包括華遠地產(chǎn)、首開(kāi)股份、金地集團、華僑城、招商蛇口、越秀集團、武漢地產(chǎn)等多家公司在上海清算所公示新一輪超短期融資券發(fā)行計劃，也成為當時(shí)融資工具中最受青睞的一種。
金地也發(fā)行了4次合共40億元超短期融資券，但短融增多再加上債務(wù)逐漸到期，使得短期債務(wù)占比快速攀升，從2018年14%升至2019年39%，至2020年中期，再提升2個(gè)百分點(diǎn)，至41%。
這也進(jìn)一步影響金地的現金短債比。
最新數據顯示，截至2020年三季度，金地現金短債比為1.09倍，恰好滿(mǎn)足監管要求。而在2019年同期，這一數值為2.05倍。
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不過(guò)，金地也做了久期的計劃，甚至申請了少有的長(cháng)達20年的公司債券，該債券擬發(fā)行金額110億元，發(fā)行期限不超過(guò)20年（含20年）。
據不完全統計，在滬深上市企業(yè)中，申請期限20年債券的房企僅有金地一家。
總體可見(jiàn)，金地依然希望通過(guò)改進(jìn)，實(shí)現自身資源調配的帕累托最優(yōu)。只是這種改進(jìn)、優(yōu)化，在幾年之后卻出現一些需要填補的短板。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 細細的紅線(xiàn)|帕累托金地
