作者：毛小柒

【正文】

本篇聚焦近期市場(chǎng)比較關(guān)注的地產(chǎn)企業(yè)，綠地系。

一、綠地近期主要事件梳理

（一）因陷入流動(dòng)性困局，評級被標普下調

2022年5月23日，基于認為綠地控股集團的流動(dòng)性在未來(lái)12個(gè)月內面臨壓力、可用現金因用于償還債務(wù)而被大量消耗等原因，標普將綠地控股集團的流動(dòng)性評估由先前的稍有不足調整為疲軟，并將綠地控股集團的長(cháng)期發(fā)行人信用評級從“B+”下調至“B-”、將公司擔保的高級無(wú)抵押票據長(cháng)期發(fā)行評級從“B”下調至“CCC+”。同時(shí)，將綠地香港控股的評級從“B”下調至“B-”。所有評級都被列入負面影響信用觀(guān)察名單。雖然，先前綠地的困境已持續很久，但也正是此次評級被下調后，綠地的債務(wù)和流動(dòng)性問(wèn)題才開(kāi)始真正引起關(guān)注和投資者的擔憂(yōu)。

（二）尋求將今年6月到期的美元債展期1年

2022年5月27日，綠地控股集團發(fā)布公告表示，對即將于2022年6月25日到期的一只美元債進(jìn)行若干修訂以及豁免發(fā)起同意征集，內容包括延長(cháng)到期日至2023年6月25日、加入發(fā)行人在到期前贖回全部或部分票據的贖回權、先行支付原到期日未償還本金的10%，以及取消維持票據上市狀態(tài)的契約。這應該算是第一家帶有國企標簽的地產(chǎn)企業(yè)，出現債務(wù)和流動(dòng)性問(wèn)題，使得一直把綠地當成上海國企的各類(lèi)投資者，信心幾近崩潰，市場(chǎng)信仰一度被打破。

具體看，本次進(jìn)行展期的債券為2019年6月25日發(fā)行、規模為5億美元、利率為6.75%、到期日為2022年6月月25日。截至目前，綠地系債券還有14只，包括11只海外債（規模合計為42.70億億美元）和3只境內債券（規模合計為24.01億元人民幣）。其中，2022年內合計將到期15.70億美元（6月到期5億美元、9月到期2億美元、11月到期3.70億美元以及12月到期5億美元）。

（三）召開(kāi)投資者電話(huà)會(huì )議，承認陷入流動(dòng)性困境

在對債券展期的當天上午，綠地控股召開(kāi)投資者電話(huà)會(huì )議，公司董事兼執行總裁張蘊出席，釋放出以下幾個(gè)值得關(guān)注的信息：

1、對本次債券展期表示遺憾和抱歉，上海疫情對銷(xiāo)售回款影響大，目前全國50%售樓處關(guān)閉，4月同比跌幅57%、5月也很高。

2、現在面臨的是流動(dòng)性問(wèn)題，有能力兌付后面的債券。今年6月、9月、11月與12月均有境外債到期，2023年和2024年亦分別有12億美元和9億美元到期，后續將通過(guò)抓回款率來(lái)降有息、降杠桿，去年回款率96%、今年將提升至130%，境外項目回款50億人民幣，預計全年到手26億；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還可以出售。

3、內地銷(xiāo)售回款主要取決于疫情和銷(xiāo)售情況，預計6月份能恢復到之前水平。因此公司僅針對6月份這筆債券進(jìn)行征詢(xún)，展期一年，且加入了一個(gè)call option，只要公司恢復償付能力，就能全部贖回。

4、從2020年8月到現在，已經(jīng)降了1,600多億有息負債，下半年行業(yè)出現問(wèn)題，計劃通過(guò)出售自持商業(yè)、辦公樓和酒店等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)安排來(lái)償債。計劃3年合計出售2,000億資產(chǎn)（每年500-700億）。

5、今年一季度推出55個(gè)大宗（合計132億），單筆5000萬(wàn)元以上的有98億。Q1談的交易之前預計在4月份交割，但目前疫情無(wú)法確認交割時(shí)間。

6、境外回款方面，去年下半年4億美金回款，到手2億美金，境外項目回款直接用于境外資金償付，其他下半年會(huì )陸續到賬。

7、之前美國紐約賣(mài)了兩棟樓，對價(jià)3.6億美元，但開(kāi)發(fā)貸1.8億美元，公司擁有70%股權，扣除傭金款項，回到香港 5,000萬(wàn)美金，不足以覆蓋償還金額。

8、公司融資結構74%是銀行貸（開(kāi)發(fā)貸、流貸），境外評級下調不會(huì )造成擠兌，境外的貸款占比3%。

9、同意征求需超66%的存續債余額參與，超50%參會(huì )比例同意則通過(guò)。

（四）即將召開(kāi)2021年度業(yè)績(jì)及現金分紅說(shuō)明會(huì )

2022年5月27日，綠地控股集團發(fā)布公告稱(chēng)，將于2022年6月7日召開(kāi)2021年度業(yè)績(jì)及現金分紅說(shuō)明會(huì )，并就投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行交流，這對于目前比較茫然和糾結的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑提供了更加直接的平臺。

二、演變歷程：關(guān)注職工持股會(huì )與上海國資委的股權比例變化

（一）1992-1997年：體系內的張玉良創(chuàng )設綠地，并設立綠地職工持股會(huì )

1、綠地的前身是1992年7月成立的上海市綠地開(kāi)發(fā)總公司，以上海建委和農委下屬單位提供的2000萬(wàn)元注冊資金起步，其意在為上海公共綠化建設籌集資金。1992年，在上海市農委住宅辦擔任副主任的張玉良被任命為綠地總經(jīng)理。此后三十年的時(shí)間里，綠地便一直在張玉良的掌控下。

2、隨后幾年，在一系列政策支持下，綠地獲得了上海大量舊城改造和動(dòng)遷房建設的參與機會(huì )，并獲得了快速發(fā)展。1995年底，綠地總資產(chǎn)達到11.95億元、凈資產(chǎn)達到1.62億元。1996年更名為上海市綠地（集團）有限公司。

2、1997年，作為上海6家現代企業(yè)制度試點(diǎn)單一之一，綠地改制為股份制公司。同年3月，上海市農委和建委出具《關(guān)于同意上海市綠地（集團）有限公司設立職工持股會(huì )的批復》（滬農委（97）第 40 號），同意設立職工持股會(huì )，并向職工募集3020.43萬(wàn)元，占當地綠地全部出資額（1.60億元）的18.88%。

此次改制后，上海中星（集團）、上海市農口住宅辦、職工持股會(huì )、上海市農業(yè)投資總公司以及上海市聯(lián)農的持股比例分別為40.56%、29.31%、18.88%、7.50%和3.75%，由管理層控制的職工持股會(huì )，逐步成為綠地的實(shí)際運作人。

（二）1997-2008年：職工持股會(huì )逐漸拿到并維持對綠地的絕對控股權

此后很長(cháng)時(shí)期，綠地便開(kāi)始著(zhù)手提升職工持股會(huì )在綠地的股權比例。在1997-2003年的這六年時(shí)間里，職工持股會(huì )通過(guò)受讓股權以及增資等方式，將其持有綠地的股權比例由最初的18.88%（第三大股東）先后升到23.41%、26.84%、33.60%、37.78%、49.97%后58.77%，于2003年5月正式成為綠地的絕對控股股東。

2003-2008年期間，職工持股會(huì )的持股比例一直穩定在58.77%，未發(fā)生變化。不過(guò)，2004年開(kāi)始，綠地便一直謀求上市，而職工持股會(huì )卻因不能成為上市公司的股東而變成了最大障礙。2008年，上海第二輪國企改革時(shí)，上海市政府曾建議綠地用城投控股作為殼上市，不過(guò)在上市主體和地點(diǎn)方面，綠地的管理層與市政府似乎一直存在分歧，并為此進(jìn)行了多次博弈。盡管如此，綠地自2009年開(kāi)始，依然在降低職工持股會(huì )的股權比例，為后續的可能上市做準備。

（三）2009-2010年：上海城投與上海地產(chǎn)集團受讓原股東股權

2009年2月，經(jīng)過(guò)股權變更，職工持股會(huì )持有綠地的股權比例降至46.02%，但仍然為綠地的第一大股東。2010年11月和12月，上海市農口住宅辦將其持有的全部股權轉讓給上海城投、上海中星（集團）將其持有的部分股權轉讓給上海地產(chǎn)集團，使得上海城投和上海地產(chǎn)集團持有綠地的股權比例分別為21.09%和20.10%，上海中星（集團）仍持有綠地9.84%的股權。

此后，上海城投與上海地產(chǎn)正式成為綠地控股的兩大股東，綠地的組織關(guān)系也轉移到市里面，這意味著(zhù)上海市國資委似乎在有意加強對綠地的控制。

（四）2012-2014年：更名及增資，前三大股東的股權比例發(fā)生較大變化

1、2012年2月，上海綠地正式更名為綠地控股集團有限公司。同年10月，綠地控股集團進(jìn)行增資及股權變更，職工持股會(huì )的持股比例降至36.43%，上海城投與上海地產(chǎn)集團的持股比例分別增至25.03%和26%（合計達51.03%）。

也正是這一年，坊間傳聞綠地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能要被剝離，綠地的實(shí)際控制權開(kāi)始轉移至上海市政府手中，綠地管理層與上海市國資委之間的博弈愈演愈烈。

2、2013年8月，綠地通過(guò)在香港注冊的全資子公司，以29.96億港元的對價(jià)認購盛高置地增發(fā)的普通股和無(wú)投票權的可兌換優(yōu)先股。此次交易完成后，綠地將持有盛高地擴大股東權益后的60%的股份，以實(shí)現最終控，隨后將盛高置地更名為綠地香港。在香港上市的做法進(jìn)一步向上海市政府施加了壓力，隨后綠地便趁著(zhù)全國國企改革的春風(fēng)，推動(dòng)綠地增資并通過(guò)上海格林蘭投資規范職工持股會(huì )的運作，同時(shí)大幅壓降了上海地產(chǎn)集團和上海城投集團的持股比例。

3、2014年1月，綠地控股集團增資20.87億元，引入平安創(chuàng )新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅以及國投協(xié)力等五家機構投資者。此次增資后，上海地產(chǎn)、上海城投與上海中星（集團）的持股比例相應分別降至19.99%、20.76%與7.70%，職工持股會(huì )的股權比例則相應降至29.09%。

此舉的好處在于，綠地職工持股會(huì )成為綠地的第一大股東，而綠地本身也成為上海國企混合所有制改革的示范樣本，但代價(jià)是上海市國資委在持股比例和實(shí)際控制權上的退步（明確上海地產(chǎn)集團和上海城投集團為非一致行動(dòng)人）。

（五）2014年：上海格林蘭吸收合并職工持股會(huì )，成為綠地第一大股東

2014年5月，上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）吸收合并職工持股會(huì )，持有綠地29.09%的股權比例，其它股東的持股比例保持不變，此后上海格林蘭正式取代職工持股會(huì )。值得一提的是，上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）成立于2014年2月，其目的正是為了取代原來(lái)的職工持股會(huì )。

而上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）與原來(lái)的職工持股會(huì )均由張玉良本人實(shí)際控制，格林蘭這個(gè)名稱(chēng)也是源于綠地英文名稱(chēng)“GREENLAND”的直接漢譯。

（六）2015年：成功通過(guò)借殼上海金豐投資，實(shí)現在A(yíng)股上市

2015年6月，上市公司上海金豐投資進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，通過(guò)向上海地產(chǎn)（集團）有限公司等發(fā)行股份購買(mǎi)相關(guān)資產(chǎn)，綠地控股集團有限公司100%股權置入金豐投資，同年8月金豐投資正式更名為綠地控股股份有限公司，也即通過(guò)一系列操作，綠地成功通過(guò)借殼金豐投資成功實(shí)現上市。

三、綠地基本情況分析

（一）市場(chǎng)地位：位居地產(chǎn)行業(yè)前十，2019年以來(lái)開(kāi)始走下坡路

1、綠地在地產(chǎn)行業(yè)中的排名整體較高。2020年以前，綠地在地產(chǎn)行業(yè)中的排名基本在前五位左右，整體上和恒大、融創(chuàng )、萬(wàn)科、碧桂園的地位相當，如2016-2019年綠地的銷(xiāo)售數據排名基本在第4或第5位。

不過(guò)2020年以后，綠地在地產(chǎn)行業(yè)中的排名進(jìn)一步滑落至前十位左右。2021年全年，綠地實(shí)現銷(xiāo)售額2758億元、銷(xiāo)售面積2206億平方，分別位居地產(chǎn)行業(yè)第11位和第6位。

2、從數據上看，2019年以來(lái)，綠地便開(kāi)始走下坡路。例如，2018年，綠地分別實(shí)現銷(xiāo)售額3812億元、銷(xiāo)售面積3575億平方，同比分別增長(cháng)25.31%和45.12%，此后2019-2021年連續三年，銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售面積均持續下滑。今年前四個(gè)月，綠地分別實(shí)現銷(xiāo)售額369億元、銷(xiāo)售面積 310億平方米，同比分別大幅下滑57%和57.82%，基本處于腰斬的狀態(tài)。

（二）成員構成：核心主體較多（兩家上市），在新加坡?lián)碛芯G聯(lián)國際銀行

1、綠地系共有兩家上市主體，分別為借殼上市的綠地控股集團股份有限公司（600606.SH）和在香港上市的綠地香港控股有限公司（0337.HK）。其中，就發(fā)債主體而言，主要為綠地控股集團有限公司（最為重要）、綠地能源集團、綠地金融投資控股集團以及綠地控股集團股份有限公司。

2、從核心成員構成來(lái)看，綠地系主要有綠地控股集團有限公司、綠地地產(chǎn)集團、綠地能源集團、綠地金創(chuàng )科技集團（旗下主要為覆蓋金融板塊的綠地金融投資控股集團）、綠地大基建集團（基建板塊）、綠地汽車(chē)服務(wù)集團、上海綠地酒店旅游集團和上海綠地商業(yè)（集團），覆蓋業(yè)務(wù)范圍較廣。

3、綠地系的金融板塊主要通過(guò)綠地金創(chuàng )科技集團完成。2021年6月，綠地董事會(huì )同意出資設立綠聯(lián)集團控股公司及其全資持股的新加坡數字批發(fā)銀行（即綠聯(lián)國際銀行），2024年前總投資2.50億新加坡元（首次出資不低于1億新加坡元）。其中，綠聯(lián)集團控股由綠地金融投資控股集團持股75%、聯(lián)易融香港持股20%、北京協(xié)力創(chuàng )創(chuàng )成成成成股權投資基金持股 5%。

（三）業(yè)務(wù)構成：地產(chǎn)與基建兩大板塊

綠地的業(yè)務(wù)構成比較多，主要包括地產(chǎn)、基建、金融等板塊。2021年全年，實(shí)現營(yíng)收5443億元（同比增增增增19%）、歸母凈利潤62億元。具體看，

1、完成合同銷(xiāo)售額2902億元、合同銷(xiāo)售面積 2327萬(wàn)平方米、實(shí)現回款2772億元（回款率達96%）、全年交付2723萬(wàn)平方米（結轉收入2050億元）。

2、基建產(chǎn)業(yè)（綠地大基建集團）全年完成營(yíng)收3114億元（同比增33%），廣西建工、貴州建工、江蘇省建、西安建工等子公司帶動(dòng)作用較大。

3、金融產(chǎn)業(yè)（綠地金創(chuàng )科技集團）板塊全年完成利潤總額21億元。

其它板塊還包括酒店旅游產(chǎn)業(yè)、康養及科創(chuàng )產(chǎn)業(yè)等板塊，但貢獻均比較小，如2021年出租物業(yè)租金收入和酒店取得經(jīng)營(yíng)收入分別為14.91億元和19.12億元（占營(yíng)收的比例分別為0.27%和0.35%）。

因此地產(chǎn)與基建應算是綠地最核心的兩大業(yè)務(wù)板塊。

（四）財務(wù)情況：債務(wù)壓力較大，現金流已經(jīng)出現困局

1、目前綠地的現金流已經(jīng)出現困局

今年一季度，綠地的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額僅為26.25億元，較2021年同期的118.70億元大幅下降77.79%，同時(shí)其投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)現金流分別凈流出24.68億元和122.42億元（合計達到147.10億元），且今年以來(lái)未再發(fā)行過(guò)債券。

而從數據上看，2021年以來(lái)綠地的現金流均處于凈流出的狀態(tài)（2021年全年和2022年一季度分別凈流出246.27億元和120.92億元），這意味著(zhù)對于綠地而言，其實(shí)際上已經(jīng)陷入現金流困局。

2、有息負債余額依然高達2406億元，融資成本不斷抬升

2017-2021年，綠地的有息負債余額分別為2760億元、2689億元、2937億元、3218億元和2406億元，可以看出2021年有個(gè)比較明顯的壓降。雖然自三條紅線(xiàn)政策出臺以來(lái)，綠地已累計壓降1476億元有息負債（2021年全年壓降812億元），但2021年底綠地的有息負債余額依然高達2406億元。

同時(shí)，從融資成本來(lái)看，綠地有不斷抬升之勢，2017-2021年綠地的平均融資成本分別為5.19%、5.40%、5.60%、5.64%和5.70%。特別是其海外債發(fā)行成本，一直處于高位，這意味著(zhù)市場(chǎng)對其并不是特別認可，境外尤其明顯。

3、超過(guò)4000億元的隱性負債尤為值得關(guān)注

除2400多億元的有息負債，綠的隱性負債同樣值得關(guān)注。截至2021年一季度，綠地的少數股東權益達到750億元、應付票據及賬款達到3584億元，這兩項隱性負債合計達到4334億元，遠遠超過(guò)其有息負債，這意味著(zhù)綠地本身對合作方及其上下游的影響更值得關(guān)注。

除上述隱性負債外，綠地的對外擔保情況也值得關(guān)注，這里不再贅述。

四、綠地究竟是不是國企？

（一）表面上看，上海市國資委對綠地董事會(huì )應有重大影響

從綠地控股集團的董事會(huì )構成來(lái)看，其11名董事中，分別有兩位來(lái)自上海城投集團（即胡欣和劉延平）和上海地產(chǎn)集團（即徐孫慶和曾文慧），也即上海市國資委旗下在綠地的董事會(huì )中派駐4位成員，占全部董事人數的1/3以上，超過(guò)衍生于綠地的3名董事（即張玉良、張蘊和耿靖），這意味著(zhù)上海國資委雖然對綠地董事會(huì )各議項實(shí)際上是有一定控制權（起碼有比較確定的否決權或重大影響），這大概也是市場(chǎng)把綠地視為國企的主要原因。

（二）不過(guò)，綠地一直聲稱(chēng)自己無(wú)實(shí)控人，即不承認自己是國企

綠地一直不承認自己是國企，認為自己無(wú)實(shí)控人，其理由為，

雖然上海的兩大國有股東（即上海市國資委均100%持股的上海地產(chǎn)集團和上海城投集團）分別持有綠地控股25.82%和20.55%的股權比例，但合計持股比例僅有46.37%，未超過(guò)50%，不能對綠地股份形成控制關(guān)系。

這其中比較關(guān)鍵的一點(diǎn)是，綠地明確上海國資委已出具說(shuō)明，上海地產(chǎn)集團與上海城投集團不作為一致行動(dòng)人行使股東權利，不構成一致行動(dòng)關(guān)系。這意味著(zhù)，由張玉良控制的上海格林蘭投資（持股比例為29.13%）為綠地第一大股東

我們理解，上海市國資委出具的這一說(shuō)明，應該是在2014年綠地為上市做準備而進(jìn)行的那一輪增資中所作出的承諾，大概率是綠地管理層及新增5家戰略投資者與上海市國資委博弈的結果。不過(guò)，這一承諾是否具有期限約束可能還需要明確，畢竟這直接關(guān)系到綠地的國企屬性是否帶有成色。

（三）某種程度上，綠地應是由內部人控制，和聯(lián)想有點(diǎn)像

雖然綠地從成立之初，便帶有國企身份，但經(jīng)過(guò)多年的股權變更與增資后，綠地的國企身份已不是特別清晰，而從股權結構與董事會(huì )成員中來(lái)看，綠地目前應該是由內部人控制，這和之前熱議的聯(lián)想有點(diǎn)像。

1、目前綠地的前三大股東分別為上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）、上海地產(chǎn)（集團）和上海城投集團，持股比例分別為29.13%、25.82%和20.55%，這就意味著(zhù)衍生于職工持股會(huì )的上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）目前為綠地的第一大股東，而上海格林蘭投資企業(yè)的實(shí)控人為正是綠地的董事和高管成員。

2、這里我們可以看到，上海格林蘭投資企業(yè)真正的掌權人張玉良。1956年出生的張玉良目前是綠地控股集團的董事長(cháng)和總裁，其曾任上海嘉定區江橋鎮黨委委員、副書(shū)記、上海市農委機關(guān)主任科員、上海市農委住宅辦副主任等職務(wù)，1992年創(chuàng )辦上海綠地總公司，即綠地集團的前身。很顯然，張玉良自1992年起基本就一直是綠地系的掌權人，從這個(gè)角度看，的確很難把綠地歸為真正國企，問(wèn)題比較復雜，這應該是又一家和聯(lián)想相似的企業(yè)。

五、再談綠地的第一大股東：上海格林蘭投資為何方神圣？

（一）源于綠地職工持股會(huì )，由綠地英文名稱(chēng)“GreenLand”直接漢譯而來(lái)

前面已經(jīng)指出，2014年1月成立的上海格林蘭投資于同年5月吸收合并綠地職工持股會(huì )，因此格林蘭的起源便是綠地職工持股會(huì )，而“格林蘭”三個(gè)字則直接由綠地英文名稱(chēng)“GreenLand”漢譯而來(lái)。

（二）格林蘭持有綠地股權的2/3已被質(zhì)押

上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）目前持有綠地的股份數量達到37.22億股，其中有24.09億股已被質(zhì)押，占其持有股份總數的66.35%，占綠地全部股本的18.85%?？梢钥闯?，格林蘭投資持有綠地的股權質(zhì)押比例還是比較高的，這意味著(zhù)格林蘭實(shí)際上已通過(guò)質(zhì)押的方式完成了資金的套現。

（三）張玉良及其控制的上海格林蘭投資為綠地的實(shí)控人

上海格林蘭投資為綠地的員工持股平臺，由張玉良實(shí)際控制，從股權比例上看，張玉良及其控制的上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙）應為綠地的實(shí)控人。

2014年1月，綠地集團管理層43人出資10萬(wàn)人設立了上海格林蘭投資，同年5月吸收合并綠地的職工持股會(huì )，為后續綠地集團借殼上市奠定基礎。在被上海格林蘭投資合并之前，綠地職工持股會(huì )在綠地中的出資金額由最初募集的3020.43萬(wàn)元累計增至37.67億元（即累計凈增37.37億元）。這里的37.37億元應為綠地管理層從綠地體系拿到的收入，也即綠地管理層通過(guò)經(jīng)營(yíng)綠地，并通過(guò)將拿到的收入再增資綠地，逐步實(shí)現了對綠地的控制，這本無(wú)可厚非。

但是，2014年2月新設的上海格林蘭投資最終以10萬(wàn)元的代價(jià)撬動(dòng)了當時(shí)職工持股會(huì )高達37.37億元的出資金額和近200億的市值卻值得商榷。而我們更好奇的是，綠地何以陷入從最初帶有典型政策烙印、承擔公共事務(wù)責任以及上海市國資委絕對控制的國企轉變成目前已無(wú)實(shí)控人以及不愿歸屬?lài)蟮木硾r？

也許我們能夠從先前被熱議的聯(lián)想事件中找到一點(diǎn)答案，這究竟是那個(gè)時(shí)代的集體產(chǎn)物還是改革中的一個(gè)小插曲可能需要大家共同思考。

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原標題： 拆解綠地