評級的藝術(shù) 作者：susu
來(lái)源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）
有文章認為，中央嚴禁地方政府違約毀約是在保城投“剛兌”。對此，博主想說(shuō)，怎么可能？！這明明是旨在遏制地方政府把中央的預算硬約束、各地城投把信用收緊的壓力轉嫁給建筑、環(huán)保等民企的做法，是鼓勵社會(huì )資本以PPP模式參與地方政府各項基礎設施建設及運營(yíng)的政策延續。
為什么預算硬約束和城投信用收緊會(huì )引發(fā)民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險？這其中有自上而下的宏觀(guān)邏輯，有自下而上的微觀(guān)基礎。
首先，是宏觀(guān)的信用收縮邏輯。在我國“中央財政貨幣體系”下，信用呈現“核心-邊緣”化分布。這樣的體系擴張的順序是：中央信用——央企及省政府信用——地方政府及地方國企信用、部分優(yōu)質(zhì)民企信用——大部分民企信用?？梢?jiàn)，擴張的邏輯下，優(yōu)先惠及的是與政府密切相關(guān)的主體；而民營(yíng)企業(yè)在信用充裕期，也獲得了較為充足的信用輸送。
“easy come，easy go”，來(lái)得太容易的錢(qián)，去的也很容易。這就是大量民營(yíng)企業(yè)集團多元化無(wú)序擴張的理性基礎。信用環(huán)境好的時(shí)候，發(fā)行人的預期是“借錢(qián)不用考慮還本金，到期可以續發(fā)”，投資人的預期是“投資是沒(méi)有風(fēng)險的，因為有源源不斷的信用可以接續”。
風(fēng)險逐漸累積下，信用體系開(kāi)始收縮?！昂诵?邊緣”體系下的信用收縮呈現出截然相反的邏輯。擴張的時(shí)候優(yōu)先惠及與政府相關(guān)的國企；但收縮的時(shí)候率先波及的卻是信用鏈末端的民企。突然融資環(huán)境變天，即使是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險不大的企業(yè)，流動(dòng)性壓力也倍增，遑論不少企業(yè)大量負債投資形成的都是沒(méi)有未來(lái)盈利預期的負資產(chǎn)。在這種背景下，2018年以來(lái)，大量多元化民企集團風(fēng)險爆發(fā)，開(kāi)啟了流動(dòng)性引發(fā)的違約。
這是“監管槍槍對準城投，死的卻是環(huán)保、建筑類(lèi)民企”的宏觀(guān)金融邏輯。
其次，是微觀(guān)的行為動(dòng)機。從報表可以看出，地方政府大量拖欠城投公司業(yè)務(wù)款，城投公司又拖欠上下游企業(yè)業(yè)務(wù)款。在中央加強對地方的財政硬約束，逐漸切斷地方政府與城投的信用連接后，地方政府和城投公司的融資環(huán)境收緊，對于承擔一定政府職能的城投公司來(lái)說(shuō)，信用收緊時(shí)期的償付順序大概率是：公開(kāi)債——員工工資——上下游欠款。這是“監管槍槍對準城投，死的卻是環(huán)保、建筑類(lèi)民企”的微觀(guān)行為動(dòng)機。
總之，地方政府和城投有能力將信用收縮帶來(lái)的壓力轉嫁給民營(yíng)企業(yè)，這給承接PPP項目的企業(yè)帶來(lái)極大的壓力。東方園林、啟迪桑德類(lèi)的企業(yè)出現信用風(fēng)險事件多少都與此有關(guān)。這就是為什么監管要出臺政策敦促地方政府如期履約。
這對城投一定程度利好，但不是保剛兌的承諾。監管要求的是切斷地方政府和城投公司之間的信用關(guān)聯(lián)，但業(yè)務(wù)往來(lái)是無(wú)論如何沒(méi)法也沒(méi)必要切斷的。所以敦促地方政府履約，其中也含有對業(yè)務(wù)產(chǎn)生的往來(lái)款的清償，這對改善城投財務(wù)報表是利好，但卻不是信用輸送意義上的保剛兌。中央政府對地方政府、地方政府對企業(yè)遠不是管控那么簡(jiǎn)單，更多的是博弈。從來(lái)都是“上有政策、下有對策”，因此各地的操作一定也是五花八門(mén)。具體的情形需要持續跟蹤和深度調研。畢竟，閉著(zhù)眼睛投資的時(shí)代已然逝去。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“評級的藝術(shù)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
