作者：老庵

來(lái)源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

一、底線(xiàn)選擇

在實(shí)操中，地產(chǎn)資管機構通常根據自身資源稟賦，將各項考量標準賦予不同權重，且會(huì )有一個(gè)或多個(gè)核心準入指標。

其中有三個(gè)機構的選擇比較有代表性，也是展業(yè)里的三種底線(xiàn)選擇。分別為平安不動(dòng)產(chǎn)、遠洋資本與金地穩盛。

平安不動(dòng)產(chǎn)最看重開(kāi)發(fā)商準入，在展業(yè)初期門(mén)檻極高，邏輯是財務(wù)投資尤其是股權投資需要依托交易對手的高商譽(yù)，背后是在項目層面的運營(yíng)合規性、融資能力和再出資能力；

遠洋資本由于其特殊的投融資模式，需要選擇比信托更加下沉的交易對手，小開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險很難通過(guò)邏輯分析進(jìn)行推演，所以將抵押視為核心抓手，同時(shí)盡量做到投募一體。

金地穩盛的選擇則是代建，穩盛通過(guò)自有資金進(jìn)行投資，機會(huì )成本較高，故投資收益需要比肩股權投資，對交易對手的選擇更加下沉。

二、零和博弈

不同于股權投資，收益是高與低的區別，債權投資是零和博弈、剛性?xún)陡?，結果非0即1。

在風(fēng)控和商務(wù)安排上，如果僅僅只能依托項目?jì)陡?，則需要對項目現金流進(jìn)行極為扎實(shí)的分析，這意味著(zhù)需要用開(kāi)發(fā)商股權投資的顆粒度去分析標的項目。

且不能出現大的分析失誤。

這可能嗎？老庵認為很難。比如：

市場(chǎng)能否說(shuō)清楚？城市市場(chǎng)處于什么階段/板塊競爭如何/標的項目所在板塊是否抗跌，在當地人心中是什么概念？

項目流速直接影響投資退出。所以，售價(jià)是否合理？?jì)r(jià)格漲幅能否實(shí)現？與周邊競品相比是否有優(yōu)勢？客戶(hù)來(lái)源到底是哪些？月均去化到底是30套還是50套？首開(kāi)能不能賣(mài)200套？預售資金監管?chē)啦粐溃?/p>

項目運營(yíng)是否有支撐？小開(kāi)發(fā)商的運營(yíng)計劃如何論證/成本是否可控？開(kāi)發(fā)碰到地質(zhì)瑕疵影響銷(xiāo)售怎么辦？

作為重要還款來(lái)源的開(kāi)發(fā)貸，能批多少額度？放款是否需要與工程進(jìn)度匹配？如果放款銀行要求提供發(fā)票怎么解決？總包是否配合倒款？當地的金融環(huán)境如何？屆時(shí)按揭是否有額度？

對于股權投資來(lái)講，以上問(wèn)題可以出現偏差，但對于債權投資，容錯率比股權更低。

如果沒(méi)有地方團隊的多年深耕與專(zhuān)業(yè)后臺人員支持，短時(shí)間內無(wú)法了解清楚所有問(wèn)題。

且即便最后投資落地，需要有一支“龐大”的投后管理團隊對各個(gè)項目進(jìn)行如履薄冰的管理（不是監管），這更像產(chǎn)業(yè)投資，違背了金融投資的本質(zhì)。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的業(yè)務(wù)，最后變成自己躬身實(shí)踐，不得不深度參與項目運營(yíng)。

最后的結果，就是對項目的容忍度極低，滿(mǎn)足投資標準的項目鳳毛麟角。

三、殊途同歸

三家機構的選擇各不相同，但其實(shí)都是通過(guò)自身稟賦解決上文所述矛盾。

平安不動(dòng)產(chǎn)選擇了與強力第二還款來(lái)源合作，同時(shí)建立類(lèi)似開(kāi)發(fā)商的組織架構，依托當地團隊，股債結合，保證投資退出。

遠洋資本和金地穩盛的不同選擇是迫于第二還款來(lái)源的下沉。

與項目類(lèi)似，下沉交易對手的信用風(fēng)險無(wú)法通過(guò)邏輯進(jìn)行推演，比如：

報表的真實(shí)性/有沒(méi)有民間借貸/真實(shí)的流動(dòng)性如何/實(shí)控人是否有隱形債務(wù)。

故投資端必須把項目抓在手里，遠洋選擇了抵押+不出資，穩盛選擇了代建。

穩盛的選擇其實(shí)是弱化了金融投資屬性，增強了產(chǎn)業(yè)投資屬性，全條線(xiàn)操盤(pán)+股權讓與擔保，掃除了違約情況下直接接盤(pán)的障礙。

所以，如果交易對手極度下沉，又不引入代建，同時(shí)放棄抵押勢必會(huì )帶來(lái)極大的風(fēng)險敞口，投前決策與投后管理同樣面臨巨大壓力。

對于在資金端沒(méi)有優(yōu)勢的地產(chǎn)資管機構，核心還是打通投融機制，從而有資本選擇更為上層的開(kāi)發(fā)商進(jìn)行合作。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 債權投資的底線(xiàn)選擇