作者：李宗光

來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）

在我們年初的《2021年十大配置觀(guān)點(diǎn)：買(mǎi)入一線(xiàn)房產(chǎn)，賣(mài)出過(guò)貴核心資產(chǎn)》中，我們對2020年瘋狂的核心資產(chǎn)抱團風(fēng)險和將要的瓦解，進(jìn)行了提示：

“整體來(lái)看，短期內抱團現象或仍具備一定基礎，但中長(cháng)期內不可持續，其基礎也正在松動(dòng)：

1) 疫苗有效情景下，疫情帶來(lái)的不確定性會(huì )逐步消除；

2) 今年上半年，企業(yè)盈利會(huì )出現修復性反彈；

3）拐彎預期下，宏觀(guān)流動(dòng)性在邊際收緊；

4）部分公司估值出現了明顯的、非理性的泡沫?！?/p>

一語(yǔ)成讖，年初至今，核心資產(chǎn)出現了罕見(jiàn)級別的“暴跌”。大部分跌至甚至大幅擊穿3年線(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，我們衡量一個(gè)股票能否穿越周期，或者能否稱(chēng)得上“核心資產(chǎn)”，能否守住3年線(xiàn)是一個(gè)關(guān)鍵指標?！昂诵馁Y產(chǎn)”如此大規模地殺跌至/跌穿3年線(xiàn)，即便是在高波動(dòng)性的A股市場(chǎng)，也是極為罕見(jiàn)的（圖1）。

1）短期漲幅過(guò)大，估值太離譜，地心引力發(fā)揮了作用；

2）部分公司業(yè)績(jì)爆出“大雷”，業(yè)績(jì)負增長(cháng)，甚至負利潤。

4）新政打擊下，所謂“護城河”，一夜破防，潰不成軍。

圖2、核心資產(chǎn)調整及背后邏輯

泡沫何以累積，又為何破滅？

情緒與業(yè)績(jì)共振下的周期特征是股票走勢的核心特征。很多人認為，只有周期股有周期。實(shí)際上，無(wú)論是傳統的周期股（鋼鐵、煤炭、有色），還是必選消費、可選消費和科技，行業(yè)均有其周期特征。即便必選消費行業(yè)本身波動(dòng)性小，但其估值也受流動(dòng)性、宏觀(guān)環(huán)境等因素。

實(shí)際上，那些所謂有護城河的行業(yè)和個(gè)股，時(shí)刻面臨挑戰，比如環(huán)境驟變、政策收緊、行業(yè)格局變化、自身產(chǎn)品周期變化，以及管理層的動(dòng)蕩等，必然也會(huì )經(jīng)歷（盈利的）高潮和低谷，而股價(jià)會(huì )放大這個(gè)周期波動(dòng)，即戴維斯的“雙擊”和“雙殺”。

而這種放大的波動(dòng)一般會(huì )超出大部分資金的風(fēng)險承受能力，而無(wú)關(guān)信仰。因此，那些在高點(diǎn)呼吁“長(cháng)期投資”和“做時(shí)間的朋友”的人，要么是“騙子”，為了賺取管理費，而選擇埋葬“持有人”的價(jià)值；要么是“傻子”，最終因承受不住風(fēng)險，而被迫在底部斬倉離場(chǎng)。

一般來(lái)說(shuō)，周期底部，盈利低點(diǎn)，PE/PB估值處于極低水平（對周期股而言，也可能高PE/低PB）。此時(shí)，一旦自下而上出現業(yè)績(jì)拐點(diǎn)信號，PE/PB估值會(huì )率先上升；而后，業(yè)績(jì)釋放，PE出現大幅下降。如果業(yè)績(jì)進(jìn)一步爆發(fā)，盈利增速顯著(zhù)高于趨勢增長(cháng)水平。就會(huì )出現“戴維斯雙擊”，股價(jià)暴漲。隨后，如果業(yè)績(jì)兌現，同時(shí)明年業(yè)績(jì)回到趨勢增長(cháng)水平，則估值會(huì )向合理水平調整，股價(jià)出現回落。此后，如果高景氣被證明仍可持續，則股價(jià)有望再創(chuàng )新高，估值再次提升；反之，如果業(yè)績(jì)隨后出現放緩，股價(jià)有望大幅修正。一旦周期拐點(diǎn)確認，則會(huì )出現猛烈的殺估值現象（圖3），即所謂“戴維斯雙殺”（圖）。當然，周期波動(dòng)并非是圍繞不變中樞的簡(jiǎn)單輪回，更可能是波動(dòng)中樞緩慢抬升。

圖3：周期輪回：戴維斯雙擊與雙殺

我們以茅臺為例，復盤(pán)一下過(guò)去十幾年，核心資產(chǎn)的泡沫是如何累積的（圖4）。

1）2007-2013年：擠泡沫、壓縮估值階段。2007年6000點(diǎn)上，茅臺PE估值到達100倍。隨后幾年，茅臺盈利保持了高增長(cháng)，推動(dòng)PE從2007年底的101倍，降到2012年的17倍。2013年白酒塑化劑風(fēng)波，使茅臺估值大幅壓縮至10倍以下。

2）2014-2016年：悲觀(guān)情緒修復，估值穩步回升。這一階段，茅臺利潤增速大幅放緩，但由于估值過(guò)低，疊加降息和2015年大牛市，以及提價(jià)預期，使估值穩步提升至2016年的25倍。

3）2017-2019年：提價(jià)成功，盈利兌現，帶動(dòng)了戴維斯雙升。期間，股價(jià)上漲270%，但由于盈利高增長(cháng)，PE估值從25倍上升到36倍；

4）2020年：純估值提升階段。實(shí)際上，自2018年起，茅臺盈利增速連續4年回落，但賺錢(qián)效應使市場(chǎng)選擇了無(wú)視，以長(cháng)邏輯（漲價(jià)）來(lái)推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步暴漲，最高市盈率超過(guò)70倍。

圖4：貴州茅臺股價(jià)走勢與周期波動(dòng)

如果說(shuō)，茅臺的估值還算“克制”，那么很多“核心資產(chǎn)”的市盈率動(dòng)輒200倍、300倍，就純粹是“市夢(mèng)率”了。因此，到了某個(gè)階段，只要蝴蝶翅膀輕輕“一扇”，就會(huì )引發(fā)充分調整，這中間存在必然性：

1）盈利增速在某一個(gè)年度大幅超出“趨勢水平”后，回落具有必然性。情緒與股價(jià)必然相應回落，這是股價(jià)運動(dòng)的規律。

2）高估值透支了未來(lái)預期收益，推動(dòng)資金流向“預期收益率”更高的行業(yè)板塊，不需要任何理由；

3）監管不允許非理性炒作和癲狂式泡沫，必然出手“降溫”、調控。

調整結束了嗎？

年初至今，核心資產(chǎn)確實(shí)進(jìn)行了一波深度調整，部分個(gè)股調整較為充分。作為整體，PB估值從15.6倍，降至9.5倍，仍然偏高（圖x），降幅明顯，但絕對水平仍然不低。作為一個(gè)整體，核心資產(chǎn)調整仍不夠充分，仍存在均值回歸空間。

圖5：部分核心資產(chǎn)PB估值

當然，核心資產(chǎn)內部，在景氣狀況、周期位置方面差異很大，調整進(jìn)度也不一樣，因此是否見(jiàn)底，應該視具體情況而定:

1）部分核心資產(chǎn)盡管估值極貴，但如果超高景氣能夠在更長(cháng)時(shí)間內維持，則仍有可能反彈并創(chuàng )新高。比如今年的新能源汽車(chē)和光伏等板塊，我們年初曾經(jīng)并不看好，但由于業(yè)績(jì)“兌現”了高增長(cháng)，并在“雙碳”概念催化下，預期高景氣更長(cháng)時(shí)間內持續，龍頭創(chuàng )出了新高(圖6)。高估值是“泡沫”破滅的必要但非充分條件，高景氣如果更長(cháng)時(shí)間內存在，也會(huì )消化高估值，從而使調整維持在半年線(xiàn)/年線(xiàn)級別，并保持中期向上趨勢。

圖6、某電池龍頭今年再創(chuàng )新高

當然，我們也對當前的有“鋰”走邊天下的新能源瘋狂行情提示一下，鋰鈷等小金屬本質(zhì)上仍然具有強周期屬性。2018年相關(guān)金屬曾經(jīng)暴跌過(guò)，比如鈷一度從69萬(wàn)/噸跌至22萬(wàn)/噸，跌幅高達70%；電池級碳酸鋰從16.4萬(wàn)/噸，跌至4萬(wàn)/噸，跌幅高達75%，至今均為恢復至前期高點(diǎn)（圖7）。相關(guān)股票在2018年調整期間，跌幅高達70%。所以，現在“鋰”的各種短缺被炒上天，但一旦供需格局轉變，或者情緒變化，可能會(huì )引發(fā)慘烈調整。所以，在趨勢的后半段，建議縮短投資時(shí)限，出現離場(chǎng)信號就不要猶豫，尤其不要頭腦發(fā)熱或堅持做“時(shí)間的朋友”，這個(gè)跌起來(lái)比核心資產(chǎn)要猛烈的多。

圖7、電池級碳酸鋰和鈷現貨價(jià)格

2）部分“核心資產(chǎn)”業(yè)績(jì)保持穩定，也會(huì )因為高估值和風(fēng)格切換而出現中級別調整，但上升趨勢未破。比如部分白酒股，中報業(yè)績(jì)符合預期。但隨著(zhù)資金從核心資產(chǎn)撤離，再加上高估值內在調整需求，也會(huì )出現一波調整。一般情況下，到了年線(xiàn)就會(huì )有較強支撐。但由于本輪中，前期漲幅過(guò)大，風(fēng)格切換更加堅決，跌破年線(xiàn)成為常態(tài)，但一般不會(huì )跌破3年線(xiàn)。價(jià)格回調（比如50%），疊加業(yè)績(jì)增長(cháng)（比如20%-30%），則會(huì )迅速消化掉高估值，然后有望再次向上。

3）部分強周期行業(yè)“拐點(diǎn)”一旦確認，則調整比預期更“慘烈”。比如豬肉養殖，工程機械等這些強周期屬性的行業(yè)，在周期下行階段，凈利潤增速不但會(huì )出現大幅負增長(cháng)，單季度盈利甚至也會(huì )降至負值。戴維斯“雙殺”下，高點(diǎn)回撤至少在60%以上?？紤]到本次景氣周期更長(cháng)，累積漲幅更大，最終調整幅度也將比以往周期更大。當然，周期是否出現拐點(diǎn)，何時(shí)出現拐點(diǎn)，需要“自上而下”和“自下而上”結合進(jìn)行判斷，尤其是對未來(lái)1-2個(gè)季度盈利增長(cháng)要有很強的預判能力。

4）部分核心資產(chǎn)“業(yè)績(jì)暴雷”，或者邏輯出現松動(dòng)，一般會(huì )出現經(jīng)典的“戴維斯雙殺”。半年報顯示，大批核心資產(chǎn)股票業(yè)績(jì)出現暴雷，數量之多，幅度之大，歷史上也是不多見(jiàn)的。一些大牛股，比如海天味業(yè)、恒瑞醫藥等過(guò)去十年，從來(lái)未出現過(guò)當季凈利潤同比出現負增長(cháng)，但今年都出現了（圖8）。這里面有行業(yè)新政的因素（比如帶量采購），有高基數的因素，也有整體環(huán)境因素。不管怎么說(shuō)，一旦業(yè)績(jì)出現暴雷，處于估值高位的核心資產(chǎn)，必會(huì )出現經(jīng)典的“戴維斯雙殺”，經(jīng)歷“股價(jià)下跌-PE下降-盈利下跌-PE上升-股價(jià)進(jìn)一步下跌-PE回落”等幾個(gè)階段。目前來(lái)看，部分暴雷核心資產(chǎn)估值仍然虛高，仍有進(jìn)一步殺估值的空間。

圖8、部分核心資產(chǎn)“暴雷”，業(yè)績(jì)顯著(zhù)放緩，或負增長(cháng)

特別需要指出的是，戴維斯雙殺，矯枉必定過(guò)正，所以抄底需要耐心。一旦業(yè)績(jì)暴雷，情緒與業(yè)績(jì)共振下，PE/PB估值不可能調整到歷史均值水平就會(huì )結束。這是因為下跌具有慣性，多頭離場(chǎng)會(huì )有一個(gè)過(guò)程，那些原先覺(jué)得自己能夠“扛”過(guò)寒冬而最后發(fā)現“無(wú)法承受”者，最后階段會(huì )選擇割肉離場(chǎng)，使估值進(jìn)一步調整到極端水平。這就和上升階段，樂(lè )觀(guān)情緒往往使估值提升至“極端貴”的水平一樣。

調整結束：幾個(gè)情景？

1）貨幣流動(dòng)性：貨幣政策和流動(dòng)性再次趨向寬松，或者場(chǎng)內增量資金凈流入（比如北上資金，MSCI，新基金發(fā)行頻頻“爆表”）等；

2）宏觀(guān)經(jīng)濟繼續下行，核心資產(chǎn)“防御屬性”的確定性溢價(jià)再次上升；

3）股價(jià)跌幅充分，估值調整至具有吸引力水平，同時(shí)：

4）業(yè)績(jì)再次釋放，增長(cháng)再次加速。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 核心資產(chǎn)：調整結束了嗎？