作者：金融小包總

來(lái)源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

引言：

2018年8月大公國際因“買(mǎi)賣(mài)評級”受到處分的新聞，揭開(kāi)了本土評級機構亂象的冰山一角。一方面，國內債券市場(chǎng)本身就存在著(zhù)五龍治水、市場(chǎng)分割、信用市場(chǎng)規模較小等問(wèn)題；另一方面，本土評級機構由于外部監管及其內部機制的限制，短期內難以改變其處于產(chǎn)業(yè)鏈底層的地位。本文主要站在買(mǎi)方機構的角度，分析買(mǎi)方針對資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資建立內評體系的必要性，以及如何搭建從風(fēng)險文化和考核機制、治理結構和管理機制、風(fēng)險的識別和計量等多個(gè)維度考慮的立體化內評體系。

中國證監會(huì )和中國銀行間交易商協(xié)會(huì )于2018年8月17日分別給予大公國際資信評估有限公司（下稱(chēng)“大公評級”）嚴重警告處分，責令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月-2018年3月，大公評級在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時(shí)，直接向受評企業(yè)提供咨詢(xún)服務(wù)，收取高額費用。同時(shí)，在監管調查工作開(kāi)展過(guò)程中，大公評級向協(xié)會(huì )提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實(shí)信息。此次監管處罰系本土評級行業(yè)有史以來(lái)最嚴重的一次，比之2006年上海遠東資信評估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴重。從監管的處罰可以窺見(jiàn)本土評級機構的諸多亂象和外部評級的局限性。

本土評級機構肇始于上世紀90年代，一直伴隨著(zhù)國內信用債市場(chǎng)的發(fā)展。第一家評級機構（下稱(chēng)“遠東資信”）上海遠東資信評估有限公司成立于1988年。進(jìn)入21世紀后，國際三大評級機構先后通過(guò)和本土評級合資或合作的方式進(jìn)入市場(chǎng)，比如2006年穆迪入股中誠信國際，2007年惠譽(yù)評級收購聯(lián)合資信評估有限公司49%的股權，2008年標普和上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司建立戰略伙伴關(guān)系。

目前本土評級機構的情況如下表一、表二所示：

資料來(lái)源：監管部門(mén)官網(wǎng)整理，截止2017年底

注：數據截止2018年4月底

本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現了五個(gè)被人詬病的問(wèn)題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調整不合理（如新光債被上調）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區分度不夠(擁擠在A(yíng)A、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠。

這些問(wèn)題既有外部環(huán)境原因，也有內部機制和管理原因。

從外部監管思路看，對于外部評級及評級行業(yè)的監管散見(jiàn)于各監管部門(mén)的文件中，目前沒(méi)有統一的針對性的監管制度，監管部門(mén)“通過(guò)卡級別(AA以上可投)來(lái)一刀切”的監管思路不適合目前的現狀，也一定程度導致了目前評級機構更類(lèi)似于合規性的機構，而不是識別信用風(fēng)險的評級機構。上交所發(fā)布的《上海證券交易所公司債券上市規則（2015年修訂）》規定面向公眾投資者和合格投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券上市的，能采取競價(jià)、報價(jià)、詢(xún)價(jià)和協(xié)議交易方式的條件之一是債券信用評級達到AA級或以上，否則只能采取報價(jià)、詢(xún)價(jià)和協(xié)議交易方式?！侗ｋU資金投資債券暫行辦法》規定，保險資金投資有擔保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國內信用評級機構評定的AA級或相當于A(yíng)A級以上的長(cháng)期信用級別；投資無(wú)擔保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國內信用評級機構評定的AA級或相當于A(yíng)A級以上的長(cháng)期信用級別，短期融資券具有國內信用評級機構評定的A-1級。

從中國債券市場(chǎng)的信用特征看。目前我國債券發(fā)行人（非金融機構企業(yè)部分）中，央企、地方國企、城投占比約65%，民營(yíng)等其他企業(yè)占比在三分之一左右，而中央國企和地方國企通常得到政府信用的背書(shū)，信用級別和信用分析在國企面前往往是信仰問(wèn)題，而不是信用評級問(wèn)題。

最后是本土評級機構內部機制和管理的問(wèn)題。本土評級機構相比國際三大評級，成立時(shí)間尚短，3年以上的分析師不占主力，且本土評級在債券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈中位于底層，不論是面對發(fā)行人、還是面對承銷(xiāo)商，多沒(méi)有足夠的議價(jià)權。此外，本土評級市場(chǎng)的套路也很多，比如基于此前城投債剛兌的預期，某評級機構采取了商業(yè)利益優(yōu)先的經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)低價(jià)的方式批量化處理評級項目，實(shí)現了業(yè)績(jì)的突飛猛進(jìn)。再比如某評級機構被發(fā)行人要求上調信用評級，該評級機構就要求地方政府和其協(xié)商，讓地方政府和其集團旗下另外的業(yè)務(wù)板塊簽署合作協(xié)議。

本土評級行業(yè)發(fā)展至今，出現了諸多了問(wèn)題，如上所述，導致這些問(wèn)題的原因在短期內又難以得到有效解決，監管對大公的處罰也可能是治標不治本。在這樣的情況下，買(mǎi)方不能依賴(lài)于外部信用評級機構和外部評級，亟需建立自己的買(mǎi)方內評體系。

二、買(mǎi)方內評體系需適應資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資的特性

（一）銀行業(yè)《巴塞爾協(xié)議》對信貸資產(chǎn)的評級方法

信用評級除外部信用評級機構外，其次是銀行業(yè)體系內為符合巴塞爾協(xié)議計算凈資本時(shí)候采用高級計量法所需而開(kāi)展的內部信用評級較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對信貸資產(chǎn)的內評體系并不適用于買(mǎi)方。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時(shí)點(diǎn)評級法、跨周期評級法兩種評級哲學(xué)。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當前信息進(jìn)行評級，評級結果反映了債務(wù)人目前成本在未來(lái)一定時(shí)段內的履約水平，評級結果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評級模型屬于時(shí)點(diǎn)評級法。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長(cháng)期信息進(jìn)行評級，特別是包括了經(jīng)濟衰退對于債務(wù)人履約能力的影響，評級結果在經(jīng)濟周期中保持相對穩定，則評級模型屬于跨周期評級法。中國銀監會(huì )允許商業(yè)銀行可以選擇采取時(shí)點(diǎn)評級法、跨周期評級法或者介于兩者之間的評級法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內部評級體系和評級機構類(lèi)似，也分為兩個(gè)維度，一維是客戶(hù)評級，即客戶(hù)違約率；二維是債項評級，即違約損失率。在兩維評級中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應設定足夠的債務(wù)人級別和債項級別，確保對信用風(fēng)險的有效區分，而且要求信用風(fēng)險暴露應在不同債務(wù)人級別和債項級別之間合理分布，不能過(guò)于集中。

銀行業(yè)的內評體系首先是基于其詳實(shí)的數據為基礎，而資本市場(chǎng)買(mǎi)方機構并不具有此類(lèi)數據的基礎，其次銀行業(yè)的內評體系主要是出于監管的需求，而買(mǎi)方機構也并無(wú)此類(lèi)的需求，最后銀行業(yè)的內評體系目前也僅在部分大中型銀行開(kāi)展的較好，方法論上僅依賴(lài)打分卡模型存在一定的問(wèn)題。

（二）買(mǎi)方信用風(fēng)險與銀行信貸信用風(fēng)險間的差異

買(mǎi)方信用風(fēng)險相對于商業(yè)銀行、消費金融機構的對公信貸、零售信貸的信用風(fēng)險而言，有兩個(gè)特性。首先，買(mǎi)方信用風(fēng)險最大的特性就是買(mǎi)方所有信用風(fēng)險類(lèi)業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性很強，且各類(lèi)業(yè)務(wù)相互之間、各類(lèi)風(fēng)險之間存在著(zhù)極強的風(fēng)險傳染性，如下圖一所示;

圖一：買(mǎi)方具有信用風(fēng)險敞口的業(yè)務(wù)

其次是，監管機構對于買(mǎi)方監管的邏輯，也和對金融機構的監管存在差異。買(mǎi)方監管是透明度監管的邏輯，強調信息披露和合規性，對應國內的就是證監會(huì )的監管方式。金融機構的監管是資本監管的邏輯，以風(fēng)險為導向，凈資本為核心，比如銀行業(yè)體系下的巴賽爾協(xié)議體系，和保險業(yè)體系下的償付能力監管體系。

最后，債券投資和交易不同于信貸放款，針對債券的投資和交易，買(mǎi)方面臨的是投資風(fēng)險，這里面包括利率風(fēng)險和信用風(fēng)險，也可能包括操作風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險。引用紫金信托一位同行觀(guān)點(diǎn)，投資風(fēng)險是按照投資結果來(lái)定義的，是在一筆投資中損失了較大的金額而且這個(gè)幾乎沒(méi)有機會(huì )能回恢復。從投資和損失的大小來(lái)說(shuō)，一共有四種結果:大收益、小收益、大損失、小損失。投資風(fēng)控就是要避免大損失。從投資和損失的期限來(lái)說(shuō)，一共也有四種可能，分別是：永久損失、永久盈利、暫時(shí)損失和暫時(shí)盈利，在這個(gè)維度下我們要避免永久性的損失。如果再把兩個(gè)維度結合起來(lái)，投資風(fēng)控就是要避免大而且永久的資本損失。另一個(gè)看待這個(gè)問(wèn)題角度的方法是，如果在一筆投資中我們損失了50%，為了回到原有的資本金額我們要盈利100%，如果這個(gè)損失還可能還是永久的，那更要規避了?？偠灾?，投資風(fēng)控的目標是要避免大而永久性的損失，這樣概率上的投資收益損失分布會(huì )變成一個(gè)右傾的分布，長(cháng)期上能讓買(mǎi)方獲益良多。

綜上所述，由于外部信用評級的局限性，銀行業(yè)內評體系的不適用性，以及買(mǎi)方自身的特性，買(mǎi)方機構需要建立一套適用于自身情況的涉及資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資的內評體系。

（一）立體化內評體系的框架

資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資風(fēng)控可以從搭建立體化內評體系切入。所謂的立體化系指，資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資的風(fēng)險管理，需要從風(fēng)險文化與考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統多個(gè)維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖二所示：

圖二：立體化內評體系的框架

其中：風(fēng)險文化與考核機制是立體化內評體系的基礎，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

治理架構是立體化內評體系運轉的關(guān)鍵，通過(guò)頂層設計組織架構、政策制度和流程管理，旨在達到統一管理，內部制衡的目標。

管理機制通過(guò)十個(gè)模塊的合力，達到監管要求的可監測、能計量、能分析、可應對，而其中核心的是通過(guò)立體化內評體系提升內評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力。

數據集市和信息系統是整個(gè)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資風(fēng)控的重要載體。數據集市模塊主要包括主體數據庫、債項數據庫、行業(yè)數據庫、風(fēng)險計量數據等，如主體數據庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內評歷史、輿情、預警等信息；債項信息庫基于主體數據，評級、異常交易監控等。信息系統要做到能夠整合前中后臺的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險監控和風(fēng)險報告，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性和兼容性。

（二）立體化內評體系的基礎：適用于投資的風(fēng)控文化和考核機制

買(mǎi)方的風(fēng)險文化區別于信貸機構，應形成“投資績(jì)效要歸因，信任并尊重專(zhuān)業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，風(fēng)險管理基于監管合規和概率”的文化。為樹(shù)立以上的風(fēng)險文化，買(mǎi)方機構可以通過(guò)編制風(fēng)險手冊、培訓等方式予以植入。

機制是集體行動(dòng)控制個(gè)人行動(dòng)的一系列行為規則，也是協(xié)調人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買(mǎi)方考核機制的前提在于科學(xué)化的績(jì)效歸因，來(lái)合理區分投資組合的收益是來(lái)源于alpha，還是beta；針對債券投資而言，以經(jīng)典的Campisi模型為例,將債券組合的收益歸因可為三個(gè)維度六個(gè)因子，分別為收入維度的票息收益、價(jià)格收斂收益；利率維度的久期管理、期限結構；利差維度的券種配置、個(gè)券選擇。買(mǎi)方考核機制的難點(diǎn)是要明確自身的風(fēng)險偏好，避免機制設計導致投資人員過(guò)度保守或過(guò)度激進(jìn)；買(mǎi)方考核機制運行的關(guān)鍵是既要確保專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事情，又要確保投資、交易、研究和風(fēng)控能夠相互配合，形成合力。

（三）立體化內評體系的運轉：治理架構合理、合情、合規

立體化內評體系運轉的關(guān)鍵是治理架構合理、合情、合規，其中的組織架構高效，政策制度合理，流程管理到位，從而使得投資端內部的投資、交易、研究，以及公司內部的前中后各按職責，按章辦事。

組織架構上，前臺部門(mén)內部在承擔可控風(fēng)險敞口基礎上博取收益，設計架構來(lái)合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個(gè)環(huán)節，做到職責清晰、分工高效。一種可行的解決方案是根據公司內部信用評級的級別（前提是公司內部信用評級做到全市場(chǎng)覆蓋并且動(dòng)態(tài)調整），劃分出安全庫、核心庫、高收益債庫、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及限額，個(gè)券根據相關(guān)模型或規則設定可投比例、限額、賬戶(hù)凈值比例，如上的設計可以避免信評給予內評級別的債券，投資端將收益率從高到低排序，全部資金配置排序高收益的債而導致集中度風(fēng)險。根據不同庫的情況來(lái)設計職責，比如安全庫的違約風(fēng)險由信用研究人員承擔，核心庫的違約風(fēng)險由投資、交易和研究共擔，高收益庫的違約風(fēng)險由投資經(jīng)理承擔，如上的設計既可以充分尊重信評的專(zhuān)家經(jīng)驗，又避免信評和投資經(jīng)理意見(jiàn)分歧過(guò)大而導致信評提示風(fēng)險，投資照買(mǎi)不誤；同時(shí)也是規避投資端道德風(fēng)險的一種方式。

組織架構上，中臺的風(fēng)控部門(mén)，可以將職責聚焦在總量風(fēng)控、績(jì)效歸因和流程管理上，比如嘗試設計和建設壓力測試模型，情景模擬體系，收集數據、設計情景，實(shí)施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

政策制度上，通過(guò)制定合理的政策和制度來(lái)給予內部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應該在投資發(fā)起環(huán)節、投后管理環(huán)節、違約處置環(huán)節制定投資實(shí)施管理制度，以及相應的配套管理制度。投資實(shí)施管理制度包括內部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內部評級模型管理制度、盡職調查模板庫和管理制度等。

流程管理上，應該充分尊重和信任前臺研究人員的專(zhuān)業(yè)知識，簡(jiǎn)化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內部形成閉環(huán)，尤其是要避免業(yè)務(wù)部門(mén)領(lǐng)導、中后臺領(lǐng)導和公司領(lǐng)導過(guò)多介入。

四、立體化內評體系的核心：如何識別、計量和監控風(fēng)險？

立體化內評體系的核心是提升內評的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量和監控能力，適用程度先后排序，具體可包括各類(lèi)型信用品種的投資、非標投資、信用業(yè)務(wù)以及交易對手方風(fēng)險識別。

從信用風(fēng)險評估的方法論層面而言，目前大體有四種方法論，第一類(lèi)是以違約數據為基礎，信用風(fēng)險排序為目的模型（如打分卡模型）；第二類(lèi)是以評價(jià)企業(yè)財務(wù)狀況或財務(wù)造假為目的財務(wù)模型，尤其是測算獲取現金能力和短期風(fēng)險承受能力的流動(dòng)性評價(jià)模型（如標普開(kāi)發(fā)的CreditModel）；第三類(lèi)是通過(guò)市場(chǎng)交易信息，量化估算企業(yè)違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約）。第四類(lèi)是依賴(lài)于專(zhuān)家經(jīng)驗，行業(yè)研究為基礎，盡職調查為輔助，最終出具主觀(guān)判斷的信用研究方式。

本文所提立體化內評體系，建議綜合上述幾種方法論的優(yōu)點(diǎn)，不僅僅是專(zhuān)家經(jīng)驗、行業(yè)研究、盡職調查或者打分卡模型、KMV模型等等，而應該是一套完善的立體化內評體系，旨在提升內評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力，如下圖三所示：

圖三：風(fēng)險識別、計量、監控和報告

1、入口：七大維度識別風(fēng)險

信用風(fēng)險可以考慮的維度大概有七個(gè)方面，分別是宏觀(guān)維度、行業(yè)維度、區域維度、經(jīng)營(yíng)維度、財務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。

宏觀(guān)維度看，實(shí)際違約和經(jīng)濟波動(dòng)之間存在著(zhù)長(cháng)期穩定的協(xié)整關(guān)系，如下圖四。信用評級的分析框架中宏觀(guān)維度必不可少，同時(shí)不同宏觀(guān)環(huán)境下的信用違約特征也不同，比如今年以來(lái)上市公司信用違約明顯增多，主要系市場(chǎng)股價(jià)下跌、監管政策上的減持新規、股質(zhì)新規以及前期公司債擴容多維度因素導致。

圖四：全球違約率分投資和投機級時(shí)序圖

注：黃色投機級、淺藍色投資級，藍色全部；數據來(lái)源自標普評級

行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣(mài)方行業(yè)研究的成果。第二是針對行業(yè)信用風(fēng)險，抓住各行業(yè)顯著(zhù)特性，根據行業(yè)景氣度及行業(yè)違約概率（參見(jiàn)：標普每年出具的《Annual Global Corporate Default Study》）確定行業(yè)中長(cháng)期級別中樞?？蓞⒖寄碌?、標普、惠譽(yù)給予不同行業(yè)敞口不同信用評級中樞的做法，如下圖五：

圖五：行業(yè)信用評級中樞示例

材料來(lái)源:標普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數據庫，以煤炭行業(yè)為例，wind等數據終端提供的數據極其有限，買(mǎi)方機構在確定煤炭行業(yè)評級方法論后，可以收集的數據包括歷年來(lái)的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競爭格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進(jìn)口、庫存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價(jià)格；產(chǎn)品價(jià)格的港口價(jià)格、產(chǎn)地價(jià)格、國際煤價(jià)；行業(yè)財務(wù)表現的煤炭行業(yè)主要財務(wù)指標以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財務(wù)數據等等。其中的數據來(lái)源包括wind、國家統計局、中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì )、煤炭運銷(xiāo)協(xié)會(huì )、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀(guān)察網(wǎng)、海運煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區域維度看，可以通過(guò)整理區域政策、區域政府財政實(shí)力情況、區域產(chǎn)業(yè)結構分布、區域內發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區域數據庫，如下圖六：

圖六：區域維度要素示例

經(jīng)營(yíng)維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對于民營(yíng)企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實(shí)際控制人的情況，對于國有企業(yè)則通過(guò)分析業(yè)務(wù)結構及同財政的關(guān)聯(lián)度來(lái)評估其外部支持的實(shí)際效力。經(jīng)營(yíng)維度尤其需要通過(guò)專(zhuān)業(yè)化、系統化的實(shí)地盡職調查對企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行全方位畫(huà)像和沙盤(pán)還原。

財務(wù)維度看，可以通過(guò)水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財務(wù)指標庫，建立財務(wù)智能化分析、以及財務(wù)粉飾的風(fēng)險評分，如下圖七：

圖七：財務(wù)維度要素示例

輿情維度看，僅僅通過(guò)爬蟲(chóng)、圖片OCR識別、自然語(yǔ)言處理等技術(shù)實(shí)時(shí)抓取發(fā)債主體的負面輿情來(lái)做到實(shí)時(shí)監控是不夠的，應該通過(guò)建立自己的輿情數據庫，包括各類(lèi)型司法判決信息，企業(yè)征信數據等，并通過(guò)知識圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個(gè)維度（行業(yè)、公司、標簽、股權、人物、事件和研報圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數據，監控整個(gè)關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息，或可實(shí)現輿情信息的預警性。除預警性外，輿情維度還應該通過(guò)技術(shù)手段實(shí)現及時(shí)性、全面性、重要性自動(dòng)排序和輿情正負面自動(dòng)判斷，其中全面性上，輿情維度應囊括發(fā)行人公告、媒體及自媒體輿情、訴訟信息、股質(zhì)信息、工商信息、征信報告、知識產(chǎn)權和商標信息、發(fā)行人發(fā)債計劃和注冊額度監控等。

市場(chǎng)維度看包括四個(gè)部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報價(jià)，第四是隱含評級。通過(guò)市場(chǎng)維度可以對信用風(fēng)險的變動(dòng)情況做到實(shí)時(shí)監控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率的信用溢價(jià)，是對投資者承擔的違約風(fēng)險的補償，包括個(gè)券利差、行業(yè)利差、區域利差。信用利差的變化能夠側面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時(shí)能夠作為定價(jià)參考。第二部分的KMV模型類(lèi)屬于期權定價(jià)模型在信用風(fēng)險領(lǐng)域的應用。這一模型的理論基礎是默頓的期權理論（1974）。KMV模型將公司負債看作是買(mǎi)入一份歐式看漲期權，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標的的歐式看漲期權。如果負債到期時(shí)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，公司選擇違約。通過(guò)KMV模型能最終測算出每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險監控的參考，其局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報價(jià)，異常報價(jià)除關(guān)注價(jià)格外，更應該關(guān)注量。第四部分是隱含評級(Market Implied Ratings)，此處特指債券隱含評級, 是一種基于市場(chǎng)交易信息的評級，其在市場(chǎng)有效性假說(shuō)基礎上利用當前所獲得的債券交易信息來(lái)反映被評級對象的相對信用風(fēng)險，隱含評級能夠基于市場(chǎng)信號，對信用狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監控，每日反映債券信用風(fēng)險變化。

2、出口：根據自身情況制定細化的風(fēng)險計量、風(fēng)險監控

立體化內評體系的對象按適用性排序，分別為信用品種的投資、非標投資、針對質(zhì)押標的和交易對手的評估。立體化內評體系的出口有三個(gè)，分別是風(fēng)險計量、風(fēng)險監控和風(fēng)險報告，其中風(fēng)險計量是核心，也是目前買(mǎi)方最為薄弱的地方。

信用評估的成果如果僅僅是一篇一頁(yè)紙的報告，內含資產(chǎn)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹慎、不可投的簡(jiǎn)單建議，未免有所不足。買(mǎi)方可以根據自身的情況進(jìn)行風(fēng)險計量的設計。

風(fēng)險計量可以針對的環(huán)節有三個(gè)：

（1）風(fēng)險計量針對信用品種的短期（1年以?xún)龋┝鲃?dòng)性情況，可以設計基于償債現金流情況的流動(dòng)性評價(jià)模型（除傳統的線(xiàn)性模型外，建議考慮基于蒙特卡洛模擬的現金流量風(fēng)險值(Cash Flow at Risk—CFaR）。

（2）風(fēng)險計量針對發(fā)債主體的中長(cháng)期情況（1年以上）可以設計含估值模型的主體打分卡模型，最終在買(mǎi)方內部實(shí)現全市場(chǎng)信用品種的信用排序和信用定價(jià)（主要在保障數據可得情況下，考慮行業(yè)維度、區域維度、經(jīng)營(yíng)維度和財務(wù)維度的各類(lèi)型指標）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢在于可以通過(guò)評級機構的級別序列、賣(mài)方研究、債券二級市場(chǎng)的交易價(jià)格、買(mǎi)方信用研究人員的經(jīng)驗積累等來(lái)對模型進(jìn)行校準。

打分卡模型的建模邏輯或存在瑕疵，但是通過(guò)技術(shù)手段調整后的含估值的打分卡模型實(shí)現后有三個(gè)用處：a、規范的含估值的打分卡體系，可以復盤(pán)出信用研究人員在信用分析上結構的側重點(diǎn)，系統對信用分析的過(guò)程監測和記錄，避免評級體系因人而變,隨意性和主觀(guān)性過(guò)大。b、系統化的打分卡體系可以自動(dòng)化實(shí)現不在庫債券的跟蹤，方便信用研究人員在人手有限的情況下對庫外信用品種進(jìn)行價(jià)值挖掘、方便信用研究人員為交易員提供逆回購押券標準，方便信用研究人員為委托人提供批量化研究服務(wù)。c、打分卡體系所出具的得分或內評級別可以作為風(fēng)險因子，估值模型出具的可以作為收益因子，能夠實(shí)現類(lèi)似夏普比率的計算，來(lái)輔助投資端的債券篩選。

（3）風(fēng)險計量針對債項，可以根據相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎上，設計偏主觀(guān)的評價(jià)體系。

風(fēng)險計量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長(cháng)期穩定性，而風(fēng)險監控側重于實(shí)時(shí)性。風(fēng)險監控可以考慮三個(gè)維度，分別是財務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。針對財務(wù)維度，可以借鑒比如Z-Score指標、M-Score指標、本福特定律[1]等方法論，也可以針對不同行業(yè)敞口設計重點(diǎn)關(guān)注財務(wù)指標庫和財務(wù)分析模型，通過(guò)系統自動(dòng)化定期計量并設定一定的閥值來(lái)實(shí)現財務(wù)預警。針對輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實(shí)時(shí)抓取輿情資訊，并通過(guò)技術(shù)的手段對冗余信息進(jìn)行篩選，最終實(shí)現有效的持倉信用品種輿情預警。針對市場(chǎng)維度，主要是量和價(jià)，通過(guò)監控債券成交的量，以及異常報價(jià)的情況來(lái)實(shí)現市場(chǎng)預警，更進(jìn)一步可以通過(guò)完善后的KMV模型實(shí)時(shí)計量DD（違約間距），并通過(guò)監控違約間距（DD）的變化情況來(lái)實(shí)現市場(chǎng)預警。

風(fēng)險報告的環(huán)節必不可少，通過(guò)系統化提升風(fēng)險識別能力和自動(dòng)化實(shí)現風(fēng)險計量、風(fēng)險監控后。信用研究員可以將時(shí)間更多的花費在行業(yè)和區域研究、盡職調查、違約處置等需要專(zhuān)業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險報告的內容就需要體現出這些依賴(lài)專(zhuān)家判斷而出具的專(zhuān)業(yè)分析。

[1]這些模型主要用于檢測企業(yè)財務(wù)數據是否存在被操縱的風(fēng)險。

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原標題： 大資管時(shí)代，如何構建適用于投資的風(fēng)控體系信用風(fēng)險篇：簡(jiǎn)述立體化內評體系