投資雜記 作者：投資雜記
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報表是商業(yè)模式和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的貨幣化記錄。地產(chǎn)公司的報表與一般工商企業(yè)之間存在著(zhù)較大的區別，使得很多常規的財務(wù)分析指標并不適用。要想看懂地產(chǎn)公司的報表，就需要明白造成這一差別的原因。
首先，地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行預售制度，也就是“先款后貨”，這會(huì )使得當期銷(xiāo)售與收入確認之間存在著(zhù)較大的時(shí)間差。也就是說(shuō)，當期銷(xiāo)售的房子并未達到收入確認條件，而是計入了預收賬款（合同負債），只有竣工交付達到收入確認條件后才能結轉相應成本，確認收入。這會(huì )導致銷(xiāo)售與收入確認之間存在2年左右的時(shí)滯。
第二，就是近年來(lái)流行的合作開(kāi)發(fā)模式給報表增加了復雜性。合作開(kāi)發(fā)按照是否能夠并表，區分為兩類(lèi)：一是能夠并表的項目，小股東的投入計入少數股東權益；二是不并表的項目，作為合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)項目，計入長(cháng)期股權投資。在合并報表情況下，公司與非控股子公司和合聯(lián)營(yíng)公司的資金往來(lái)計入其他應收款和其他應付款。
1、區分全口徑、權益口徑和并表口徑
由于合聯(lián)營(yíng)項目和非全資控股子公司項目的存在，因此也出現了全口徑、權益口徑和并表口徑的區分。對于銷(xiāo)售金額、拿地金額、銷(xiāo)售面積、拿地面積、回款率等等，都需要區分具體是哪一個(gè)口徑。需要注意的是，當你在分析合并報表的時(shí)候，這里的數據都是并表口徑的。
全口徑就是只要你在項目上有一點(diǎn)股份，那么這個(gè)項目的銷(xiāo)售都計入在你的名下，所以全口徑會(huì )導致重復計算。權益口徑就是按照在每個(gè)項目的股比進(jìn)行計算。并表口徑就是如果某個(gè)項目達到了并表的要求，那么這個(gè)項目的銷(xiāo)售全部計入你的名下。通常，全口徑數據大于權益口徑和并表口徑，而權益口徑和并表口徑之間則難說(shuō)哪個(gè)數據會(huì )更大。
舉例：甲公司持有項目公司A60%的股權，能夠并表，持有項目公司B30%的股權，不能并表，項目A和項目B公司的銷(xiāo)售金額分別為200億和100億，那么甲公司全口徑銷(xiāo)售金額就是200+100=300億，權益銷(xiāo)售金額為200*0.6+100*0.3=150億，并表口徑的銷(xiāo)售金額為200億（只有A項目符合并表要求）。
2、其他應收款（其他應付款）/總資產(chǎn)是衡量表外負債規模的指標么？
不是。公司與合聯(lián)營(yíng)和非全資子公司之間的資金往來(lái)會(huì )計入其他應收款/其他應付款（當然，其他應收款和其他應付款并不完全都是和項目公司的資金往來(lái)，比如土地保證金也是計入其他應收款），因此可以用其他應收款/總資產(chǎn)來(lái)衡量合作開(kāi)發(fā)的規模。這一指標越高，說(shuō)明公司合作開(kāi)發(fā)的規模越大。（合作開(kāi)發(fā)可以分為表外的合聯(lián)營(yíng)項目和表內的非全資子公司項目，對表外項目的投資體現在合并報表的長(cháng)期股權投資，并表的合作項目體現在少數股東權益。因此，大致可以通過(guò)長(cháng)期股權投資看非并表合作項目規模，通過(guò)少數股東權益可以看并表合作項目規模）。
這里舉金科答交易所問(wèn)詢(xún)函的內容作為例子，來(lái)說(shuō)明合作開(kāi)發(fā)模式下的對合聯(lián)營(yíng)和非全資子公司財務(wù)資助的情況，這部分資金往來(lái)即是計入其他應收款。
要想了解表外項目的有息負債規模，可以看公司對合聯(lián)營(yíng)公司的擔保規模（假設合聯(lián)營(yíng)項目公司的有息負債均由股東方按照股比等比例擔保）；還有就是拿到所有合聯(lián)營(yíng)項目公司的明細，根據每個(gè)項目公司的有息負債、公司的持股比例計算公司應當負擔的有息債務(wù)規模。
這里，舉中南建設對合聯(lián)營(yíng)項目公司的擔保作為例子進(jìn)行說(shuō)明。中南按照股比對合聯(lián)營(yíng)項目公司的借款進(jìn)行了擔保，因此可以通過(guò)對外擔保規模來(lái)推算公司實(shí)際應當負擔的合聯(lián)營(yíng)項目公司的有息債務(wù)規模。
對于表外的合聯(lián)營(yíng)項目，看合作方是誰(shuí)也是很重要的。如果是正常的知名房企，則是比較正常的合作，操作空間比較??；如果是當地的小地產(chǎn)商等，則有較大空間可以通過(guò)收購股權、修改公司章程來(lái)操控項目公司是并表還是放在表外，從而達到“調控”表內有息債務(wù)的目的。
3、權益銷(xiāo)售規模和預收賬款（合同負債）有什么關(guān)系？
這兩者沒(méi)有關(guān)系。這就是第一點(diǎn)說(shuō)的要注意區分口徑。預收賬款是并表口徑的科目。權益銷(xiāo)售里面需要找出可以并表的項目，也就是并表口徑的銷(xiāo)售，然后乘以并表項目的回款率，那么這就是可以計入預收賬款的銷(xiāo)售額。當然，期末預收賬款大致是等于期初預收賬款加上當期計入的預收賬款—當期結轉收入的預收賬款。
同樣的例子，經(jīng)常有人會(huì )問(wèn)發(fā)行人“公司今年合約銷(xiāo)售金額是1000億，為什么銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金只有500億”。其實(shí)，這也是個(gè)風(fēng)馬牛不相及的問(wèn)題，兩者沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)和可比性。首先銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金是合并報表口徑，所以先得有合并口徑的銷(xiāo)售數據，然后還要考慮回款情況，這些都是管理口徑的數據，我們是很難從報表層面去印證。銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金包括當期和往期并表口徑合約銷(xiāo)售帶來(lái)的現金流入。
4、少數股東權益/凈資產(chǎn)與少數股東損益/凈利潤的比值可以用來(lái)識別明股實(shí)債么？
不可以。很多賣(mài)方的報告是存在錯誤的。應該說(shuō)明股實(shí)債會(huì )導致權益比和損益比之間存在差異，但并不能說(shuō)這兩個(gè)指標之間存在差異就是因為明股實(shí)債，因為導致這兩個(gè)指標產(chǎn)生差異的原因有很多，并且最核心的因素也不是明股實(shí)債。比如我們在文首指出的地產(chǎn)公司由于預收制度的存在導致收入確認和利潤分配存在滯后。也就是說(shuō)，這兩年合作開(kāi)發(fā)比較多，那么非并表全資子公司的投入在當期就計入了少數股東權益，但是這些項目要達到收入確認條件至少是2-3年之后的事情，因此這就會(huì )造成權益比和損益比之間出現差異。也就是說(shuō)，小股東雖然現在出資了，但是分配利潤要等到2-3年之后，這就會(huì )使得當期的少數股東損益占比小于少數股東權益占比。結合現實(shí)情況可知，合作開(kāi)發(fā)也就是17年逐步開(kāi)始出現的，也就是說(shuō)，17年合作的項目，當年小股東的投入已經(jīng)計入了少數股東權益，但是這些項目要達到結轉條件基本要到2020年，所以在利潤表上是這幾年都不會(huì )有分配，這個(gè)原因是造成這幾年二者之間差異的最重要原因。此外，還有其他因素會(huì )導致這一差異，比如不同項目之間盈利情況是存在差異的，比如有的小股東在達到收入確認條件前會(huì )提前退出等等。
那么，如何去識別明股實(shí)債？一個(gè)可能的方法是找出非全資子公司的少數股東，如果是正規的房企（尤其是上市公司），則可以認為是正常的股權合作；如果是金融機構，尤其是信托、資管、有限合作類(lèi)基金等，則需要保持警惕，看是否是明股實(shí)債。
5、凈負債率指標具有橫向可比性么？
沒(méi)有。比如凈負債率相同的兩家公司，一家項目權益很高，少數股東權益很少，依靠自身力量發(fā)展，一家項目權益較低，非全資子公司較多，少數股東權益較高，實(shí)際上在凈負債率一致的情況下，少數股東權益高的某種程度上債務(wù)結構更為脆弱。
凈負債率是常用的地產(chǎn)公司有息債務(wù)分析指標（這個(gè)指標無(wú)法反映經(jīng)營(yíng)負債的規模）。凈負債率=（有息債務(wù)-貨幣資金）/凈資產(chǎn)。從這個(gè)指標可以看出地產(chǎn)公司財務(wù)粉飾的幾個(gè)方向，一個(gè)是增加凈資產(chǎn)，一個(gè)是增加時(shí)點(diǎn)的貨幣資金，一個(gè)是減少時(shí)點(diǎn)的有息債務(wù)。增加凈資產(chǎn)包括通過(guò)合作開(kāi)發(fā)且對項目達到并表來(lái)增加少數股東權益從而增厚凈資產(chǎn)，也可以通過(guò)明股實(shí)債的方式既隱藏債務(wù)也增加了凈資產(chǎn)，包括發(fā)行永續債；增加貨幣資金包括在時(shí)點(diǎn)數附近減少支出（不在時(shí)點(diǎn)附近拿地、延后建安支出等）、加快回籠；減少有息債務(wù)可以通過(guò)將項目放在表外，明股實(shí)債等方式來(lái)隱藏。因此，要對永續債、明股實(shí)債等美化方式進(jìn)行還原。
6、地產(chǎn)公司的利潤表不值一看么？
并不是這樣。本身債券更看重資產(chǎn)質(zhì)量和現金流狀況，所以一般利潤表關(guān)注度會(huì )低一點(diǎn)，且地產(chǎn)企業(yè)由于預售制度的存在導致利潤表是反映兩到三年前的經(jīng)營(yíng)情況，存在一個(gè)錯配，所以對地產(chǎn)公司的利潤表一般關(guān)注度不高。但這并不意味著(zhù)地產(chǎn)公司的利潤表完全不值得關(guān)注。
利潤表畢竟是經(jīng)營(yíng)情況的表現，比如未分配的凈利潤可以增厚凈資產(chǎn)；毛利率和凈利率可以反映過(guò)去土地投資是否成功，可以反映不同區域布局的盈利情況；利潤是否過(guò)多依賴(lài)于投資性物業(yè)公允價(jià)值的變動(dòng)；利潤的構成如何，來(lái)自于并表收入多還是來(lái)自于合聯(lián)營(yíng)的投資收益多。
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