作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

近日央行調查統計司杠桿率課題組在《中國金融》2021年第17期上刊發(fā)了一篇文章“宏觀(guān)杠桿率測算及分析”，披露了2016年以來(lái)整體及各部門(mén)（包括居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)以及政府部門(mén)）的年度宏觀(guān)杠桿率數值及變化情況，為我們更準確地分析各部門(mén)宏觀(guān)杠桿率變化情況提供了支撐（先前用到的各部門(mén)宏觀(guān)杠桿率數據均源于中國社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心）。

（一）宏觀(guān)杠桿率是指各部門(mén)從金融體系（含金融市場(chǎng)和金融機構）等各領(lǐng)域獲得的債務(wù)余額與年度國內生產(chǎn)總值的比例。因此宏觀(guān)杠桿率代表著(zhù)各部門(mén)承受的債務(wù)壓力，數值越高、債務(wù)負擔越重。

可以看出，杠桿率主要取決于兩個(gè)方面，一是名義經(jīng)濟增長(cháng)情況，二是債務(wù)增長(cháng)情況。2020年受疫情影響，名義經(jīng)濟總量相較于債務(wù)增長(cháng)出現了一定落后、導致杠桿率大幅抬升，今年名義經(jīng)濟總量反彈較多、導致杠桿率亦有所下降，因此2020-2021年（甚至包括后面幾年）的名義經(jīng)濟總量均應理性看待。

（二）通常情況下，債務(wù)或杠桿推動(dòng)下的增長(cháng)模式是常態(tài)，關(guān)鍵在于把握其中的度，即債務(wù)或杠桿應保持在可承受的范圍內。因此宏觀(guān)杠桿率如果過(guò)高，則意味著(zhù)債務(wù)壓力過(guò)大，而如果宏觀(guān)杠桿率過(guò)低，則意味著(zhù)金融杠桿的潛力還未被充分挖掘。事實(shí)上“防風(fēng)險”便主要是指在宏觀(guān)杠桿率上面做文章，即所謂的穩杠桿或降杠桿。近年來(lái)央行頻繁強調的“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本一致”正是穩杠桿這一政策導向的重要體現。

（三）政策層面通常希望能夠用相對較少的債務(wù)資金、推動(dòng)經(jīng)濟較快恢復，即致力于提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的效率。其中的舉措包括但不限于提升債務(wù)資金的使用效率、壓降高成本或不易被觀(guān)察追蹤的表外債務(wù)、提高直接融資占比以更便利于實(shí)現市場(chǎng)化定價(jià)等方面。

目前對于宏觀(guān)杠桿率這一指標，主要有三個(gè)口徑，分別為央行口徑、中國社科院口徑以及國際清算銀行（BIS）口徑。整體看，

（一）社科院口徑的時(shí)效性最強，央行口徑準確度高但一般不會(huì )定期對外公布、時(shí)效性略差，BIS口徑按季公布、但時(shí)效性較差。

（二）三種口徑在非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率上并無(wú)明顯差異，數值上基本相當，社科院口徑略高、央行口徑次之、BIS口徑最低。

（三）三種口徑的差異主要體現在居民部門(mén)杠桿率和政府部門(mén)杠桿率。

1、就居民部門(mén)杠桿率而言，央行口徑遠高于另外兩種口徑（社科院口徑與BIS口徑數值上相當），平均高出10個(gè)百分點(diǎn)左右，且趨勢上一致。

2、就政府部門(mén)杠桿率而言，BIS口徑遠高于另外兩種口徑（央行口徑與社科院口徑數值上相當），平均高出21-22個(gè)百分點(diǎn)左右。并且BIS口徑下的政府部門(mén)杠桿在趨勢上亦呈現明顯上升的特征，與另外兩個(gè)口徑在趨勢與方向上差異較大。

進(jìn)一步討論宏觀(guān)杠桿率之前，有必要掌握中國各部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率水平在全球主要經(jīng)濟體中的位置。這里以BIS口徑進(jìn)行討論分析。

（一）企業(yè)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率：處于高位，遠高于發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場(chǎng)

中國宏觀(guān)杠桿率偏高，主要體現在非金融企業(yè)部門(mén)。中國企業(yè)部門(mén)杠桿率不僅高于發(fā)達經(jīng)濟體的104.40%，亦遠高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的119.40%。如2020年12月中國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高達160.70%，遠高于日本的115.60%、韓國的111.10%、美國的84.60%以及印度的57.50%。這表明相較于其它經(jīng)濟體，我國非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)壓力更大，這應主要與大型民企、國企及融資平臺有關(guān)。

（二）政府部門(mén)杠桿率：相對適中，與新興市場(chǎng)平均水平相當

如果不考慮政府隱性債務(wù)，則中國政府部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率處于可控位置，2020年12月為67.10%，和新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的66.40%以及德國的69.90%基本相當，低于印度的85.60%和美國的122.80%。

（三）居民部門(mén)杠桿率：整體適中，但遠高于新興市場(chǎng)平均水平

1、2020年12月中國居民部門(mén)的杠桿率為61.70%，和德國的58.80%基本相當，低于日本的65.30%和美國的79.50%，高于新興市場(chǎng)的53.90%。因此從數值上看似乎中國居民部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率比較適中。但從央行公布的數據來(lái)看，BIS口徑下的居民部門(mén)杠桿率存在明顯低估，若以央行口徑來(lái)說(shuō)，中國居民部門(mén)杠桿率2020年已達到72.50%，較美國僅低7個(gè)百分點(diǎn)。

2、我國居民部門(mén)的債務(wù)主要體現在信貸端，特別是住戶(hù)貸款、消費貸款、經(jīng)營(yíng)貸款與民間借貸等領(lǐng)域，同時(shí)居民部門(mén)債務(wù)的區域分布亦值得關(guān)注。因此近年來(lái)在民間借貸、個(gè)人住戶(hù)按揭借款以及經(jīng)營(yíng)貸等領(lǐng)域的政策亦比較頻繁，如抑制投機性炒房、打壓個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸與消費貸違規流入房市和股市等領(lǐng)域、加強對消費行為真實(shí)性的審查力度、分區域分層次監測居民債務(wù)風(fēng)險變化等等。

從和其它經(jīng)濟體對比發(fā)現，中國的宏觀(guān)杠桿率主要體現在非金融企業(yè)部門(mén)較高、政府部門(mén)與居民部門(mén)相對適中，因此去杠桿的最初目標便鎖定了非金融企業(yè)。去杠桿在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域有不同的體現，經(jīng)濟領(lǐng)域主要體現為“三去一降一補”的供給側改革“五大任務(wù)”，而金融領(lǐng)域則主要體現為金融供給側改革（即金融體系內部去杠桿、去通道、去嵌套、去鏈條、破剛兌、回歸本源等等）。

（一）我國的去杠桿歷程始于2015年，2015年10月26-29日召開(kāi)的十八屆五中全會(huì )第一次提出降低杠桿率的目標，并將去杠桿目標上升到國家戰略層面。隨后2015年12月18-21日召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議則提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的供給側改革“五大任務(wù)”，算是正式拉開(kāi)了“去杠桿”的序幕。隨后2016-2017年便進(jìn)入激烈的去杠桿階段。

2016年5月9日，權威人士在人民日報刊登《開(kāi)局首季問(wèn)大勢—權威人士談當前中國經(jīng)濟》文章中正式提出“三去一降一補”五大重點(diǎn)任務(wù)，奠定了接下來(lái)幾年的工作基調，隨后貨幣政策與監管政策便開(kāi)始趨于收緊。同年10月10日國務(wù)院公布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》。2017年7月，第五次全國金融工作會(huì )議提出要推動(dòng)經(jīng)濟去杠桿，并把國有企業(yè)降杠桿和地方政府隱性債務(wù)作為重中之重。

（二）2018年4月，中央財經(jīng)委員會(huì )第一次會(huì )議正式提出“結構性降杠桿”，隨后這一提法成為過(guò)去較長(cháng)一段時(shí)期內的表述（即“降杠桿”轉向“穩杠桿”、并針對部分領(lǐng)域專(zhuān)門(mén)執行去杠桿政策）。同年8月8日，發(fā)改委、一行兩會(huì )和國資委等五部委聯(lián)合發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》提出了降低企業(yè)杠桿率的要點(diǎn)。同年9月13日中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見(jiàn)》，明確要求推動(dòng)國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年末較2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。

高杠桿是宏觀(guān)經(jīng)濟金融脆弱性的根源，在實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)體現為過(guò)度負債，在金融領(lǐng)域則體現為信用過(guò)快擴張。因此控制宏觀(guān)杠桿率，實(shí)際上是指控制債務(wù)增速，簡(jiǎn)單地可以理解來(lái)控制資產(chǎn)負債率。

（一）08年金融危機以來(lái)，企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率上升較快

08年金融危機以來(lái)，我國非金融企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的杠桿率上升較快。其中，居民部門(mén)杠桿率已從2008年的17.90%大幅升至2021年6月的62%，12年的時(shí)間里累計上升了44個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率則從2008年的95.20%大幅升至目前的158.80%，12年的時(shí)間里累計上升了63.60個(gè)百分點(diǎn)。

（二）宏觀(guān)杠桿率上升過(guò)快的幾個(gè)原因

我們推測，大致有以下幾個(gè)原因導致我國宏觀(guān)杠桿率上升較快：

1、我國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率較高，且主要體現在國有企業(yè)和融資平臺領(lǐng)域，其背后多是體制機制原因，如國企的資本金補充機制不完善、資產(chǎn)負債自我約束和外部約束機制不健全、降杠桿內生動(dòng)力不足以及商業(yè)銀行規模偏好強、壘大戶(hù)現象突出等等。

2、在儲蓄轉化為投資的過(guò)程中，間接融資增長(cháng)更快，但由于間接融資以債務(wù)為主，因此也意味著(zhù)債務(wù)增長(cháng)更快，且債務(wù)使用效率不高。

3、我國在市場(chǎng)化經(jīng)濟推進(jìn)的過(guò)程中主要借助于債務(wù)融資，且城鎮化、棚改、城市更新、城鎮化、基建、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及外向型經(jīng)濟等使貨幣化進(jìn)程較快。

3、金融深化和監管不完善導致交叉金融業(yè)務(wù)發(fā)展較快，以交叉金融業(yè)務(wù)為主要代表的影子銀行在發(fā)展模式上多以資金空轉和加杠桿為代表。

4、國有企業(yè)、平臺公司以及地方金融機構承擔了大量政府融資職能，導致地方政府隱性債務(wù)放量增長(cháng)，并形成惡性循環(huán)。

5、以股權融資為代表的直接融資體系未能真正發(fā)展起來(lái)，存量債務(wù)的風(fēng)險釋放只能通過(guò)債轉股來(lái)延期或違約來(lái)釋放，增量債務(wù)對存量債務(wù)的置換需要貨幣政策與監管政策的周期性配合，直接融資的土壤未能真正形成。

（三）企業(yè)部門(mén)降（穩）杠桿：債務(wù)增速不高于ROE數值

理論上，在企業(yè)沒(méi)有進(jìn)一步補充資本的情況下，只有當企業(yè)的債務(wù)增速小于其ROE數值，才能保證其杠桿率有所下降，當然二者之間有一定制約關(guān)系。也即當企業(yè)盈利水平提高時(shí)，其資產(chǎn)負債率自然而然會(huì )內生性的下降，但是盈利水平的提升往往需要債務(wù)融資給予支持。從下面的推算中可以看出，企業(yè)部門(mén)杠桿率的下降只需要債務(wù)增速不高于ROE數值即可。

（四）宏觀(guān)部門(mén)杠桿率：社融增速不高于名義GDP增速

1、參照企業(yè)部門(mén)的杠桿率推算方式，宏觀(guān)部門(mén)杠桿率的變化主要由債務(wù)增長(cháng)率和名義GDP增長(cháng)率相對變化來(lái)決定，即只要債務(wù)融資（以扣掉股票融資后的社會(huì )融資規模代替）的增長(cháng)率小于GDP的增長(cháng)率，便可基本保證整個(gè)宏觀(guān)部門(mén)的杠桿率水平處于下降的過(guò)程，這實(shí)際上也是近年來(lái)政策層面一直強調“保持社會(huì )融資規模、貨幣供應量與名義經(jīng)濟增速相一致”的大背景。

很顯然穩住并控制宏觀(guān)部門(mén)杠桿率的前提是要保持社會(huì )融資規模存量的增速與名義GDP增速相一致，并容忍存量債務(wù)風(fēng)險的釋放（也即違約），因為違約本身也是一種融資路徑（只不過(guò)是機會(huì )成本無(wú)窮大的融資方式）。

2、顯然我們可以基于社會(huì )融資規模指標（剔除股票融資）來(lái)計算對應宏觀(guān)杠桿率，并與央行口徑下的宏觀(guān)杠桿率進(jìn)行對比，結果發(fā)現二者在數值上約存在10個(gè)百分點(diǎn)以?xún)鹊牟町?，這意味著(zhù)剔除股票融資后的社會(huì )融資規模與實(shí)體經(jīng)濟承受的整體債務(wù)水平還存在一定的差異。不過(guò)這種差異比較穩定，說(shuō)明社會(huì )融資規模指標具有一定代表性，未來(lái)社會(huì )融資規模指標口徑上還需要擴容，以匹配宏觀(guān)杠桿率指標的計算，畢竟社會(huì )融資規模指標代表著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金，其內涵中便包括實(shí)體經(jīng)濟承擔的債務(wù)規模。

政策層面來(lái)看，控制宏觀(guān)杠桿率的路徑包括但不限于債轉股、混合所有制改革、股權融資、提高直接融資比例、兼并重組、資產(chǎn)證券化等，當然還包括違約（即破剛兌）和破產(chǎn)清算。具體來(lái)看，

（一）通過(guò)約束資產(chǎn)負債率來(lái)防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，具體包括建立國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制（如嚴格按預警線(xiàn)和重點(diǎn)監管線(xiàn)來(lái)進(jìn)行約束）、做好大型企業(yè)風(fēng)險監測預警和聯(lián)合處置機制、避免過(guò)度授信等債務(wù)融資的聚集。

（二）通過(guò)補充資本來(lái)降低企業(yè)杠桿率，具體包括增加資本積累、增資擴股、引入戰略投資者、市場(chǎng)化債轉股、推動(dòng)企業(yè)上市（如近年來(lái)政策層面著(zhù)力推動(dòng)的國家經(jīng)開(kāi)區和高新區內企業(yè)上市便是一例）、兼并重組等。

（三）通過(guò)擴大新設機構、拓寬資金來(lái)源、加大政策支持力度來(lái)推動(dòng)債轉股政策的實(shí)施，具體來(lái)看大致包括擴大債轉股實(shí)施機構、拓寬債轉股資金來(lái)源（如理財資金、貨幣政策資金）以及加大政策支持力度（如試點(diǎn)非上市公司債轉優(yōu)先股、放開(kāi)債轉股實(shí)施機構相關(guān)約束）等。

（四）提高直接融資特別是股權融資比例，如在股權融資、兼并重組、IPO、定向增發(fā)、可轉債、重大資產(chǎn)重組等資本市場(chǎng)操作要給予監管支持，鼓勵通過(guò)資本市場(chǎng)的兼并重組來(lái)優(yōu)化企業(yè)融資結構。

（五）通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)提升債務(wù)資金的使用效率，充分利用產(chǎn)權市場(chǎng)、區域市場(chǎng)處置相關(guān)資產(chǎn)、資金集中管理、壓降應收賬款和存貨等手段以達到回收資金、提高資金利用效率的目的，避免大水漫灌式的債務(wù)擴張性模式，有助于杠桿率下行或杠桿率更有質(zhì)量、更可持續的上升。

（六）實(shí)施大力度減稅降費政策，同時(shí)夯實(shí)地方政府部門(mén)責任，通過(guò)地方專(zhuān)項債來(lái)降低企業(yè)債務(wù)壓力，實(shí)際企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平向地方政府轉移。

（七）推動(dòng)金融機構向實(shí)施讓利、降低企業(yè)綜合融資成本，大力度鼓勵推動(dòng)債務(wù)置換（如2020年7月30日滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》等），以減輕企業(yè)存量和增量債務(wù)壓力。

（八）聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險，如監測大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、抑制影子銀行業(yè)務(wù)、遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化趨勢、限制部分領(lǐng)域的貨幣化進(jìn)程、約束地方政府隱性債務(wù)、打破債市剛兌信仰以及居民部門(mén)領(lǐng)域抑制投機性炒房、打壓個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸與消費貸違規流入相關(guān)領(lǐng)域、加強對消費行為真實(shí)性的審查力度、分區域分層次監測居民債務(wù)風(fēng)險變化等等。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“任博宏觀(guān)倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 何為“宏觀(guān)杠桿率”？