作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

1、并購市場(chǎng)的現狀：

在以監管為中心的大背景下，對于A(yíng)股上市公司來(lái)說(shuō)，國內中介機構更多是從通道業(yè)務(wù)的視角來(lái)看并購、做并購，進(jìn)行并購的盡調、方案的設計、材料的撰寫(xiě)與申報工作，中介機構有牌照作為抓手來(lái)賺確定性更大、性?xún)r(jià)比更高的錢(qián)，少有動(dòng)力去做難度更大的幫助客戶(hù)通過(guò)并購創(chuàng )造企業(yè)內在價(jià)值的工作，換言之，少有以生意的視角看并購、做并購。但是，全面注冊制之后的A股上市公司也將逐漸從并購套利的心態(tài)，轉型為產(chǎn)業(yè)并購的心態(tài)，這就要求中介機構將逐漸從以監管為中心的業(yè)態(tài)，轉型為“以客戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造為中心”的并購服務(wù)模式。

縱觀(guān)A股上市公司的并購歷史，很多上市公司在股市好的時(shí)候大舉用現金或者發(fā)行股份進(jìn)行并購，很多并購并不是在深思熟慮的并購戰略指導下進(jìn)行的，而只是在一廂情愿的主觀(guān)意識下做的決策，看似前景很好，但并購后的結果往往一地雞毛。比如說(shuō)通過(guò)并購跨界進(jìn)入到熱門(mén)領(lǐng)域（智能制造、集成電路、消費電子等領(lǐng)域），但是，自身對所進(jìn)入領(lǐng)域并不夠熟悉，也缺乏必要的人才儲備和成熟的管理輸出，上市公司的各方面儲備還不具備在極限環(huán)境下的抗風(fēng)險能力，在市場(chǎng)周期快要見(jiàn)頂的情況下收購標的，高估值，造成高商譽(yù)，給公司造成很大的壓力，在市場(chǎng)下行期間，壓力更大。由于中國特有的國情，不少并購交易在對賭期內還好，標的會(huì )想方設法完成對賭，但是，在過(guò)了對賭期之后，很多公司的業(yè)績(jì)就立刻變臉，加之進(jìn)入到熊市，商譽(yù)減值、股票質(zhì)押、資金鏈斷裂。。。多種因素疊加，使得不少上市公司因為并購而嚴重拖累業(yè)績(jì)，實(shí)控人出現爆倉的現象也屢見(jiàn)不鮮，嚴重影響上市公司的持續穩定發(fā)展。

在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，上市公司反而應該“高筑墻，廣積糧，緩稱(chēng)王”，這時(shí)夯實(shí)主業(yè)，儲備資金，做好深度行業(yè)研究，配合公司的業(yè)務(wù)戰略制定出清晰的并購戰略，做好儲備擬收購標的庫，當市場(chǎng)下行時(shí)，資產(chǎn)開(kāi)始貶值，能夠以較低的價(jià)格，至少是合理的價(jià)格收購遇到困境的、質(zhì)地不錯的資產(chǎn)（所謂的落難王子）。幫助企業(yè)評估、控制、化解并購的最終的風(fēng)險是未來(lái)并購顧問(wèn)為客戶(hù)創(chuàng )造的核心價(jià)值。制定恰當的并購戰略，選擇合適的并購時(shí)機，找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，以合理的價(jià)格進(jìn)行收購，指導企業(yè)采用有效的整合戰略，通過(guò)并購幫助企業(yè)實(shí)現增值，使得并購戰略能夠真正配合企業(yè)實(shí)現其業(yè)務(wù)發(fā)展戰略。

所以，并購顧問(wèn)的中心任務(wù)是能夠確保這個(gè)并購交易對企業(yè)來(lái)說(shuō)不是一個(gè)賠本的買(mǎi)賣(mài)，確保企業(yè)通過(guò)并購戰略實(shí)現企業(yè)的業(yè)務(wù)戰略，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值，提供戰略咨詢(xún)、運營(yíng)整合咨詢(xún)，然后，通過(guò)并購顧問(wèn)服務(wù)收費。

總之，“以客戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造為中心”的并購五步工作法是從客戶(hù)生意的角度出發(fā)，確保并購最終的結果是一個(gè)賺錢(qián)的交易。幫助企業(yè)取得商業(yè)上的成功。

2、總論并購五步工作法是閉環(huán)的、服務(wù)于客戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造為中心的系統運營(yíng)的方法論。

并購五步工作法：風(fēng)控掌舵、研究驅動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值！

風(fēng)控是貫穿并購的主線(xiàn)，研究是并購各個(gè)環(huán)節的基礎，撮合是并購必不可少的潤滑劑，交易方案設計推動(dòng)項目落地的保障，整合增值確保最終的并購效益，這五步形成了一個(gè)閉環(huán)，對并購的最終成效負責。

并購顧問(wèn)服務(wù)要做到以客戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造為中心，那么所提供的服務(wù)必然是閉環(huán)的，是以最終并購成效為主要的衡量標準。

對于一個(gè)并購來(lái)說(shuō)，風(fēng)險控制的底線(xiàn)是不虧錢(qián)，一個(gè)并購交易將面臨多種風(fēng)險，標的本身的質(zhì)地的風(fēng)險，標的并購時(shí)機的風(fēng)險（在不恰當的時(shí)機進(jìn)行并購的風(fēng)險，主要是周期），估值過(guò)高的風(fēng)險，交易條款設置導致的風(fēng)險，并購整合之后的風(fēng)險。所以，風(fēng)險控制貫穿于并購始終。風(fēng)控就像船的舵一樣掌控著(zhù)并購的方向和節奏。

在用并購為企業(yè)創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值理念的牽引下制定的并購戰略，首先需要思考的是，客戶(hù)是否可以不通過(guò)并購來(lái)實(shí)現企業(yè)的發(fā)展，這個(gè)并購是否可以不做？是否可以通過(guò)內生性的發(fā)展實(shí)現業(yè)務(wù)戰略？如果在深思熟慮之下，判斷為配合業(yè)務(wù)戰略的實(shí)現，的確需要通過(guò)并購擴張，并且有能力承擔極限情況下由并購所帶來(lái)的風(fēng)險時(shí)，我們才考慮如何在并購戰略的大框架下運用五步并購工作法的方法論系統運營(yíng)一個(gè)并購交易。

深度研究是風(fēng)險控制及其他幾個(gè)環(huán)節的基礎，不論是自上而下地制定恰當的并購戰略，為并購標的畫(huà)像，理解并購的周期，選擇恰當的并購時(shí)機，對標的進(jìn)行價(jià)值評估，以及并購完成之后的整合增值，都要求對行業(yè)、企業(yè)、并購交易本身的規律以及所處的周期位置進(jìn)行深度研究，并據此作出符合實(shí)際的判斷與決策，所以，并購全流程是由研究的各項結果驅動(dòng)的。

相比少量股權投資，并購最大的特點(diǎn)就是，涉及到控制權的轉讓?zhuān)怯捎谶@個(gè)矛盾的特殊性，為并購交易帶來(lái)許多的不確定性，賣(mài)方認為出讓了控制權會(huì )據此認為應該獲得控制權出讓的溢價(jià)，而買(mǎi)方認為收購了標的控制權后，標的的經(jīng)營(yíng)存在很大的不確定性，由此會(huì )采用各種方式來(lái)降低這種不確定性所帶來(lái)的的風(fēng)險，壓低估值，需要業(yè)績(jì)承諾和對賭條款，需要競業(yè)禁止等等。設計各種各樣的交易條件來(lái)消除這種不確定性?；诳刂茩嗟氖茏屗a(chǎn)生的不確定性成為雙方分歧的主要矛盾，而撮合成為平滑雙方摩擦，平衡雙方核心利益，彌合雙方分歧的重要環(huán)節，需要有很強的同理心，黑石的蘇世民在這方面就具有非凡的才能，他在與雙方談判的過(guò)程中，通常很少做筆記，他主要精力放在關(guān)注雙方的語(yǔ)言、形態(tài)、訴求等方面，通常，這樣談判下來(lái)，他能夠很準確地把握交易對方的利益訴求，對方也會(huì )因為被關(guān)注、核心訴求被理解、被滿(mǎn)足而感到滿(mǎn)意，這對推動(dòng)達成交易很有幫助。通常在雙方談判的過(guò)程中大量記錄，以為是記錄了核心要點(diǎn)和對方訴求，反而忽視了洞悉對方真實(shí)需求的最佳時(shí)機，抓住了細枝末節，忽視了矛盾的主要方面，這種形左實(shí)右的形式主義常常造成并購交易的撮合失敗。另外，在撮合談判的過(guò)程中，需要足夠專(zhuān)業(yè)，需要做足功課，對估值的測算、對企業(yè)的業(yè)務(wù)、對雙方的心理預期等等做到心中有數，這樣才能做到游刃有余地助力并購交易的達成。

要平衡雙方的核心利益訴求，包括估值、收購比例、支付條件、業(yè)績(jì)承諾、管理層激勵、整合等條件，需要設計出合理的交易方案來(lái)平衡這些交易條件，方案的設計需要對交易雙方的核心訴求深刻理解，既需要豐富的交易經(jīng)驗，也需要很高的專(zhuān)業(yè)水準，還需要有很強的創(chuàng )新精神，才能夠創(chuàng )造性地設計方案。與此同時(shí)，交易方案還需要得到監管機構的認可。通過(guò)交易方案的設計推進(jìn)并購交易。

并購之后要做到兩個(gè)企業(yè)的融合，要充分發(fā)揮企業(yè)之間的協(xié)同效應，調動(dòng)核心管理層的積極性，需要采用合理的整合戰略，實(shí)現并購之后的整合增值，丹納赫有DBS系統對并購標的進(jìn)行整合，而巴菲特的伯克希爾哈撒韋的總部只有幾十人，主要是依靠被并購標的公司的管理層管理企業(yè)，而3G資本、黑石、KKR等公司一方面通過(guò)合理的激勵機制激發(fā)標的的管理層的積極性，另外一方面，也有咨詢(xún)公司的資深的整合團隊參與到標的的運營(yíng)之中去。不管采用深度整合，還是無(wú)為而治的方式，都需要明確的有效的整合方案。而且，整合策略是并購戰略的一部分，在并購開(kāi)始之初就須有一個(gè)基本的框架，在交易談判過(guò)程中逐漸豐富整合策略的內涵，并購在整合過(guò)程中因時(shí)而變，做到柔性整合，長(cháng)效增值。

3、分別論述風(fēng)控掌舵、研究驅動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值的具體做法。

風(fēng)控掌舵：

霍華德.馬斯克在《周期》里指出投資高手的三個(gè)重要能力就是理解風(fēng)險的能力突出、評估風(fēng)險的能力突出、應對風(fēng)險的能力突出。要取得投資的成功關(guān)鍵是要做好風(fēng)險控制，并購作為投資的一種方式本質(zhì)上也遵從投資的理念，要取得并購的商業(yè)上的成功，同樣需要風(fēng)控掌舵，只是并購由于控制權轉讓這樣一個(gè)矛盾的特殊性，在少量股權投資的基礎增加了不少不確定性和博弈的成分，也為撮合與交易增加了難度。同時(shí)，也增加了并購整合的風(fēng)險。

一般來(lái)說(shuō)一個(gè)并購交易有這樣一些風(fēng)險需要考量：

1、周期的風(fēng)險，主要是宏觀(guān)周期、行業(yè)周期、金融周期、企業(yè)周期。在正確的時(shí)機下做并購，規避周期所帶來(lái)的風(fēng)險。

2、企業(yè)自身能力不夠所帶來(lái)的風(fēng)險。缺乏制定并購戰略的能力，缺乏并購所需的資源，缺乏整合標的的管理、人才、文化的輸出的能力，缺乏極限情況下避免標的公司的問(wèn)題傷及母公司的能力。

3、被并購標的所帶來(lái)的風(fēng)險。標的業(yè)務(wù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，法律風(fēng)險，估值過(guò)高帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險。

4、中介撮合與交易方案所帶來(lái)的的風(fēng)險。導致并購了不該并購的標的。

5、整合的風(fēng)險，把一個(gè)好的標的給活活搞死。

為了確保最終通過(guò)并購讓企業(yè)多打糧食（任正非語(yǔ)系），從風(fēng)控的角度，需要有備胎方案，也就是在極端環(huán)境下，我們是否有Plan A, Plan B, 確保被并購標的不出現大的變故，確保不賠錢(qián)的底線(xiàn)，不出現殃及上市公司母體的情況，上市公司是否有足夠的資金儲備，或者融資能力，或者其他方法來(lái)應對極端情況對企業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險。當然，更為重要的是，君子不立危墻之下，在并購開(kāi)始之初就能夠理解并購的風(fēng)險，評估并購的風(fēng)險，應對并購風(fēng)險。

從經(jīng)濟周期和金融周期看并購周期：

經(jīng)濟各項指標向好

股市開(kāi)始復蘇，交易開(kāi)始活躍

很多上市公司的股價(jià)攀升，證券公司的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)更為活躍，更多的人參與到股市

媒體開(kāi)始報道各種體現經(jīng)濟及股市利好的消息

由于股價(jià)的提升，上市公司更容易接受中介機構推的并購項目，

受益于并購，上市公司股價(jià)進(jìn)一步推高

更多上市公司參與到并購交易中，開(kāi)始主動(dòng)尋找并購標的，并發(fā)行股份收購

由于股價(jià)攀升，實(shí)控人通過(guò)股票質(zhì)押融到更多錢(qián)進(jìn)行投資

大家對于高業(yè)績(jì)承諾、高估值、高商譽(yù)的并購的風(fēng)險規避減弱，市場(chǎng)彌漫著(zhù)通過(guò)并購做大上市公司，做大市值的氛圍，奔著(zhù)套利的方向在并購的路上狂奔

大量質(zhì)地差、價(jià)格高的標的公司被推薦給上市公司，并且成交，投機性并購風(fēng)行市場(chǎng)

股市逐漸見(jiàn)頂，股價(jià)的上升速度和幅度跟不上標的的估值

股市開(kāi)始進(jìn)入下行階段，股價(jià)的下滑使得一些交易無(wú)法成交，

越來(lái)越多的上市公司對“三高”并購開(kāi)始警惕

部分被并購的標的業(yè)績(jì)下滑，出現商譽(yù)減值，影響上市公司的利潤和股價(jià)

疊加股市大盤(pán)的影響股價(jià)進(jìn)一步下滑，

部分實(shí)控人的股票質(zhì)押出現需要補倉，逾期無(wú)法還款，或者并平倉的風(fēng)險

市場(chǎng)的并購開(kāi)始收緊，標的尋求跨界并購，但少有問(wèn)津，收購方面對好的標的也不敢下手

部分上市公司出現大幅商譽(yù)減值，并出現低價(jià)出售被并購標的的情形，

經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境惡化，悲觀(guān)的情緒覆蓋整個(gè)市場(chǎng)

投機性的并購交易額銳減，只有基本面好，資金儲備足，并購戰略清晰的產(chǎn)業(yè)并購還在進(jìn)行

產(chǎn)業(yè)并購的占比升高，但是數量和金額都下降

政府出臺各項刺激政策，市場(chǎng)在持續低迷中出現一絲微光。。。

從行業(yè)集中度看并購周期：

市場(chǎng)普遍看好一個(gè)行業(yè)的發(fā)展

VC基金增加對行業(yè)的創(chuàng )業(yè)公司的投資，PE基金也參與進(jìn)來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本緊跟其后

創(chuàng )業(yè)公司越來(lái)越多，行業(yè)中的公司的估值越來(lái)越高，

很多質(zhì)地一般，甚至很差的公司也能夠拿到投資人的錢(qián)

行業(yè)里的頭部的公司由于自身盈利和拿到更多的資金開(kāi)始跑馬圈地做并購，行業(yè)更集中

投資機構和投行一起推動(dòng)行業(yè)中公司證券化、IPO，

企業(yè)上市之后對行業(yè)的公司進(jìn)行更廣泛的并購，

上市公司和非上市公司同時(shí)參與并購，行業(yè)集中度更高

參與收購的買(mǎi)方增多，助推被并購標的的估值升高

部分并購質(zhì)地差的公司的并購交易暴雷，拖累并購方，而質(zhì)地稍好的價(jià)標的估值高，并購開(kāi)始變得謹慎

隨著(zhù)行業(yè)集中度的提升，新進(jìn)入的公司生存更難， PE/VC的投資變得謹慎，

行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷階段，對于以行業(yè)集中為目的的并購逐漸減少，并告一段落，行業(yè)寡頭開(kāi)始進(jìn)行跨界并購。

不論是并購的買(mǎi)方，還是并購的賣(mài)方都應該考慮到周期所帶來(lái)的風(fēng)險，選擇在周期恰當的位置上進(jìn)行交易對于一起買(mǎi)家和賣(mài)家來(lái)說(shuō)都具有戰略意義的。

研究驅動(dòng)：

深度的案頭研究和廣泛的實(shí)地調查研究是并購交易一切決策的依據。

我們可以參考一下丹納赫的通過(guò)研究驅動(dòng)并購的路徑：丹納赫采取一種自上而下的分析方式，深度研究宏觀(guān)、行業(yè)、企業(yè)、周期，即從市場(chǎng)分析開(kāi)始到公司評估，再到盡職調查、定價(jià)、談判，最后是整合。以行業(yè)研究為例，丹納赫有一個(gè)六項指標要求：1、市場(chǎng)規模應超過(guò)10億美元。2、核心市場(chǎng)成長(cháng)率應至少5%至7%，沒(méi)有不適當的周期和波動(dòng)。3、尋找參與長(cháng)尾的分散行業(yè)，有2500萬(wàn)到1億美元的銷(xiāo)售額，可以獲得他們的產(chǎn)品而不用必要的管理開(kāi)銷(xiāo)。4、盡量避免優(yōu)秀的競爭對手，如豐田或微軟。5、目標領(lǐng)域要有適用DBS的可能性，這樣我們發(fā)揮Danaher公司的經(jīng)營(yíng)技術(shù)。6、是以實(shí)際的產(chǎn)品為中心的企業(yè)。從丹納赫的發(fā)展歷史來(lái)看，丹納赫的并購策略也是與時(shí)俱進(jìn)的，隨著(zhù)丹納赫的業(yè)務(wù)發(fā)展和并購實(shí)踐不斷演化的。

當然，每家公司都有自己所面臨的實(shí)際情況，須具體問(wèn)題具體分析，制定出與企業(yè)特點(diǎn)、愿景、業(yè)務(wù)戰略、能力、資源相匹配的的并購戰略。

丹納赫通過(guò)幾百個(gè)并購從一個(gè)地產(chǎn)基金發(fā)展成現在全球領(lǐng)先的工業(yè)品公司，根本原因是與時(shí)俱進(jìn)地制定出與每個(gè)階段相匹配的并購戰略，并且堅定執行，當然，DBS系統在并購整合過(guò)程中對整個(gè)并購有促進(jìn)作用，但是并非外界所一直所說(shuō)的丹納赫并購的成功就是靠DBS整合系統。對并購的系統運營(yíng)，或許，這是事實(shí)的真相。

撮合助力：

撮合需要專(zhuān)業(yè)打底，同時(shí)，務(wù)必與雙方實(shí)控人進(jìn)行深度溝通，事半功倍，深度理解雙方的核心訴求，掌握必要的心理學(xué)知識、溝通談判的技巧也實(shí)為必要。

首先撮合是有底線(xiàn)的，在自己認同交易所帶來(lái)的的價(jià)值的前提下做撮合（也許有點(diǎn)理想化，但是所帶來(lái)的口碑的長(cháng)期價(jià)值是最大化的），在國內的大環(huán)境下，對于涉及并購重組的法條足夠熟悉，正如勞總所說(shuō)：“首先是基于通道業(yè)務(wù)，對證券監管的程序和規則的絕對熟悉，保證方案制定是可行的，將雙方商業(yè)上的訴求轉化為操作方案，這是最基本的?！边@是A股并購撮合交易的基礎，也是并購撮合中相對確定性大的事情。

人性、心理、情緒能夠把一個(gè)基本面的好的方面和壞的方面都放大數倍，除了要對交易雙方核心訴求做到了如指掌，同樣重要的是對雙方核心決策者的背景和個(gè)性特點(diǎn)做足功課，一個(gè)交易談判到一定階段，決定交易成敗的往往不是雙方基本面上的東西，反倒是極大地受雙方由人性和心理所決定的情緒的影響。撮合的高手多半是洞悉人心的高手，一手有一心做好的道，一手有通曉機巧的術(shù)，辯證地推動(dòng)并購交易的進(jìn)行。而這也是并購撮合中不確定性最大的地方。

在撮合過(guò)程中有兩點(diǎn)非常重要，一點(diǎn)是懂得傾聽(tīng)，一點(diǎn)是要做足功課，這樣才能在撮合過(guò)程中掌握主動(dòng)權。傾聽(tīng)既是一種技巧，更是一種心態(tài)。

要把并購撮合這個(gè)事情做好，需要有大量的實(shí)踐，在實(shí)踐中不斷總結經(jīng)驗教訓，從難度上來(lái)講和風(fēng)險控制的難度一樣大。有點(diǎn)“運用之妙存乎一心”的感覺(jué)。

交易推進(jìn)：

設計合理的交易方案的根本目的是為了平衡雙方核心利益，推進(jìn)交易的成功，同時(shí)規避交易的風(fēng)險，交易方案設計，既體現專(zhuān)業(yè)能力，有體現對雙方核心訴求的理解，也體現出創(chuàng )造性解決問(wèn)題的能力。

交易方案主要包括：交易定價(jià)、支付方式、融資或增資、業(yè)績(jì)承諾及補償、超額業(yè)績(jì)補償、過(guò)渡期損益安排、后續股份安排、整合條款等等。通常估值、支付條件、業(yè)績(jì)承諾是買(mǎi)賣(mài)方最關(guān)注的核心條款。

創(chuàng )造性的交易方案往往能夠化解交易談判中的僵局，起到力挽狂瀾于既倒的作用。

整合增值：

A股市場(chǎng)的并購整合存在這樣一個(gè)尷尬的情況，一方面從監管層已經(jīng)放開(kāi)了絕大部分的并購的強制業(yè)績(jì)承諾（以收益法估值收購控股股東的資產(chǎn)強制業(yè)績(jì)承諾），一方面幾乎所有的A股上市公司并購都設有業(yè)績(jì)對賭條款，但是這里存在一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題，就是，在剛并購的前三年里，上市公司幾乎很難實(shí)施真正有效的整合措施，因為標的方會(huì )以完成業(yè)績(jì)承諾為由，要求上市公司在這三年里不能過(guò)多的干涉標的的日常經(jīng)營(yíng)，可是這三年卻是整合增值的關(guān)鍵三年，但是這三年因為標的的業(yè)績(jì)承諾卻變成了透支標的公司成長(cháng)性的三年，多數情況下，標的公司沒(méi)有變得更強，反而增長(cháng)乏力，可是如果不對賭，上市公司又過(guò)不了自己這一關(guān)，因為不信任，總覺(jué)得標的公司不會(huì )好好把標的公司經(jīng)營(yíng)好，中國的并購整合進(jìn)入到一個(gè)“并購者的窘境”之中。造成這種“并購者的窘境”的情況還有一個(gè)原因是，中國的企業(yè)普遍缺乏成熟的公司治理，實(shí)際控制人既是公司的控股股東，又是最核心的管理層，控股股東尋求被并購本來(lái)就是希望脫身走人，但是，實(shí)控人一走，對公司的業(yè)績(jì)短期內會(huì )造成較大的影響，在這樣的情況下，上市公司不得不采用簡(jiǎn)單粗暴、副作用巨大的業(yè)績(jì)對賭。坦率講，這種不對責任貢獻結果負責的條款是惰怠的表現、是不負責任的表現。

首先，實(shí)控人要擔起這個(gè)責任來(lái)，國企的一把手要擔起這個(gè)責任來(lái)（也許有點(diǎn)理想化），明確這個(gè)并購交易中最最核心的訴求是什么，針對核心訴求的實(shí)現去做深度思考、深度溝通，一定有很多中方案最終實(shí)現核心訴求（這里就不往細里討論方案，一定是根據每個(gè)并購交易的特點(diǎn)，設計出每個(gè)并購交易獨有的交易及整合方案）。如果對于最核心的訴求無(wú)法找到合適的并購整合方案，那么這個(gè)并購寧可不做，也不可浪費巨額的資金和大量的時(shí)間投入到一個(gè)大概率剛開(kāi)始光芒四濺，結果卻是一地雞毛的并購上。

整合戰略務(wù)必在并購交易完成之前就已經(jīng)形成，導入與被并購企業(yè)的管理與文化，必須是經(jīng)過(guò)并購方自己所驗證過(guò)的，否則在整合的時(shí)候，自己也不真正知道所輸出的管理與文化是否適合標的公司，更不知道根據標的公司的實(shí)際情況采用什么樣的方式更適合被并購企業(yè)，并且能夠使得各項整合工作能夠落地。要么，就是請專(zhuān)業(yè)的機構為被并購企業(yè)制定一套整合的方案。整合的過(guò)程就是溝通的過(guò)程，建立常態(tài)化的溝通機制成為必要，讓信息能夠順暢、清晰、透明、完整、準確、及時(shí)地在管道里傳輸，幫助雙方團隊在所有重要方面建立共識，

并購整合的根本目標不是為了整合而整合，如果不整合標的公司也能夠發(fā)展得非常好，也就沒(méi)有必要整合，并購整合的目標是使標的增值，能夠更好地激活標的公司的活力，實(shí)現更大、更長(cháng)久的商業(yè)上的成功，除此之外，任何形式上的整合，或者只是為了加強母公司控制力的整合都是不必要的，甚至是有害的。尤其是文化上的整合，應該是潤物細無(wú)聲的方式，急不得，也不能強推?？梢試L試，把被并購企業(yè)當成客戶(hù)，研究被并購企業(yè)的需求，以服務(wù)的心態(tài)開(kāi)展整合工作。

整合增值的根本原則是以被并購標的需求為導向，務(wù)必具體問(wèn)題具體分析，體現差異化的整合策略，所做的整合增值的改良都需要根據每個(gè)標的的具體特點(diǎn)而做專(zhuān)門(mén)的規劃，做到標準的整合增值體系與標的特點(diǎn)統一起來(lái)，均衡地增強標的公司長(cháng)期戰略能力和短期業(yè)務(wù)能力。針對不同標的的特點(diǎn)采用并而不整、部分整合、全盤(pán)整合的方式。如上文所講，國內A股上市公司由于大部分的并購都含有三年業(yè)績(jì)承諾，在對賭期內，標的方會(huì )提出要求，為了便于完成三年的業(yè)績(jì)承諾，在這三年里面上市公司不能做過(guò)多的干涉，一般來(lái)說(shuō)并購方對標的公司的整合都比較弱，坦率講，一方面上市公司擔心標的被收購后業(yè)績(jì)下滑影響上市公司整體業(yè)績(jì)，用業(yè)績(jì)承諾來(lái)約束標的方，一方面正是由于業(yè)績(jì)承諾導致并購后上市公司無(wú)法對標的方做真正的并購整合，這與當初根據業(yè)務(wù)戰略需要所指定的并購戰略常常是相違背的，這三年往往使得錯失并購雙方協(xié)同的最佳時(shí)機，也極有可能經(jīng)濟周期的變化導致被并購標的的內在價(jià)值下降，雖然可能由于業(yè)績(jì)對賭標的方能夠完成對賭，甚至超額完成，但是，最終的結果與并購的初衷是相悖的。還有另外一個(gè)原因，國內的大部分企業(yè)的實(shí)控人和核心管理層并沒(méi)有完全分離，大部分企業(yè)都不是職業(yè)化的管理團隊，常常實(shí)控人的影響力直接關(guān)系到一個(gè)企業(yè)的生死存亡，這時(shí)候如果實(shí)控人在被并購之后套現走人，或者對賭完成之后走人，對企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常不利的，要通過(guò)整合實(shí)現增值目標的關(guān)鍵還是需要激活核心的管理團隊的積極性，這是并購整合工作的主要矛盾。既要有物質(zhì)的激勵又要有制度的約束，二者必須統一起來(lái)。標的公司的原實(shí)控人也應該以最大的誠意發(fā)揮他的價(jià)值，讓中高層有信心，讓基層能安心。上下一條心，全營(yíng)一桿槍?zhuān)①忞p方精密協(xié)同的共同作戰。

比較理想的情況是，并購方已經(jīng)形成了成熟的管理體系和文化，能夠對并購標的進(jìn)行柔性地輸出管理和文化，在并購之初選擇并購標的的時(shí)候已經(jīng)把標的是否能夠導入并購方的管理和文化作為收購的評價(jià)標準之一，并購方有專(zhuān)門(mén)的并購整合團隊，有較成熟的并購整合體系，并且具有較豐富的經(jīng)驗，當并購交易完成后，能夠按照收購之初既定的整合策略與標的方團隊共同推進(jìn)整合。如果沒(méi)有成熟的管理體系和文化可以輸出，那么請專(zhuān)業(yè)的、有豐富的并購整合成功實(shí)施實(shí)踐經(jīng)驗的咨詢(xún)團隊幫助做整合的梳理、整合策略的制定與實(shí)施是非常有必要的。如果是請外部機構幫助做整合增值的咨詢(xún)工作，并購方務(wù)必有一個(gè)2-3人的團隊在管理和金融方面有較豐富經(jīng)驗的人主導整合工作，外部咨詢(xún)機構主要是根據并購方的目的提出方案，協(xié)助整合，實(shí)現企業(yè)“增值”。

“以客戶(hù)價(jià)值創(chuàng )造為中心”的并購五步工作法是產(chǎn)業(yè)并購的思路，是主動(dòng)進(jìn)行研究，創(chuàng )造并購交易，持續提供服務(wù)的模式，是全面實(shí)施注冊制的大勢所趨。

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原標題： 全面注冊制大背景下的“并購五步工作法”