就地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)本身而言，不管是信托公司、銀行的私行部門(mén)還是私募或其他第三方機構，目前大家概念中的投資類(lèi)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是兩類(lèi)：第一類(lèi)是純股權投資產(chǎn)品，也即信托計劃與開(kāi)發(fā)商同股同權，并真正做到共享收益、共擔風(fēng)險；第二類(lèi)是類(lèi)優(yōu)先股的投資產(chǎn)品，這種設置在投資端的“優(yōu)先股”實(shí)質(zhì)可理解為對部分投資人約定的一些優(yōu)先權，特別是收益分配的優(yōu)先權，具體操作上則是在收益分配層面讓信托計劃優(yōu)先于其他投資人分配其本金及收益，比如信托計劃優(yōu)先分配取得“基礎收益+浮動(dòng)收益”。

上述《通知》中提到，“附加回購、收益補償、流動(dòng)性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協(xié)議的股權（含收益權）投資”都應認定為融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)，盡管個(gè)別地方的監管部門(mén)已采取一刀切的做法，但從目前全國各地的監管情況來(lái)看，絕大部分地區還是認可了類(lèi)優(yōu)先股產(chǎn)品的做法，只是在“實(shí)質(zhì)重于形式”的判斷標準下，各交易相關(guān)方不得不對以往在投資端設置的對賭條件做出適當的調整。

前文提到，《通知》將“附加回購、收益補償、流動(dòng)性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協(xié)議的股權（含收益權）投資”都納入融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行認定，那么到底怎樣的股權投資安排才能避開(kāi)這個(gè)明股實(shí)債的認定呢？比如沒(méi)有附加回購、收益補償、流動(dòng)性支持等擔保安排，或者沒(méi)有設置嚴苛對賭條件的股權投資是否就應當認定為合規的股權投資產(chǎn)品？按正常項目推進(jìn)節奏設置對賭條件，在觸發(fā)對賭條件的情況下信托計劃通過(guò)類(lèi)優(yōu)先股的設計取得相對固定的收益是否就不存在明股實(shí)債的定性問(wèn)題？

就技術(shù)處理本身來(lái)說(shuō)，直接約定融資到期后的股權回購義務(wù)肯定是明股實(shí)債，《通知》也按實(shí)質(zhì)重于形式的原則對其他明股實(shí)債的表現形式進(jìn)行了明確界定。從合規的角度來(lái)看，股權投資產(chǎn)品（包括真股投資和類(lèi)優(yōu)先股投資）的風(fēng)控邏輯和合規標準主要在于對賭條件的設置，如果對賭條件對應的業(yè)績(jì)目標的設定本身就是明顯的不可能達成的目標，那在這種情況下觸發(fā)的回購屬于大概率的事件，也即這種情況下就是明顯的以回購為前提的債性安排（也就是明股實(shí)債）。具體來(lái)說(shuō)，對賭設置的條件中（如成本、工期、銷(xiāo)售目標等）涉及到的會(huì )計估計如果沒(méi)有指向“太明顯的導致經(jīng)濟利益流出的后果”，或者不會(huì )引起明顯的或有負債問(wèn)題（該義務(wù)的履行很可能導致經(jīng)濟利益的流出），則這種情況下對賭條件設置與明股實(shí)債的認定就不會(huì )存在必然的因果關(guān)系。當然，在具體認定標準上主要還是依賴(lài)于審計師的職業(yè)判斷，也即沒(méi)有確定性的答案。

當然，就會(huì )計處理本身來(lái)說(shuō)，我們基本上可以按以下標準進(jìn)行判定：（1）對賭所涉業(yè)績(jì)目標如果大概率完成不了（如定個(gè)不可能實(shí)現的工期或成本目標，然后要求開(kāi)發(fā)商達不成目標就得回購股權），那在會(huì )計上就得認定該股權融資為明股實(shí)債，對開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)就是“金融負債”；（2）如果對賭所涉業(yè)績(jì)目標是否能完成具有不確定性（也即具有實(shí)現的可能性），那計入會(huì )計的或有事項或者承諾這個(gè)科目顯然更合適一些。當然，明股實(shí)債的認定首先要遵循的是會(huì )計上的“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，因此大方向上需要進(jìn)行原則性地把握。

根據上文的分析，我們發(fā)現很多做資金的同行都經(jīng)常會(huì )進(jìn)入一個(gè)誤區，比如在投資端設置對賭條件并在觸發(fā)對賭條件的情況下須融資方（原股東）履行回購、收益補足或差額補足等義務(wù)，這種情況就一定屬于“債”性投資嗎？當然不是！事實(shí)上，對于設置了對賭條件的股權投資本身來(lái)說(shuō)，判斷的標準最主要是對賭條件本身的“可實(shí)現概率”，比如要達到對賭條件所涉的目標，本身就難如登天，那這種情況下肯定本質(zhì)上是債性安排，而如果就是實(shí)打實(shí)地為了可期待的業(yè)績(jì)目標去設置對賭條件，則這種安排本身就是真股投資的常規邏輯。

以目前備受行業(yè)推崇的“信托+基金/有限合伙”的融資架構為例，在我們做這類(lèi)優(yōu)先股產(chǎn)品的過(guò)程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時(shí)間、可售面積、去化率、銷(xiāo)售價(jià)格、開(kāi)發(fā)建設總成本等進(jìn)行對賭，開(kāi)發(fā)商觸發(fā)對賭（或違約）條件后按合同約定回購項目公司股權。我們目前在這類(lèi)產(chǎn)品的投資端所涉對賭條件的設置上已開(kāi)始往商業(yè)合理性的方向靠攏，在向開(kāi)發(fā)商收取的綜合投資收益上也基本能控制在年化12%左右，因此對賭條件的設置才是明股實(shí)債認定范疇中需解決的核心技術(shù)問(wèn)題。

一般來(lái)說(shuō)，股權投資背景下我們進(jìn)入項目公司時(shí)需通過(guò)項目公司股東會(huì )或董事會(huì )提前確定項目公司的經(jīng)營(yíng)計劃和目標，其中董事會(huì )設置的經(jīng)營(yíng)計劃及目標內容可參考如下：

1. 決定項目公司及所開(kāi)發(fā)標的項目的整體經(jīng)營(yíng)計劃及年度經(jīng)營(yíng)計劃（開(kāi)工完工計劃、成本預算、銷(xiāo)售計劃、租賃計劃、資產(chǎn)處置計劃等）。

2. 決定超過(guò)變動(dòng)幅度的年度經(jīng)營(yíng)計劃調整：（1）標的項目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)成本預算或前期成本預算較項目公司的年度經(jīng)營(yíng)計劃所列的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本預算超出3%；（2）因銷(xiāo)售定價(jià)導致標的項目銷(xiāo)售均價(jià)低于項目公司年度經(jīng)營(yíng)計劃所列的項目銷(xiāo)售均價(jià)超過(guò)3%；（3）出讓合同簽訂、開(kāi)工計劃、完工計劃、開(kāi)盤(pán)時(shí)間較董事會(huì )批準計劃時(shí)間推遲超過(guò)3個(gè)月。

根據上述經(jīng)營(yíng)計劃和目標，我們與開(kāi)發(fā)商設置的對賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內，項目公司未取得4證的，前融機構有權提前退出。

2. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內項目公司雖取得4證，但經(jīng)批準的項目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機構有權提前退出。

3. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內，項目公司未取得5證，則前融機構有權提前退出。

4. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內項目公司雖取得5證，但住宅或公寓實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格低于董事會(huì )事先確定的價(jià)格，前融機構有權提前退出。

5. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內項目公司雖取得5證，且實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格符合董事會(huì )的規定，但實(shí)際銷(xiāo)售面積未達到總可售建筑面積的【】%，則前融機構有權提前退出。

以下分別以開(kāi)發(fā)時(shí)間與開(kāi)發(fā)成本的對賭條件設置為例進(jìn)行示例說(shuō)明：

示例一：標的項目對賭開(kāi)發(fā)節點(diǎn)

示例二：標的項目對賭成本

說(shuō)明：（1）工程開(kāi)發(fā)成本對賭總數、不對賭細分項；（2）模擬清算時(shí)，期間費用（含營(yíng)銷(xiāo)費用、管理費用，不含財務(wù)費用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（2）除上表列示成本及相關(guān)稅費（增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅），其他成本均由開(kāi)發(fā)商承擔，模擬清算時(shí)不允許列支。

總的來(lái)說(shuō)，上述對賭條件設置后的執行與調整最主要是通過(guò)我們的投后監管來(lái)實(shí)現，尤其是目前大家普遍擔憂(yōu)后市發(fā)展的情況下，目標項目銷(xiāo)售去化難度以及對賭條件的觸發(fā)更加考驗我們的投后監管能力，更多操作細節亦可參見(jiàn)西政資本2020年8月3日發(fā)布的《地產(chǎn)真股融資的對賭條件設置與觸發(fā)對賭后的退出安排》一文。