地產(chǎn)三哥 作者：地產(chǎn)三哥
來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）
“你有你的路，我有我的路。至于適當的路，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在?！?/p>
尼采的這句話(huà)適合人生，但并不適合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)。
至少不適合2015-2017年的房地產(chǎn)行業(yè)。
2015-2017年棚改托市導致了行業(yè)進(jìn)化趨同：用更多的錢(qián)去撬動(dòng)更多的杠桿，從而開(kāi)發(fā)更多的樓盤(pán)，獲得更多的利潤。
錢(qián)從哪里來(lái)，第一是借貸，第二是預收款，第三是其他應收款（工程賬款、合作方占款等）。
閩系房企在這一波浪潮中沖殺的最厲害。
它們是怎么沖出來(lái)的，以后又會(huì )去往何處？
本文從負債結構的角度去觀(guān)察四個(gè)閩系房企樣本：泰禾、陽(yáng)光城、融信、禹洲。
它們代表了四種不同的風(fēng)格，日后的歸宿可能也會(huì )有所不同。
一、黃其森的泰禾
“那一夜，我也曾夢(mèng)見(jiàn)百萬(wàn)雄兵?！?/p>
在2020年4月22日泰禾公告被北京市第四中級人民法院列為失信被執行人之前，黃其森做了很多努力。
2019年末泰禾的有息借款970億元，比2018年降了400億元。
這次降負債是以大幅降價(jià)和拋售優(yōu)質(zhì)項目為背景的，很被動(dòng)。
“大英雄手中槍翻江倒海，抵擋不住“饑寒窮”三個(gè)字，有錢(qián)男子漢，無(wú)錢(qián)漢子難?！?/p>
西藏信托的1.2億元的本金，只占泰禾年末有息借款的千分之一。在泰禾的有息借款中，來(lái)自于信托等機構的非銀融資占比61.4%。
一直以來(lái)，泰禾都是依托于借款驅動(dòng)，從2014年開(kāi)始，借款占總負債比例一直維持在65%-75%之間。
出身銀行的黃董事長(cháng)對金融周期太不當回事了。
2016年初兩會(huì )期間，時(shí)任全國政協(xié)委員黃其森說(shuō)：開(kāi)發(fā)商要在價(jià)格上“做減法”，品質(zhì)上要“做加法”。
“光指望政府救市，“等、靠、要”沒(méi)有出路?！?/p>
但這一年，政府還是出手托市了。
2016年是黃其森定義的“溫暖之年”，也是行業(yè)的“溫暖之年”，這一年，為了借給泰禾錢(qián)，甚至有融資機構愿意在黃其森辦公室外等三四個(gè)小時(shí)。
接下來(lái)的兩年，泰禾的計息借款從2015年末的446億元增加到2017年末的1355億元。其中，非銀融資占比從30%左右增加到61%。
2017年，泰禾開(kāi)始在全國并購式的拿地擴張，當年36塊地中，26塊是并購的。
錢(qián)能解決的事情，都不是事情，顯然并購擴張不止是錢(qián)的事情，它甚至比開(kāi)發(fā)一個(gè)新的的干凈的項目難度更大，這個(gè)結論顯然無(wú)需我們現在再用泰禾江蘇項目的官司糾纏的具體過(guò)程去證明了。
2017年末，泰禾的有息借款已經(jīng)占總負債的75%。
當2018年3月，黃其森喊出“高周轉就是利潤、就是競爭力”的時(shí)候，危險已經(jīng)逼近了。
融資的剎車(chē)踩的太晚，而經(jīng)營(yíng)的油門(mén)踩的太松，尤其是泰禾做的還是慢周轉的高價(jià)產(chǎn)品。：2015-2017年連續三年經(jīng)營(yíng)性現金流為負。
所以，車(chē)輛才會(huì )失控。
早在2013年，“高周轉”這樣類(lèi)似的話(huà)，黃其森董事長(cháng)也說(shuō)過(guò)。如果沒(méi)有后面一波棚改新高潮，也許泰禾的苦日子會(huì )提早到來(lái)，可能代價(jià)也不會(huì )這么大。
人們總是容易被眼前的誘惑和自己的野心帶偏。
也許今天在和債權人、萬(wàn)科、政府多方談判的空隙，作為泰禾的實(shí)控人，回想當日盛況，也會(huì )有些感慨。
獨自莫憑欄，無(wú)限江山，別時(shí)容易見(jiàn)時(shí)難。流水落花春去也，天上人間。
泰禾，在持續進(jìn)攻中忘記了防守。
二、林騰蛟的陽(yáng)光城
“如果這世界上真有奇跡，那只是努力的另一個(gè)名字?！?/p>
即便是今天，在TOP30房企中，陽(yáng)光城的財務(wù)指標算不上優(yōu)秀，杠桿比率依然很高。凈負債率雖然降到了95%，但這還是把40億元永續債算到凈資產(chǎn)后的數據。
但是，比這樣一份指標更差的情況下，去年中期泰康人壽對陽(yáng)光城進(jìn)行了戰略投資。沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的戰略投資，陽(yáng)光城的確有些不一樣的地方。
陽(yáng)光城曾經(jīng)和泰禾很像。
回顧歷史數據：
2015年末到2017年末，陽(yáng)光城的計息借款從372億元增加到1135億元，同期的數據和增速和泰禾接近。
2017年末，融資額達到巔峰，借款占總負債的68%，借款驅動(dòng)效應明顯，和同時(shí)期的泰禾接近。
2018年末，非銀融資占借款比53%，和泰禾接近。
財務(wù)數據接近，但是最終結局不同：泰禾硬著(zhù)陸，陽(yáng)光城基本上軟著(zhù)陸成功。
陽(yáng)光城融資的剎車(chē)踩在了2017-2018年，經(jīng)營(yíng)的油門(mén)也在2017年開(kāi)始猛踩。
2017年到2020年，陽(yáng)光城的借款持平略有減少，占總負債比例從68%降低到36%。
在借款中，非銀融資比例從53%降低到20%。
2017年是關(guān)鍵的一年，這一年開(kāi)始陽(yáng)光城經(jīng)營(yíng)性現金流開(kāi)始轉正，并且持續至今。
對借款和非銀融資的倚重程度降低，這意味著(zhù)融資機構不會(huì )雨天收傘了。
從運營(yíng)到財務(wù)，“雙斌”的確有本事，成功軟著(zhù)陸。
從“中民投”的進(jìn)入退出、到挖來(lái)“雙斌”、再到引入泰康，林騰蛟董事長(cháng)的確有本事，步步為營(yíng)，完成了三級跳。
而泰康人壽的的戰略入股，至少又增加了兩處印象分，一是眼前的信譽(yù)加持，二是長(cháng)遠的合作預期。
雖然與泰康人壽的業(yè)績(jì)對賭、母公司的資金狀況對陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)依然是兩個(gè)巨大的挑戰，但無(wú)疑從容多了。
從上市公司的角度，如果母公司繼續放棄一部分控制權，可能會(huì )更好。也許上市公司的蛋糕做大的預期清晰之后，會(huì )發(fā)生這種情況。
2021年兩會(huì )期間，作為全國人大代表，對陽(yáng)明心學(xué)頗有研究的林騰蛟董事長(cháng)提交了一個(gè)關(guān)于中國傳統文化的提案。
按照《易經(jīng)》的劃分，如果說(shuō)事業(yè)的發(fā)展有六個(gè)階段：潛龍勿用、見(jiàn)龍在田、終日乾乾、或躍在淵、飛龍在天、亢龍有悔，騰蛟董事長(cháng)現在應該處于終日乾乾和躍龍在淵之間的階段。
陽(yáng)光城，在持續進(jìn)攻中建起了防守的城墻。
三、歐宗洪的融信
“不知道什么時(shí)候開(kāi)始，我變成一個(gè)很小心的人，每次我穿雨衣的時(shí)候，我都會(huì )戴太陽(yáng)眼鏡，你永遠都不會(huì )知道什么時(shí)候會(huì )下雨，什么時(shí)候出太陽(yáng)?！?/p>
-王家衛《重慶森林》
融信曾經(jīng)很高調，2016年靜安地王就是證明，地王掙不掙錢(qián)兩說(shuō)，但是高山打鼓、名聲在外。
而歐宗洪董事長(cháng)十分低調，低調到幾乎看不見(jiàn)什么采訪(fǎng)。
高調做事，低調做人，向來(lái)是成功者的基本操作。
這兩年融信做事也變得低調，低調到三道紅線(xiàn)進(jìn)入綠檔，也沒(méi)有引起市場(chǎng)更多的興趣，沒(méi)興趣的直接原因大概是毛利率降幅明顯。
和陽(yáng)光城一樣，融信的融資剎車(chē)踩在了2018年，直接踩停。這一腳剎車(chē)穩準狠，所以不大可能會(huì )出現失靈的現象。
相比于融資剎車(chē)的一致步調，在經(jīng)營(yíng)上如何踩油門(mén)，融信和陽(yáng)光城的風(fēng)格完全不同。
第一個(gè)差別是：融信瞄準長(cháng)三角，而陽(yáng)光城全國擴張。
以2020年數據來(lái)看：
陽(yáng)光城合約銷(xiāo)售單價(jià)14200元/平米，土地儲備單價(jià)4366元/平米。
融信合約銷(xiāo)售單價(jià)21400元/平米，土地儲備單價(jià)7902元/平米，長(cháng)三角銷(xiāo)售金額占比75%。
第二個(gè)區別是：融信的項目權益比例低于陽(yáng)光城。
陽(yáng)光城的土儲權益比例為67%（2020年末）；融信的土地儲備權益比例為47%左右（2019年末數據）。
融信的少數股東權益比例過(guò)高，這一點(diǎn)也常被人懷疑為“明股實(shí)債”，但融信顯然不認可這一點(diǎn)：“2020年底已經(jīng)沒(méi)有非標融資?！?/p>
重點(diǎn)布局長(cháng)三角尤其浙江之后，面對“浙江甚至有的項目的凈利只有3%-5%”的現狀，融信放棄了對于利潤和規模的追求，轉而開(kāi)始構筑安全墊。
從在手現金角度，去年，筆者曾經(jīng)統計過(guò)TOP30的銀行存款利息收入和貨幣資金比：TOP30房企的銀行存款利率，這個(gè)數值的正常標準應該是在1.4%左右。
2020年，融信利息收入6.3億元，對比300億左右的現金余額，2019-2020年連續兩年，均為2%左右，橫向對比，這個(gè)數值偏高。
自身縱向看，2017年融信這一歷史數據是0.4%，這側面說(shuō)明當日融信的資金鏈相對緊繃，而現在則是相對冗余的。
顯然，融信這兩年以犧牲規模和利潤換取了更多的安全冗余。
與安全相比，沒(méi)有什么代價(jià)是不值得的。
如果說(shuō)泰禾輸在沒(méi)有防守、陽(yáng)光城“以攻為守”完成了杠桿置換，那么融信則是先進(jìn)攻，再防守，目前在長(cháng)三角扎硬寨、打呆仗。
四、林龍安的禹洲
就像樹(shù)上的果實(shí)，總有一些畸形的，但愿來(lái)一次風(fēng)暴，將所有腐爛的、被蟲(chóng)蛀的果實(shí)一一打落。
---尼采
禹洲2020年開(kāi)局不順，審計后的全年收入低于未經(jīng)審計的半年度收入，同時(shí)利潤大跌。
對于結算收入的確認、收入的利潤率，這兩點(diǎn)，市場(chǎng)沒(méi)有信心。
禹洲并表的合約負債和千億的銷(xiāo)售規模是不匹配的，更多的合約負債是聯(lián)合營(yíng)公司層面的。
聯(lián)合營(yíng)公司的存在猶如上市公司體外的蓄水池，可以控制表內的水位高低，從而影響上市公司的財務(wù)指標。
因此禹洲和審計機構在營(yíng)收確認時(shí)出現齟齬，導致年度收入低于未經(jīng)審計的半年度收入。
通過(guò)這張圖能看出來(lái)兩點(diǎn)：
第一、多年以來(lái)，禹洲上市公司體系的合約負債始終不能和銷(xiāo)售規模匹配，表外規模多。
第二、在閩系房企大躍進(jìn)的2015-2017年，和泰禾、陽(yáng)光城、融信相比，禹洲集團的擴張速度明顯偏低。
2018年禹洲借貸明顯增加，但是限價(jià)的調控來(lái)了，這或許正是今年3月份尷尬局面的根本原因，有些高毛利的收入想并表但是審計師不讓?zhuān)?，毛利率僅有4.6%。
有時(shí)候，你以為你只是錯過(guò)了春天，其實(shí)錯過(guò)的是一年；你以為錯過(guò)的只是一年，其實(shí)是一個(gè)周期。
成于穩健，失于保守，這是禹洲的風(fēng)格，所以才會(huì )慢一拍。
反過(guò)來(lái)看，這一次年報審計風(fēng)波，未嘗不是一次出清“腐爛的、被蟲(chóng)蛀過(guò)的果實(shí)”的機會(huì )。
禹洲集團的林龍安主席既是香港的太平紳士，也是港區的全國人大代表。
他向來(lái)推崇香港地產(chǎn)商不重規模、重利潤的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。也可能他沒(méi)有想到這一波浪潮來(lái)得急，去的也快。
顯然，從這兩年的借貸增幅來(lái)看，禹洲還想抓住這個(gè)浪潮的尾巴。
浪潮的尾巴可能也是浪潮過(guò)后的漩渦。
禹洲，戰機已失，進(jìn)攻難見(jiàn)成效，防守自保無(wú)虞。
小結
王家衛的《東邪西毒》中，洪七問(wèn)歐陽(yáng)鋒：
“這個(gè)沙漠的后面是什么地方？”
“是另外一個(gè)沙漠?！?/p>
年輕的洪七要穿過(guò)沙漠去一個(gè)沒(méi)去過(guò)的地方，希望闖出個(gè)名堂。他說(shuō)他會(huì )成為江湖上的英雄。
這四家風(fēng)格不同的閩系房企誰(shuí)走出來(lái)的幾率更大？
想要穿越沙漠，就要像駱駝那樣，而不是像一匹黑馬。
長(cháng)遠來(lái)看，尼采的那句話(huà)一定是對的：
“你有你的路，我有我的路。至于適當的路，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在?！?/p>
下篇文章討論另外幾匹同期成長(cháng)起來(lái)的中型房企：中梁、奧園、美的、中南建設。
(正文完，待續)
上文鏈接：房地產(chǎn)從春秋到戰國（上）：小房企的退
附：四家公司部分原始財務(wù)數據
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
