（一）事件沖突

“18金地03”事件的沖突在于，募集說(shuō)明書(shū)中對“債券利率及確定方式”的描述為 “存續期后1年票面利率為本期債券存續期內前2年票面利率加公司提升的基點(diǎn)”，“提升”與回售公告中“下調”的操作沖突。需要注意的是，募集說(shuō)明書(shū)中除上述地方提到利率的調整方式為“提升”，在“調整票面利率選擇權”的描述是“調整”。根據行業(yè)慣例，大多數含有“調整票面利率選擇權”的債券在募集說(shuō)明書(shū)中會(huì )采用“調整”的描述，即可以上調也可以下調，部分債券明確約定“上調”，例如，永續債若選擇不贖回，則通常會(huì )上調利率，再例如，“15金地01”、“16金地01”和“16金地02”明確約定調整利率的方向為“上調”。所以，可以認為“18金地03”的募集說(shuō)明書(shū)在利率相關(guān)描述中存在瑕疵，由此，導致發(fā)行人的回售事件。4月29日北京市中倫（深圳）律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書(shū)，“該條款并不支持公司單方面擬對‘18金地03’公司債券存續期后1年的票面利率的下調?！彪S后，金地集團尊重法律意見(jiàn)，下發(fā)公告表示維持票面利率不變。另外，本文也注意到1.5%的利率大幅低于當前市場(chǎng)AAA級發(fā)行利率，迫使投資者回售的用意明顯，可能也是引起市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)原因。

（二）金地集團下調利率的目的

1996年2月，金地集團由深圳市福田區國有資產(chǎn)管理局、深圳市投資管理公司、美國 UT 斯達康有限公司、深圳市方興達建筑工程有限公司和金地實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司工會(huì )委員會(huì )（后更名為“金地（集團）股份有限公司工會(huì )委員會(huì )”）5 家單位作為發(fā)起人，在原金地實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)總公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金地實(shí)業(yè)”）的基礎上，通過(guò)對金地實(shí)業(yè)進(jìn)行改組設立，并于2001年在上海證券交易所上市。截至2020年3月，公司無(wú)實(shí)際控制人，第一大股東為富德生命人壽保險股份有限公司-萬(wàn)能H（簡(jiǎn)稱(chēng)生命人壽），持股比例為21.69%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，經(jīng)營(yíng)模式以自主開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售為主，業(yè)務(wù)分為住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運營(yíng)、房地產(chǎn)金融及物業(yè)管理服務(wù)等。

債務(wù)規模方面，公司外部融資以銀行借款和債券融資為主，2017年融資規模大幅增加，資產(chǎn)負債率從65%跳升至72%，此后一直維持70%以上，位于行業(yè)合理區間。截至2019年末，長(cháng)期借款和一年內到期的長(cháng)期借款合計464.35億元，公司存量債券余額415億元，其中美元債4只，余額62.57億元，資產(chǎn)負債率75.4%，凈負債率60.24%。為緩解新冠疫情帶來(lái)的負面沖擊和償債壓力，公司2020年已發(fā)行6只債券全部用于償還到期債務(wù)，規模合計60億元，資產(chǎn)負債率升至77%，公司整體債務(wù)規模進(jìn)一步提高。負債期限方面，截至2019年末，有息負債合計947.58億元，長(cháng)期負債占全部有息負債的63%，較2018年末的81.85%明顯下降，但非受限現金依然可以覆蓋短期負債（1.25倍），期限保持相對合理。融資成本方面，通過(guò)與行業(yè)[1]的對比，整體負債平均融資成本4.99%，其中債券發(fā)行成本多數情況下位于行業(yè)平均水平以下?！?8金地03”與同期國債的發(fā)行利差為204BP，同月發(fā)行的“18華夏01”發(fā)行利差為355BP。

但受新冠肺炎疫情影響，公司一季度營(yíng)業(yè)收入同比下滑34%，隨著(zhù)存量債券進(jìn)入回售期（約80億），公司短期償債壓力進(jìn)一步加大，截至2020年一季度，現金短債比將為1.04。從主動(dòng)負債管理的三個(gè)方面（規模、期限、成本）看，當前金地集團進(jìn)行負債管理的重點(diǎn)在于減少短期債務(wù)。此次利率下調事件的主要目的，利用當期市場(chǎng)寬松的環(huán)境，通過(guò)降低票面利率，迫使持有人回售，提前購回2021年到期的債券，進(jìn)行低息再融資，延長(cháng)債務(wù)期限。但從投資者保護的角度看，此次缺乏對投資者利益的考慮，持有人回售的主動(dòng)權變得相對被動(dòng)。

受“18金地03”事件影響，于6月進(jìn)入回售期的“18金地05”也宣布維持當期票面利率。而2020年進(jìn)入回售期的還有“17金地01”和“15金地01”，也將面臨同樣的問(wèn)題，可以考慮下文提到的相關(guān)方法。

二、房地產(chǎn)企業(yè)的負債管理

（一）房地產(chǎn)企業(yè)的負債特征

房地產(chǎn)行業(yè)由其業(yè)務(wù)形式?jīng)Q定了屬于高負債行業(yè)，從2018年數據[2]看：（1）地產(chǎn)行業(yè)平均凈負債率99%，僅次于非銀金融和公用事業(yè)。（2）短期負債占比59%，再融資需求相對較高。（3）經(jīng)營(yíng)現金凈流量/流動(dòng)負債為-5%，遠低于其他多數行業(yè)。以上特征表明，地產(chǎn)行業(yè)高度依賴(lài)外部融資，且短期償債能力有限，債務(wù)滾續需求大。相比境內企業(yè)，目前香港房地產(chǎn)市場(chǎng)相對成熟，港資主流房企普遍采用租售混合經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式，注重業(yè)務(wù)間內部現金流的平衡，對外部資金依賴(lài)程度相對較低，保持了較高的抗風(fēng)險能力[3]。以2018年數據為例，香港前十大房企中，資產(chǎn)負債率平均值為24%，凈負債率平均值14%，現金及等價(jià)物基本可以覆蓋短期有息負債。

不同的市場(chǎng)發(fā)展階段決定了不同的經(jīng)營(yíng)特征，繼而決定了不同的負債特征和負債管理方式。隨著(zhù)境內債務(wù)風(fēng)險的加劇，轉型需求提升，房地產(chǎn)企業(yè)陸續進(jìn)行多元化布局，提升現金流管理水平。

（二）境外企業(yè)的負債管理

1、通過(guò)贖回權的設置

（1）贖回權的定義

債券特殊條款的設置為發(fā)行人進(jìn)行負債管理提供了一定的靈活度，常見(jiàn)的選擇權有贖回、回售、調整票面利率、延期，境內市場(chǎng)還有利息遞延支付。贖回權，是指發(fā)行人在約定期限內，以約定的贖回價(jià)從持有人手中購回債券的權利，是傾向于發(fā)行人利益的選擇權?？哨H回債券可視為包括一份持有人出售給發(fā)行人的看漲期權的普通債券，當市場(chǎng)利率低于票面利率一定水平時(shí)，發(fā)行人有權提前贖回債券，并以低息再融資。所以可贖回債券的價(jià)值要小于等于普通債券，發(fā)行人要為權利支付額外費用，也即票面利率往往高于普通債券。根據行權日的約定不同，可以分為歐式可贖回債券（在一定保護期后的某一時(shí)點(diǎn)可行權）、百慕大可贖回債券（根據約定的日程表行權）、美式可贖回債券（到期日前任一時(shí)點(diǎn)可行權）三大類(lèi)，其中美式的靈活度高，歐式給予投資者一定保護，百慕大的靈活性介于兩者之間。美元債市場(chǎng)即采用美式，境內債券多采用歐式，也有部分采用美式。

（2）贖回權的應用

在債券發(fā)行時(shí)，與境內債券越來(lái)越的債券設置“回售選擇權”不同，境外債券使用率較高的選擇權是“贖回權”，而回售、調整票面利率、延期等條款占比僅個(gè)位數。其中，房地產(chǎn)企業(yè)中，附有贖回條款的債券數量占比明顯高于其他行業(yè)，接近60%。而境內債券中，附有贖回權的債券數量占比不足10%且逐年下降、并以次級債為主，相反附有回售和調整票面利率的債券數量占比均在20%以上。

從境外美元債市場(chǎng)看，常見(jiàn)的贖回權設置可分為選擇性贖回和強制性贖回。（1）選擇性贖回通常有兩種設置：一是，在到期日任何時(shí)候以票據本金100%的贖回價(jià)+溢價(jià)（截至贖回日）加應記未付利息，贖回全部或部分票據；二是，在到期日前任何時(shí)候通過(guò)一次或多次出售公司股票獲得現金，贖回本金總額的部分（通常不超過(guò)35%）。贖回價(jià)為按票據本金大于100%的比例（通常為1+年利率） 加應記未付利息（截至贖回日）。（2）強制性贖回，即當觸發(fā)某些約定事件時(shí)，發(fā)行人須按照約定的方式從持有人手中贖回債券，例如，控制權變更。

（3）設置贖回權的意義

選擇權設置不同，為發(fā)行人調整負債結構提供了不同的操作空間，同時(shí)保護了投資者利益。（1）選擇性贖回權，賦予發(fā)行人在融資環(huán)境寬松的條件下按合約調整負債結構的權利，即在利率下行時(shí)購回債券，發(fā)行新的低息債券。（2）強制性贖回，則保護了持有人在約定事件下的利益不受損害。相比境內，境外發(fā)行人對風(fēng)險管理更加主動(dòng)，更有利于實(shí)現共贏(yíng)，而回售權的使用更偏向于投資者，或將發(fā)行人至于被動(dòng)局面。

（三）案例分析

瑞安房地產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)瑞安地產(chǎn)或公司），是瑞安集團在中國內地的房地產(chǎn)旗艦公司，于2004年成立，2006年10月在香港聯(lián)交所上市（股份代號：272）。2015年6月公司凈資產(chǎn)負債率位于87%的高位，隨后開(kāi)始輕資產(chǎn)策略，出售一系列資產(chǎn)，增強現金流，并在其債券存續期間中多次行使選擇性贖回權、進(jìn)行交換要約和收購要約，2017年末凈資產(chǎn)負債率降為51%。在2019年年報發(fā)布會(huì )上，瑞安地產(chǎn)表示，2020年中期公司欲將負債率控制在60%以下。

1、收購要約

瑞安地產(chǎn)于2020年2月發(fā)布公告，對未償付的2021年2月到期的5億美元5.70%優(yōu)先票據（簡(jiǎn)稱(chēng)2021年2月票據）、2021年11月到期的5億美元6.25%有限票據（簡(jiǎn)稱(chēng)2021年11月票據）提出交換和收購要約，同步發(fā)行新票據（具體如表3所示）。通過(guò)交換和收購要約，一方面，瑞安地產(chǎn)實(shí)現債務(wù)期限延長(cháng)，存量債務(wù)規模減少，同時(shí)新發(fā)債券降低整體負債成本。另一方面，投資者根據自身需求，選擇繼續持有舊票據、或持有交換新票據還是選擇出售舊票據?？梢钥闯?，收購代價(jià)與交換要約的溢價(jià)相同，區別在于本金的兌付方式，并非所有的投資者都傾向于現金提前償付。

另外，2021年2月票據和2021年11月票據分別于2017年2月和2019年2月發(fā)行，均附有贖回權。根據發(fā)行文件約定，贖回價(jià)為贖回本金100%加溢價(jià)、應計未付利息，最終發(fā)行人選擇收購要約，而未行使贖回權。要約相比發(fā)行條款設置（尤其是贖回價(jià)在發(fā)行時(shí)即約定的），更加市場(chǎng)化、公平化。

2、行使贖回權

瑞安地產(chǎn)迫于負債結構調整的壓力，2017年大規模贖回境外美元債。第一，部分債券分次完成全額贖回；第二，贖回日在到期日之前即可，部分債券的贖回發(fā)生在到期日前幾個(gè)月；第三，贖回價(jià)，通常包括一定的溢價(jià)，可以選擇方法一“在行使贖回權時(shí)確定”（如表4），或方法二“在發(fā)行時(shí)進(jìn)行明確約定”，例如，中國恒大發(fā)行的2022年3月到期的1億美元8.25%優(yōu)先票據，其選擇性贖回權設置為，若在2020年贖回，贖回價(jià)為贖回本金的104.125%，若在2021年及以后贖回，贖回價(jià)為102.0625%。方法一和方法二均按現金流折現方法確定溢價(jià)，由贖回日距離到期日的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險利率決定，越靠近到期日，則溢價(jià)逐漸減小。

三、當前低利率環(huán)境中境內企業(yè)負債管理

2020年初的新冠肺炎疫情，加劇了地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力。在當前國內低利率和注冊制落地的環(huán)境下，房企新增債券數量明顯上升，下調利率動(dòng)機趨顯。在融資窗口期，可以進(jìn)行負債結構調整，一方面，本文推薦使用贖回或收購要約減少存續高息債務(wù)，而非下調票面利率迫使投資者賣(mài)出債券；另一方面，出于降低利息成本考慮，附有利率調整選擇權的債券可以下調利率至合理水平。同時(shí)，可以考慮債券置換等市場(chǎng)化手段。

（一）境內企業(yè)負債管理特征

與境外市場(chǎng)不同，境內企業(yè)負債管理存在以下特征：第一，傾向于投資者保護。從特殊條款設置看，附有贖回權的債券占比較低，而回售權和交叉違約在內的投資者保護條款使用頻率快速上升。第二，回售權通常與調整利率選擇權結合，利率調整的主動(dòng)權在發(fā)行人。第三，相關(guān)制度有待完善。例如，“18金地03”將利率下調至1.5%或擾亂市場(chǎng)規則。在透析以上特征發(fā)現，第一，雖然保護性條款應用率提高，但在使用中存在的不合規現象降低了其使用效果；第二，回售權和調整利率選擇權的結合，演變?yōu)榘l(fā)行人的工具，即在利率下行時(shí)大幅下調利率迫使持有人回售，從而進(jìn)行低息再融資，變相實(shí)現“贖回權”，且避免支付了高于普通債券的票面利率和贖回代價(jià)（回售價(jià)通常為未償本金的100%），例如，“18金地03”；第三，對于境內債券贖回權應用比例較低的原因，除了發(fā)行人為了降低融資成本，或因為贖回時(shí)間設置的靈活度有限，從目前看，贖回權和回售權、調整利率選擇權多為同一時(shí)期，讓贖回權的使用價(jià)值有所下降。整體來(lái)看，投資者利益保護仍待提高，發(fā)行人進(jìn)行負債管理需要更加注重公平、市場(chǎng)化。

（二）可選用的主動(dòng)型負債管理方式

1、負債管理方式選擇

從上文分析可以看出，不同的方式，對應不同的融資環(huán)境和需求。（1）存在再融資空間：當期利率位于低位，再融資成本降低，同時(shí)注冊制放開(kāi)凈資產(chǎn)40%的限制，打開(kāi)了部分企業(yè)的融資空間。此時(shí)，可通過(guò)贖回或者收購要約減少存量高息債務(wù)。收購要約，和置換要約類(lèi)似，不需要在募集說(shuō)明書(shū)中規定，而是根據市場(chǎng)化、公平的方式進(jìn)行。為沒(méi)有贖回權的發(fā)行人提供調整負債的機會(huì )。（2）再融資空間有限：對于再融資空間有限的企業(yè)，其新增債券的規模有限，或不足以覆蓋贖回/購回的債券，則可以考慮置換要約。對于存在調整利率選擇權的，可以選擇適當下調/上調利率。

截至2020年5月20日的利率調整情況[4]，2020年選擇調整利率的債券有373只，利率下調的債券占比42%，主要分布在A(yíng)A+及以上企業(yè)，而上調主要發(fā)生在A(yíng)A級企業(yè)，占上調總數的54.8%。結合行業(yè)看，房地產(chǎn)企業(yè)中上調比例為71%，高于大多數主要行業(yè)，且集中在A(yíng)A+及以上主體等級，說(shuō)明地產(chǎn)企業(yè)相對于其他行業(yè)面臨更加嚴峻的現金流缺口和償債壓力，為避免投資者回售選擇上調利率。

2、總結

2020年全球經(jīng)濟受新冠肺炎疫情影響，下行趨勢明顯，全球呈現貨幣寬松局面。境內房地產(chǎn)企業(yè)上半年的銷(xiāo)售和施工進(jìn)度放緩，隨著(zhù)存量債務(wù)到期，再融資需求抬升。目前，境內市場(chǎng)利率維持低位，處于融資窗口期，適合主動(dòng)進(jìn)行負債結構調整，降低債務(wù)成本，學(xué)習境外債券市場(chǎng)充分遵循合約條款和市場(chǎng)化原則，提升投資者權益的保護和市場(chǎng)化定價(jià)有效性，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。此外需要關(guān)注，受新冠肺炎疫情影響，地產(chǎn)行業(yè)集中度或上升，部分抗風(fēng)險能力較弱的企業(yè)存量債務(wù)償還壓力加大。 

隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)加強投資者保護，推進(jìn)風(fēng)險債券處置方式的創(chuàng )新，將更加注重市場(chǎng)化和公平原則，完善含有選擇權債券的市場(chǎng)定價(jià)。在對債券合理定價(jià)的基礎上評估并承擔各自風(fēng)險，遵循市場(chǎng)規則和合約約定，減輕當前選擇權受益人錯配的問(wèn)題。

注：

[1] 選取滿(mǎn)足以下條件的債券為對照組：（1）主體信用級別為AAA；（2）同年同月發(fā)行的同期限同債券類(lèi)型債券，且為相同利率品種。

[2] 據Wind數據，選取2019年末存量債券發(fā)行人的2018年年報數據為樣本，剔除部分極端值。

[3] 來(lái)源夏磊地產(chǎn)觀(guān)察。

[4] 在2019年末存量債券中，篩選出有調整利息選擇權、且為累進(jìn)利率的債券6,755只，其中1,402只發(fā)生過(guò)利息調整。