作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)

自2018年提出目標到叩開(kāi)千億大門(mén)，寶龍地產(chǎn)用了四年時(shí)間。

根據寶龍地產(chǎn)此前披露，2021年公司與附屬公司連同共同控制實(shí)體及聯(lián)營(yíng)公司的合約銷(xiāo)售額約1012.27億元，同比增長(cháng)24.1%，合約銷(xiāo)售總面積約641.05萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)20.3%。

觀(guān)點(diǎn)指數發(fā)布的“2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售表現”中，寶龍位列第44位，相比于2020年第57位上升了13位。

雖然未來(lái)能完成2021年初定下的1050億銷(xiāo)售目標，但是對于寶龍來(lái)說(shuō)，短短幾年間規模翻番、跨過(guò)千億門(mén)檻，仍然值得慶賀。

只是，回顧過(guò)去一年，監管收緊、疫情疊加、股債雙殺、美元債違約、房企暴雷……“大者恒大、強者恒強”的鐵律被打破，規模不再是“一切問(wèn)題的解藥”，似乎反而成了一切問(wèn)題的根源。

對于寶龍來(lái)說(shuō)，千億過(guò)后，等待著(zhù)它會(huì )是什么？

雖然在千億房企里是后來(lái)者，但在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，寶龍是先行者。

早在21世紀初，寶龍曾一度和萬(wàn)達旗鼓相當，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內有著(zhù)“南寶龍，北萬(wàn)達”之稱(chēng)。

根據公開(kāi)資料顯示，寶龍地產(chǎn)由福建晉江出身的企業(yè)家許健康于1990年創(chuàng )立，公司自2003年開(kāi)始專(zhuān)注商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)，并于2009年在香港主板成功上市。

次年，寶龍地產(chǎn)將總部從廈門(mén)搬至上海。

和后來(lái)的很多閩系房企一樣，完成“遷都”入滬后，寶龍開(kāi)啟了全國化擴張之路。

彼時(shí)，萬(wàn)達選擇在全國范圍內主要一二線(xiàn)城市進(jìn)行戰略布局，并且進(jìn)入部分經(jīng)濟發(fā)達的三線(xiàn)城市。與之不同的是，寶龍選擇布局土地與建安成本較低的三四線(xiàn)城市，且項目大都集中在城市的待發(fā)展區域，意圖在新城區打造新商圈。

戰略定位的差異將這對商業(yè)地產(chǎn)“雙雄”引向了不同的道路：選擇一二線(xiàn)城市的萬(wàn)達廣場(chǎng)一路狂奔；而寶龍則受困于當地需求不夠充足，且早期項目大都為15萬(wàn)平方米以上的大盤(pán)，連續幾年業(yè)績(jì)并不甚理想。

根據年報顯示，2010年至2013年期間，寶龍地產(chǎn)合同銷(xiāo)售額分別為62.15億元、54.81億元、65.19億元及93.73億元，直至2014年才突破百億，而萬(wàn)達同年合約銷(xiāo)售金額已達1601.5億元。

面對全國化擴張失利，寶龍高層迅速改變了戰略。

2013年，寶龍首次提出“深耕上海，聚焦長(cháng)三角”，布局向市場(chǎng)需求大、抗風(fēng)險能力強的長(cháng)三角一二線(xiàn)城市靠攏。

2015年，寶龍在五年戰略規劃中進(jìn)一步提出“1+6+N”戰略（1是上海，6是上海周邊長(cháng)三角6個(gè)核心城市），最終確定為三四線(xiàn)及一二線(xiàn)城郊發(fā)展并重。

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隨著(zhù)寶龍將戰略重心轉向長(cháng)三角，公司銷(xiāo)售規模開(kāi)始迅猛增長(cháng)，2018年銷(xiāo)售漲幅高達96.5%。也是從這一年開(kāi)始，寶龍銷(xiāo)售以平均每年200億左右向上遞增。

在2021年初的業(yè)績(jì)會(huì )上，寶龍地產(chǎn)總裁許華芳也對聚焦長(cháng)三角的戰略表示肯定，并指出“過(guò)去五年，寶龍最大的成功在于聚焦長(cháng)三角，踩準了長(cháng)三角的市場(chǎng)紅利?！?/p>

根據財報顯示，截至2021年6月30日，寶龍地產(chǎn)土地儲備中接近70%分布于長(cháng)三角地區。從業(yè)績(jì)貢獻分布來(lái)看，2021上半年長(cháng)三角區域銷(xiāo)售占比達83%，銷(xiāo)售貢獻TOP10有9家位于長(cháng)三角。

可是，隨著(zhù)長(cháng)三角競爭愈發(fā)激烈，以及集中供地等政策的出臺，2021年寶龍在長(cháng)三角擴儲開(kāi)始趨于審慎，拿地過(guò)程中避開(kāi)集中供地熱度，以求“不拿貴地”。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體了解，2021年上半年，寶龍共計耗資101.3億元摘得長(cháng)三角10宗地塊，僅3宗溢價(jià)成交，溢價(jià)率分別為37.1%、15.3%及2.8%。

同時(shí)，上述10宗地塊中僅有2宗是處于集中供地的城市。據悉，這兩宗地塊均不是通過(guò)集中供地獲取，一宗是南京棲霞區新生圩站項目，寶龍在1月底價(jià)拍得，另1宗則是蘇州常熟莫城街道商住地塊項目，在6月中旬底價(jià)拍得。

值得關(guān)注的是，在2021年杭州第一輪集中供地中，寶龍本有望通過(guò)與宋都合作拿下一宗地，但后續或因地塊財務(wù)測算不達標而放棄合作。

直至2021年下半年土地熱度下降，寶龍開(kāi)始通過(guò)集中供地收儲。8月，寶龍在無(wú)錫第二批集中供地上競得一宗地塊，成交價(jià)6.62億元，樓面價(jià)8274元/平方米，溢價(jià)率為0.46%。

此后，隨著(zhù)房企整體流動(dòng)性趨緊，寶龍再度收禁拿地節奏。據觀(guān)點(diǎn)指數不完全統計，2021年下半年寶龍僅拿下三宗地塊，拿地總價(jià)為33.96億元。三宗地塊中溢價(jià)率最高為溫州蒼南縣地塊，溢價(jià)率為25.3%。

總體來(lái)看，2021年寶龍累計在長(cháng)三角區域拿下13宗地塊，耗資約135.3億元，同2020年相比在拿地數量、拿地金額方面都有所下滑。

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在過(guò)去五年盡享長(cháng)三角土地紅利之后，寶龍也逐漸將目光放至長(cháng)三角之外。2019年，寶龍通過(guò)珠海首入粵港澳大灣區，并于2020年7月時(shí)明確“1+1+N”戰略，確定長(cháng)三角及大灣區雙核心，同時(shí)兼顧其他機會(huì )型優(yōu)質(zhì)地區。

據悉，寶龍在大灣區拿地遵循只勾地不拍地的原則，希翼能獲得質(zhì)量較好的地塊，維持合理的毛利水平，在地塊符合預期時(shí)才會(huì )拿地。

2021年，寶龍在大灣區共摘得2宗地塊，分別為中山岐江新城商住地和佛山大瀝鎮奇槎社區商住地。兩宗地塊均通過(guò)勾地的模式獲取，耗資分別為25.51億元、39.14億元。

除了深耕長(cháng)三角，主動(dòng)獲取純宅地也是近年來(lái)寶龍業(yè)績(jì)擴張的背后原因之一。

寶龍曾經(jīng)是地產(chǎn)圈中商業(yè)物業(yè)銷(xiāo)售比重最高的企業(yè)之一，2016年商業(yè)物業(yè)銷(xiāo)售額占比高達66.10%。

不過(guò)，商業(yè)物業(yè)去化速度慢，一直以來(lái)都是寶龍難以解決的痛點(diǎn)。

以杭州濱江寶龍城為例，根據寶龍地產(chǎn)2020年報顯示，該項目于2016年12月開(kāi)業(yè)，總建筑面積為43.5萬(wàn)平方米，其中購物中心面積約13萬(wàn)平方米，目前已竣工35.4萬(wàn)平方米，尚有8.1萬(wàn)平方米仍在建設中。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體查閱獲悉，上述項目地塊是寶龍于2013年獲得，地塊整體為商業(yè)用地，也就是說(shuō)歷時(shí)7年仍未完工。

此前，寶龍擬發(fā)行“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，融資規模為24.5億。根據申請ABS融資的數據來(lái)看，截至2020年第一季度，杭州濱江寶龍城銷(xiāo)售回款為13.8億元，總投資額為43.33億元，兩個(gè)指標之間的差額為29.53億元。

即使考慮約1/3面積為自持商業(yè)（包含購物中心和酒店），那么七年間的銷(xiāo)售進(jìn)度也僅為48%，仍有過(guò)半的貨值沒(méi)有銷(xiāo)售。

相比商業(yè)，住宅銷(xiāo)售去化速度相對較快，能夠加快公司周轉速度，從而助推銷(xiāo)售規?？焖僭鲩L(cháng)。于是，自2015年起寶龍主動(dòng)獲取純住宅用地，而此前幾乎不拿純住宅用地。

據許華芳透露，寶龍的拿地策略為三三制，即三分之一“勾地”，三分之一競爭商住為主的地，三分之一競爭純住宅地塊。

隨著(zhù)手上宅地數量越來(lái)越多，寶龍住宅銷(xiāo)售額占比也在持續提升。數據顯示，寶龍2020年住宅銷(xiāo)售額占比已由2016年的34.9%上升至83.9%。

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2021年上半年，寶龍合約銷(xiāo)售額為315.29億元，較2020年同期上漲68.2%。其中住宅銷(xiāo)售額為258.81億元，較2020年同期上漲86.7%；商業(yè)物業(yè)銷(xiāo)售額56.48億元，較2020年同期下降了16.3%。

受商業(yè)部分影響，2021年上半年寶龍地產(chǎn)整體去化率62%-63%，與2020同期疫情影響下60%左右去化率幾乎持平，屬于偏低狀態(tài)。

此外，根據寶龍地產(chǎn)旗下最重要實(shí)體寶龍實(shí)業(yè)發(fā)布的報告顯示，2021年6月底公司存貨為599.52億元，較2020年末495.85億元增長(cháng)近21%。

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除了商業(yè)物業(yè)銷(xiāo)售不理想，商業(yè)運營(yíng)方面也寶龍依然需要追趕。

目前，寶龍商業(yè)運營(yíng)服務(wù)主要通過(guò)五大產(chǎn)品線(xiàn)展開(kāi)，分別為定位超高端的寶龍一城、高端的寶龍城、中端的寶龍廣場(chǎng)、社區商業(yè)寶龍天地、商業(yè)街寶龍星匯。

得益于早期布局商業(yè)地產(chǎn)的紅利，寶龍在管購物中心數量和面積均位居行業(yè)前列。截止到2021年6月30日，寶龍商業(yè)及旗下公司已布局超130個(gè)項目，已開(kāi)業(yè)項目達71個(gè)，總已開(kāi)業(yè)建筑面積約為883.9萬(wàn)平方米。

但是從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)表現來(lái)看，寶龍相較于諸多競爭對手而言并不具備優(yōu)勢。

例如租金方面，近年來(lái)主打一二線(xiàn)城市的寶龍商業(yè)平均租金及管理費收入水平始終穩定在0.5元\平\天，在業(yè)內屬于較低水平；出租率方面，相較于新城、華潤萬(wàn)象生活等企業(yè)也有差距。

對此，寶龍地產(chǎn)總裁許華芳也有著(zhù)清醒認識，曾業(yè)績(jì)會(huì )上表示：“商業(yè)方面，無(wú)論是租金、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量還是出租率，跟行業(yè)優(yōu)秀還有距離。提升自己的能力，還有很大的進(jìn)步空間?！?/p>

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為了改善商業(yè)運營(yíng)表現，寶龍于2020年6月引入明星職業(yè)經(jīng)理人陳德力，出任寶龍商業(yè)行政總裁、寶龍地產(chǎn)聯(lián)席總裁。

陳德力此前歷任凱德商用、萬(wàn)達商業(yè)、新城控股，主管商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在萬(wàn)達6年、新城4年任職期中，陳德力對于推動(dòng)兩家企業(yè)快速擴張可謂功不可沒(méi)。

值得關(guān)注的是，此前寶龍商業(yè)曾于2017年2月和8月先后引入原沃爾瑪亞洲不動(dòng)產(chǎn)副總裁潘麗君、“萬(wàn)達老將”王壽慶兩位職業(yè)經(jīng)理人，但是兩人在上任半年后不約而同地選擇了離開(kāi)。

王壽慶離任后，許華芳親自?huà)鞄浬虡I(yè)集團。而陳德力的加盟，無(wú)疑被寄予了厚望。

從寶龍商業(yè)人事變動(dòng)上，也可見(jiàn)一斑。陳德力加入寶龍前，一直追隨的大將唐劍鋒（原新城控股商管副總裁）已于2020年5月先行入職寶龍商業(yè)，出任常務(wù)副總經(jīng)理；陳德力入職后，又一得力干將龐華也加入寶龍商業(yè)，出任助理總裁。

此后，寶龍商業(yè)對組織架構進(jìn)行了調整，成立7大區域公司，讓企業(yè)管理更精細化。同時(shí)，從寶龍商業(yè)管理層到各核心業(yè)務(wù)部門(mén)，均進(jìn)行了較大幅度的人員優(yōu)化及調整，尤其是部門(mén)負責人，調整比例近半。

此外，寶龍還為陳德力制定了高額的獎勵機制。據了解，寶龍曾于2020年11月24日決議通過(guò)獎勵陳德力1125萬(wàn)股公司股份。按照授予日期20.15港元/股計算，這些股票價(jià)值1.92億人民幣。根據股份獎勵計劃的條款，當歸屬條件獲滿(mǎn)足時(shí)，將分別于2023年6月及2025年6月歸屬50%獎勵股份及50%獎勵股份。

隨著(zhù)陳德力的到來(lái)，寶龍商業(yè)的業(yè)績(jì)得到了明顯改善。根據公布的“成績(jì)單”顯示，2021年上半年，寶龍商業(yè)實(shí)現收入11.71億元，同比增長(cháng)34.8%，其中商管業(yè)態(tài)收入9.42億元，較上年同期增長(cháng)34.5%；毛利3.83億元，同比增長(cháng)50.5%；歸母凈利潤2.03億元，同比增長(cháng)40.3%。

至于出租率，雖然與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)仍有距離，但也有大幅提升。從陳德力上任前的87.1%一路突破90%關(guān)口，達到了92.3%。

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但值得注意的是，這張成績(jì)單中租金收入仍是需要解決的問(wèn)題。

據悉。2021年上半年寶龍商業(yè)平均租金水為0.58元\平\天，雖然較2020年底有一定上漲，但與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)有較大差距。

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商業(yè)物業(yè)去化困難、租金收入少，對于寶龍來(lái)說(shuō)，自持商業(yè)的負擔似乎越來(lái)越重，而RIETs無(wú)疑是是解決眼前困難的最佳辦法之一。

2021年8月27日，寶龍地產(chǎn)控股有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，建議分拆寶龍商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)合交易所有限公司主板獨立上市。

這意味著(zhù)，寶龍房托基金將在越秀房托、招商局商業(yè)房托之后加入港交所REITs市場(chǎng)。不過(guò)，相比于前輩們以零售、寫(xiě)字樓、酒店等資產(chǎn)為組合，寶龍房托基金旗下持有資產(chǎn)專(zhuān)注于購物中心。

從寶龍房托資產(chǎn)包看，寶龍將購物中心組合中發(fā)展最為成熟的八個(gè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)放入其中，區域全部集中在華東及華中。具體包括上海奉賢寶龍廣場(chǎng)、杭州臨安寶龍廣場(chǎng)、鹽城寶龍廣場(chǎng)、宿遷寶龍廣場(chǎng)、泉州安溪寶龍廣場(chǎng)、青島膠州寶龍廣場(chǎng)、洛陽(yáng)寶龍廣場(chǎng)及新鄉寶龍廣場(chǎng)。

截至2021年6月30日，寶龍房托基金物業(yè)旗下8個(gè)物業(yè)可租賃總面積約為45.35萬(wàn)平方米，評估價(jià)值為82.31億元。

若寶龍房托基金能順利上市，無(wú)疑將為寶龍打開(kāi)了一個(gè)新的融資渠道。

據悉，2021年1月，寶龍地產(chǎn)旗下子公司寶龍實(shí)業(yè)計劃發(fā)行上限為25億元公司債，最終發(fā)行規模僅為10億元。

2021年4月，寶龍實(shí)業(yè)原定發(fā)行規模不超過(guò)20億元公司債，最終實(shí)際發(fā)行規模15億元，融資規模再次縮水了25%。

2021年5月，上交所交易平臺信息顯示，國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃狀態(tài)更新為“終止”。這一ABS擬發(fā)行金額24.5億元，已經(jīng)歷時(shí)約一年，權益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由寶龍實(shí)業(yè)100%持有。

10月，作為發(fā)債主體上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展（集團）有限公司的公募債券被證監會(huì )中止審查。

根據寶龍地產(chǎn)半年報顯示，截至2021年6月底，公司經(jīng)營(yíng)性現金流凈額為-52.97億元，同比下滑了590.55%；投資性現金流凈額為-68.83億元，同比下滑64.44%；僅有籌資性活動(dòng)現金流為正，達到93.67億元，同比大增82.39%。

從上述數據可以看出，對于寶龍地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，依靠銷(xiāo)售回款來(lái)造血的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現金流嚴重不足，很大程度上依賴(lài)于融資活動(dòng)的輸血。

負債方面，隨著(zhù)近年來(lái)寶龍地產(chǎn)規模急速狂奔，自身債務(wù)也在大幅增長(cháng)。

截至2020年底，寶龍地產(chǎn)總負債為1433.3億元，而2017年底該數字為660.17億元，增幅達117.11%。

2021年上半年，寶龍地產(chǎn)總負債規模達到1597.73億元。其中，公司有息負債714億元，一年內到期的是205億元，占比28.9%。截至2021年6月30日，寶龍地產(chǎn)在手現金及等價(jià)物為225.2億。

2021年經(jīng)歷了多次發(fā)債受阻之后，寶龍即將在2022年將迎來(lái)償債高峰。

據觀(guān)點(diǎn)新媒體統計，境外債方面，2022年寶龍地產(chǎn)將有4筆美元債到期，總計8億美元，最早一筆將于2022年4月13日到期。

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境內債方面，2022年寶龍實(shí)業(yè)將有5筆債券即將到期，總計22.6億元，另有7筆債券將于2022年行權，總計57.8億元；此外，寶龍地產(chǎn)還有一筆10億港元的債券將于2022年1月26日到期。

綜上所述，按行權計，寶龍2022年將面臨約80.4億元人民幣+8億美元+10億港元債券行權或到期。

三道紅線(xiàn)方面，截至2021年6月底，寶龍地產(chǎn)剔除預收后的資產(chǎn)負債率為69.98%。較2020年底69.95%增長(cháng)0.03個(gè)百分點(diǎn)；現金短債比為1.09，較2020年底的1.23有所下滑；凈負債率為77.8%，較2020底的73.9%增長(cháng)3.9個(gè)百分點(diǎn)至。若將永續債計為負債，調整后凈負債率為79.4%。

總體來(lái)看，2021年上半年寶龍地產(chǎn)三道紅線(xiàn)全部達標。唯一比較危險的是剔除預收款的資產(chǎn)負債率，剛巧擦過(guò)政策紅線(xiàn)，距離監管要求的70%僅有0.02%空間。

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這樣的巧合并非偶然，近一年時(shí)間，寶龍地產(chǎn)少數股東權益出現了增長(cháng)，由2020年中期77.04億元增長(cháng)至2021年中期179.95億元，同比增長(cháng)233.58%。

換句話(huà)說(shuō)，寶龍地產(chǎn)剔除預收款的資產(chǎn)負債率之所以達標，并非是通過(guò)直接減少負債，而是在有息負債規模增長(cháng)情況下，通過(guò)增加少數股東股東權益這樣的財務(wù)運作來(lái)增厚資產(chǎn)，實(shí)現了負債率下降，使得三條紅線(xiàn)成功翻綠。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 冬天法則 | 寶龍紅利