雷猴的小號 作者：園砸
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8月9日晚間樂(lè )居財經(jīng)發(fā)布3條快訊，信息共同點(diǎn)可以概括為信托公司退出中小房企持股。
①平安信托退出投資企業(yè)鄭州云錦房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責任公司，退出前持股2%。
②興業(yè)信托退出投資企業(yè)嘉善裕佳房地產(chǎn)，退出前持股49.98%股權。
③中融信托退出投資武漢藍色寶島置業(yè)，退出前100%股權。
據市場(chǎng)人士討論，這些動(dòng)向的背后可能存在房地產(chǎn)信托里的“明股實(shí)債”，相關(guān)信托產(chǎn)品最初以股權的方式進(jìn)去，業(yè)務(wù)到期后正常退出。
司法實(shí)踐集中在房地產(chǎn)信托
明股實(shí)債，是指投資者以股權方式進(jìn)入被投資企業(yè)，投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)掛鉤，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿(mǎn)足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
由于融資渠道受限疊加整體融資成本上行，明股實(shí)債曾為房企融資的重要手段。
因為地產(chǎn)業(yè)務(wù)額度緊張，信托公司很少再開(kāi)展地產(chǎn)類(lèi)通道業(yè)務(wù)，部分信托公司也在向真實(shí)的地產(chǎn)股權投資業(yè)務(wù)探索轉型，但業(yè)內亦不乏以“明股實(shí)債”方式規避融資類(lèi)額度限制。
房地產(chǎn)信托的明股實(shí)債一般通過(guò)集合信托投資等方式進(jìn)行，主要過(guò)程為投資者首先對相關(guān)集合信托計劃進(jìn)行認購，然后相關(guān)產(chǎn)品對房企下屬項目公司進(jìn)行投資，與房企共同成立SPV，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款。模式示意圖如下：
在司法實(shí)踐中發(fā)生的明股實(shí)債糾紛集中體現在信托公司對房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。
2016年新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權確認糾紛案引發(fā)廣泛關(guān)注。
這一案例中，新華信托認為雙方建立的是債權債務(wù)融資法律關(guān)系，雖然雙方約定名義上以股權方式融資，但設置了固定期限和固定收益的特殊條款，應當被認定為債權，據此新華信托按普通債權申報破產(chǎn)清算，港城置業(yè)則認為該筆投資系股權轉讓款的性質(zhì)。
浙江省湖州市吳興區法院判決駁回新華信托的訴訟請求，理由主要是該案涉及破產(chǎn)程序，法院傾向于對第三人的信賴(lài)利益進(jìn)行保護，在名實(shí)股東的問(wèn)題上區分內部關(guān)系和外部關(guān)系，對內部關(guān)系產(chǎn)生的股權權益爭議糾紛，可以考察當事人約定，探究真實(shí)意思表示；但對外部關(guān)系上則應按照《公司法》第32條第3款之規定，判定第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以對外的公示為信賴(lài)依據。
從以上案例可以看出，司法實(shí)踐對于明股實(shí)債認定為債權還是股權并沒(méi)有統一的認識，這無(wú)論是對于信托投資者還是信托公司都存在一定的風(fēng)險。
2018年資產(chǎn)新規關(guān)于“打破剛兌”的相關(guān)內容導致明股實(shí)債類(lèi)產(chǎn)品無(wú)法以收益的優(yōu)勢吸引投資者。
穿透式監管難
業(yè)內人士表示，明股實(shí)債類(lèi)非標債權的信托業(yè)務(wù)難以進(jìn)行穿透式監管，不是真實(shí)持有股權的信托計劃，在發(fā)行前銀監會(huì )報備階段極可能被叫停、
談及房地產(chǎn)信托與“明股實(shí)債”，安信信托曾受質(zhì)疑。
安信的實(shí)控人高天國以炒房起家，由于控股股東的房地產(chǎn)背景，其絕大部分項目都是房地產(chǎn)項目，涉及大量區域偏僻，規模較小的開(kāi)發(fā)商，這一業(yè)務(wù)特征背后蘊含的風(fēng)險不言而喻。
作為一家以風(fēng)控見(jiàn)長(cháng)的信托公司，安信信托2018年1月以13.6億元接盤(pán)印記傳媒6.03%的股份，據財聯(lián)社統計，自安信信托接盤(pán)至2018年9月，印紀傳媒股價(jià)累計跌幅高達75.14%，按照9月28日收盤(pán)價(jià)3.46元/股計算，安信信托此次受讓股份整體浮虧9.94億元。
這筆交易引發(fā)部分投資人質(zhì)疑，安信信托投資印紀傳媒可能并不是表面上的財務(wù)投資，而是明股實(shí)債。對此，安信信托董秘在互動(dòng)平臺上稱(chēng)，公司未與其他方簽署對賭協(xié)議。
另外，前陣子川信危機爆發(fā)前曾進(jìn)行三次中小房企股權處置：
3月24日退出成都南山和苑置業(yè)有限公司，退出前持股100%。
5月2日退出出云南宸豐置業(yè)有限公司，退出前持股比例20.00%。
5月31日退出駐馬店盛世匯通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，退出前持股80%。
這三筆處置是“資產(chǎn)變賣(mài)”、“業(yè)務(wù)正常退出”還是“明股實(shí)債”，
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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