處于供應鏈中上游的供應商，對核心企業(yè)依賴(lài)性強，議價(jià)地位較弱，為獲取長(cháng)期業(yè)務(wù)合作而采取賒銷(xiāo)交易方式，從而形成了大量應收賬款，存在強烈的資產(chǎn)變現需求。

圍繞核心企業(yè)信用反向延伸的供應鏈金融資產(chǎn)證券化，以核心企業(yè)應付賬款（相應供應商的應收賬款）為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，是在以供應商為核心的應收賬款資產(chǎn)證券化基礎上開(kāi)展的供應鏈融資創(chuàng )新模式。通過(guò)這種創(chuàng )新模式，可以實(shí)現優(yōu)質(zhì)應收賬款資產(chǎn)的“非標轉標”。 

1.供應商受其自身償債能力的信用影響，直接融資授信額度有限，融資難融資貴。通過(guò)轉讓核心企業(yè)應付賬款的融資方式，供應商可盤(pán)活資金，提高資金使用效率。

2.通過(guò)供應鏈金融資產(chǎn)證券化安排，核心企業(yè)可延遲付款時(shí)間，緩解資金壓力。

3.儲架發(fā)行可“一次申報，多期發(fā)行”，通過(guò)靈活選擇每期發(fā)行時(shí)間和發(fā)行規模，核心企業(yè)合理安排融資節奏，可最大程度降低資金成本，從而優(yōu)化財務(wù)報表。

4.供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為標類(lèi)產(chǎn)品，依托核心企業(yè)信用發(fā)行，融資成本較低，可以降低核心企業(yè)和供應商資金成本，平衡供應鏈上下游企業(yè)之間的利益，促進(jìn)閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展。

在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的為ABN（資產(chǎn)支持票據），在滬深證券交易所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為ABS（資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃）。

CNABS數據顯示，供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2016年7月首單發(fā)行至2020年3月29日共發(fā)行760單，發(fā)行量4,976.38億。其中27單是在銀行間債券市場(chǎng)公募發(fā)行，733單私募發(fā)行（688單在滬深證券交易所掛牌轉讓?zhuān)?4單在機構間私募產(chǎn)品報價(jià)與服務(wù)系統掛牌轉讓?zhuān)?/p>

由此可見(jiàn)，目前發(fā)行供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先考慮私募發(fā)行，在滬深交易所掛牌轉讓。

（一）一個(gè)典型供應鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的交易流程：

1. 債權人因向核心企業(yè)下屬公司提供貨物買(mǎi)賣(mài)或境內工程服務(wù)等基礎交易而對核心企業(yè)下屬公司享有未到期應收賬款債權，核心企業(yè)通過(guò)出具《付款確認書(shū)》的方式作出到期付款承諾并債務(wù)加入與核心企業(yè)下屬公司成為共同債務(wù)人。

2.原始權益人（保理公司）與債權人簽訂《保理協(xié)議》，就債權人對核心企業(yè)下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務(wù)，并受讓該等未到期的應收賬款債權，該等債權可由原始權益人轉讓予專(zhuān)項計劃。 

3.為避免出現資產(chǎn)入池、現金流劃轉或資產(chǎn)服務(wù)監督混亂等問(wèn)題，專(zhuān)項計劃通常約定，每一期專(zhuān)項計劃由單一原始權益人（保理公司）轉讓基礎資產(chǎn)，該原始權益人即為當期專(zhuān)項計劃的資產(chǎn)服務(wù)機構。 

4. 計劃管理人通過(guò)設立專(zhuān)項計劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金，與原始權益人簽訂《基礎資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》并運用專(zhuān)項計劃募集資金購買(mǎi)原始權益人從供應商受讓的前述未到期應收賬款債權，同時(shí)代表專(zhuān)項計劃按照專(zhuān)項計劃文件的約定對專(zhuān)項計劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運用和處分。 

5.計劃管理人與原始權益人簽訂《服務(wù)協(xié)議》，委托原始權益人作為資產(chǎn)服務(wù)機構，為專(zhuān)項計劃提供基礎資產(chǎn)管理服務(wù)，包括但不限于基礎資產(chǎn)篩選、基礎資產(chǎn)文件保管、敦促原始權益人自行或代表原始權益人向債務(wù)人履行債權轉讓通知義務(wù)、基礎資產(chǎn)池監控、基礎資產(chǎn)債權清收、基礎資產(chǎn)回收資金歸集等。 

6.計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，在托管銀行開(kāi)立專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，對專(zhuān)項計劃資金進(jìn)行保管。 

7.專(zhuān)項計劃設立后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。專(zhuān)項計劃存續期內，資產(chǎn)支持證券將在交易所綜合協(xié)議交易平臺進(jìn)行轉讓和交易。

8.債務(wù)人到期按時(shí)償還到期應付款項后，計劃管理人根據《計劃說(shuō)明書(shū)》《標準條款》《托管協(xié)議》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令：托管銀行根據管理人發(fā)出的分配指令，將相應的專(zhuān)項計劃資產(chǎn)扣除專(zhuān)項計劃費用和專(zhuān)項計劃稅費等可扣除費用后的剩余資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶(hù)用于支付資產(chǎn)支持證券投資人的本金和投資收益。

（二）一個(gè)典型供應鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃交易結構圖：

（一）以反向保理為主，通常由核心企業(yè)主導，保理商為通道。

反向保理通常由債務(wù)人（核心企業(yè)）主導，依托核心企業(yè)的信用，沿著(zhù)交易鏈條反方向，向與核心企業(yè)（含下屬公司，下同）有長(cháng)期穩定業(yè)務(wù)往來(lái)的供應商提供保理融資服務(wù)。通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級較高、償付能力較強的核心企業(yè)，“N”即與核心企業(yè)存在供應關(guān)系的供應商，其本質(zhì)是供應商基于真實(shí)的商業(yè)交易，將核心企業(yè)的信用轉化為自身的信用從而實(shí)現較低成本融資。

理論上，反向保理的保理商可基于對核心企業(yè)的了解，選擇核心企業(yè)確認付款的應付賬款債權作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。

事實(shí)上，發(fā)行供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常由核心企業(yè)主導，保理商雖然是原始權益人，但角色性質(zhì)相當于通道，并承擔歸集應收賬款等工作，保理商常常通過(guò)各種擔保形式，不出資金購買(mǎi)應收賬款，不承擔過(guò)橋資金利息和債務(wù)風(fēng)險。

（二）依托核心企業(yè)的主體信用發(fā)行，投資邏輯類(lèi)似信用債。

房地產(chǎn)企業(yè)在項目開(kāi)發(fā)建設階段，通常設立項目公司負責特定房地產(chǎn)項目的綜合開(kāi)發(fā)管理，因此，應收賬款多數為項目公司與供應商的往來(lái)款，即直接債務(wù)人為項目公司，但是鑒于項目公司本身信用等級較低，核心企業(yè)往往通過(guò)債務(wù)加入作為共同債務(wù)人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產(chǎn)品之中，從而使供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠體現核心企業(yè)的信用等級。供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的項目組織方或者最終付款方均為核心企業(yè)，可以說(shuō)，產(chǎn)品的發(fā)行是基于核心企業(yè)信用。投資人主要關(guān)注的也是核心企業(yè)資質(zhì)及還款能力，在投資人看來(lái)，供應鏈金融金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是典型的類(lèi)信用債品種。

（三）以平層結構為主，通常不進(jìn)行信用增級。

供應鏈金融資產(chǎn)證券化核心企業(yè)的準入門(mén)檻較高，證券償付嚴重依賴(lài)核心企業(yè)的還款能力和意愿。AAA主體發(fā)行產(chǎn)品，一般無(wú)需再通過(guò)優(yōu)先/次級分層結構進(jìn)行信用增級。除少數優(yōu)質(zhì)AA+主體項目通過(guò)設置較小比例的次級證券等方式增信外，絕大多數采用了平層結構。

（四）通常采用儲架發(fā)行。

儲架發(fā)行，即“一次申報、分期發(fā)行”。

根據《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（三）》，資產(chǎn)證券化項目“一次申報、分期發(fā)行”需滿(mǎn)足以下條件：

①基礎資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類(lèi)型，且風(fēng)險特征不存在較大差異；

②分期發(fā)行的各期資產(chǎn)支持證券使用相同的交易結構和增信安排，設置相同的基礎資產(chǎn)合格標準，且合格標準包括相對清晰明確的基礎資產(chǎn)質(zhì)量控制條款，比如資產(chǎn)池分散度、債務(wù)人影子評級分布等；

③原始權益人能夠持續產(chǎn)生與分期發(fā)行規模相適應的基礎資產(chǎn)規模；

④原始權益人或專(zhuān)項計劃增信主體資質(zhì)良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；

⑤資產(chǎn)證券化項目的計劃管理人和相關(guān)參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗。

交易商協(xié)會(huì )《資產(chǎn)支持票據業(yè)務(wù)答疑》規定，對于采用一次注冊、分期發(fā)行的產(chǎn)品，原則上各期交易結構應相同，基礎資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性。注冊文件中應當依據企業(yè)合理發(fā)展規劃、交易規模、平均賬期、資產(chǎn)周轉率等因素合理匡算注冊額度。

儲架發(fā)行模式可以提高發(fā)行效率，滿(mǎn)足核心企業(yè)靈活性融資需求，各承銷(xiāo)商、保理商也能通過(guò)儲架發(fā)行搶占額度，是目前市場(chǎng)熱衷的供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行方式。

（五）通常在證券發(fā)行過(guò)程中兩次確定資產(chǎn)池。

發(fā)行機構向監管機構進(jìn)行前期審批申請備案時(shí)提交模擬資產(chǎn)池；在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)，再次確定實(shí)際發(fā)行的基礎資產(chǎn)池。

在基礎資產(chǎn)回款快、發(fā)行時(shí)點(diǎn)不確定的情況下，采用這種機制，一方面，在發(fā)行準備期間原始權益人可以將申報階段的資產(chǎn)用于其他融資（比如作為另一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的循環(huán)購買(mǎi)基礎資產(chǎn)），提高資產(chǎn)使用效率；另一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，資金成本較高時(shí)，專(zhuān)項計劃可以推遲至利率合適的時(shí)機再成立，既能滿(mǎn)足監管要求、保證融資規模，又能靈活控制融資成本。

（六）證券評級難以超越核心企業(yè)主體評級。

如前所述，供應鏈金融A(yíng)BS證券償付嚴重依賴(lài)核心企業(yè)的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級難以超越核心企業(yè)的主體評級。