房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的風(fēng)向變得非?？?。從今年3月份開(kāi)始，越來(lái)越多的國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商提出僅接受真股融資，要求機構端同股同投，但國央企不提供（或無(wú)法提供）任何形式的收益兜底或擔保、回購安排，另外國內幾家最優(yōu)質(zhì)的頭部民營(yíng)房企也都開(kāi)始對機構端強調希望資金投入形式為真股投資、同股同投。

“三道紅線(xiàn)”融資監管新規施行至今，所有房地產(chǎn)企業(yè)都經(jīng)歷了一輪降杠桿、降負債的市場(chǎng)洗禮，只是有的房企已穩中求進(jìn)，有的房企仍在艱難掙扎，有的房企則已爆雷或破產(chǎn)。在高周轉、高杠桿、高負債難以為繼的大背景下，降杠桿、降負債成為了所有房企首先要解決的生存和發(fā)展難題，而在市場(chǎng)絕對主流的純債、明股實(shí)債、股加債等融資模式下，“三道紅線(xiàn)”的堅守已變得難上加難，因此只有真股融資才是實(shí)質(zhì)降低負債的最好選擇，甚至是部分房企想繼續做大市場(chǎng)規模的唯一選擇。

就機構端來(lái)說(shuō)，對房地產(chǎn)企業(yè)的真股投資實(shí)際上是個(gè)格外艱難的選擇。從主流市場(chǎng)投資機構的態(tài)度來(lái)看，目前僅有個(gè)別信托機構明確提出可以做地產(chǎn)的真股投資，但國央企金控平臺以及各類(lèi)民營(yíng)金控、投資公司等基本都沒(méi)有真股投資的意愿。值得一提的是，自從私募基金被限制進(jìn)行純債和明股實(shí)債類(lèi)型的投資以來(lái)（詳見(jiàn)中基協(xié)2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目》），地產(chǎn)基金的真股投資在房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行期以來(lái)迎來(lái)了一地雞毛，除了個(gè)別私募機構還能正常開(kāi)展業(yè)務(wù)外，大部分機構都已爆雷或退出市場(chǎng)，稍好一點(diǎn)的也只能守著(zhù)存量的問(wèn)題項目或不良項目艱難退出，而且中基協(xié)自2021年8月暫停地產(chǎn)基金的備案后至今都還未恢復正常。

很多投資機構的同行都對真股投資存在很大的困惑，比如投資機構以實(shí)收資本/股權受讓款+資本公積金等形式向項目公司注入投資款，然后跟項目公司的原股東就項目的開(kāi)發(fā)建設節點(diǎn)、銷(xiāo)售完成進(jìn)度等進(jìn)行對賭，觸發(fā)對賭條件后由房企（原股東）按約定價(jià)款回購股權，那這種投資形式是否為真股？還有一種常見(jiàn)的股權投資模式是優(yōu)先股，比如投資機構對項目公司的收益享有優(yōu)先分配權，投資機構提取基礎收益后按模擬清算的結果實(shí)現退出，其中模擬清算所涉評估事宜由房企自行確定，也即本質(zhì)上投資機構取得的還是相對固定的收益，再比如即便是投資機構享受“基礎收益+浮動(dòng)收益”，但因浮動(dòng)收益的金額上限（天花板）非常明顯，因此投資機構本身還是未享受真正的股權或項目收益。

我們認為，上述股權投資所涉的對賭和優(yōu)先股操作模式如果本身圈定了投資機構相對固定的收益空間，比如雙方設置的對賭條件對于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)基本是無(wú)法實(shí)現的（也即開(kāi)發(fā)商必須以相對固定的價(jià)款回購股權），或者投資機構享有的收益是享有一定的固定收益特征的，那這種形式上的股權投資還是要與目前國央企、頭部民營(yíng)房企要求的真股投資進(jìn)行嚴格區分，畢竟后者是真正意義上的同股同投，對投資機構沒(méi)有任何的兜底或擔保措施，尤其是需要投資機構承擔實(shí)質(zhì)性的投資風(fēng)險。

不少同行問(wèn)我們如何看待這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)向的變化，坦白地說(shuō)，我們自身對真股投資還是存在著(zhù)很多擔憂(yōu)，一是跟國央企或頭部民營(yíng)房企的真股合作過(guò)程中我們基本沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權，說(shuō)是同股同權，實(shí)際上還是擺脫不了財務(wù)投資者的角色；二是投資風(fēng)險方面，目前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險以及開(kāi)發(fā)商的操盤(pán)、銷(xiāo)售去化風(fēng)險已明顯加大，尤其是開(kāi)發(fā)商能拿出來(lái)合作或者需要融資的項目一般都不是比較好的項目（國央企和頭部民營(yíng)房企的好項目根本不愁錢(qián)），在沒(méi)有足夠把握的情況下，我們不敢輕易進(jìn)入。事實(shí)上，就產(chǎn)品層面而言，如果是以認購優(yōu)先級產(chǎn)品份額的形式進(jìn)入，因為劣后級可以提供安全墊，那這種情況下我們還是有進(jìn)入的意愿，至于認購劣后級的份額，除非是收益較高或者有份額回購安排，不然大部分情況下我們都是很謹慎地介入。當然，就風(fēng)險偏好而言，我們肯定還是更愿意做國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商的債性融資，只是我們給出的成本到了年化9%左右，相比這類(lèi)優(yōu)質(zhì)房企的銀行、債券融資成本高出了不少，不過(guò)在風(fēng)控、擔保措施的設置方面可以做一些變通。

最近的配資業(yè)務(wù)方面，不少機構針對真股投資向我們建議了如下操作思路：與國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商同股同投，項目實(shí)現銷(xiāo)售現金回流時(shí)按年化10%收取基礎收益，項目清算后分配超額收益，其中項目公司需納入監管，我們投資機構在董事會(huì )行使一票否決權并持有一個(gè)銀行Ukey，開(kāi)發(fā)商定期提交項目報告，除此之外不再設置其他風(fēng)控擔保措施。從操作邏輯來(lái)看，上述真股投資模式似乎確實(shí)能實(shí)現機構端的收益訴求，但前提是項目要足夠理想，在假設國央企開(kāi)發(fā)商的資信、品牌、操盤(pán)能力都不會(huì )出問(wèn)題的情況下，項目的銷(xiāo)售去化是否能實(shí)現樂(lè )觀(guān)的估計，如果銷(xiāo)售去化困難或銷(xiāo)售周期過(guò)長(cháng)，那么IRR層面將很難達到機構端的投資收益目標，也即參考每年可取得的利息進(jìn)行折算的話(huà)做這種真股投資項目大概率得承擔虧損。

總的來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)真股投資風(fēng)向的調整目前更多的得先觀(guān)察投資機構和開(kāi)發(fā)商之間的博弈情況，因為真股投資這個(gè)方向與傳統地產(chǎn)非標的固收邏輯有較大的沖突，因此市場(chǎng)的接受度最終只能等待時(shí)間去驗證。除此之外，因真股投資只適合專(zhuān)業(yè)類(lèi)玩家，因此非機構資金（比如針對自然人的散募資金）的進(jìn)入存在較大的接受度問(wèn)題，尤其是對體量龐大的居民（主要是高凈值客戶(hù)）的理財產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，真股投資面臨的不確定性風(fēng)險很難讓投資人產(chǎn)生投資意愿。

我們認為，對于機構投資者（特別是國央企類(lèi)金控平臺）來(lái)說(shuō)，因為長(cháng)期都停留在債性投資的慣性思維，加上真股投資對資金的增值保值需求來(lái)說(shuō)存在較大的挑戰，因此房地產(chǎn)的真股投資能否實(shí)現市場(chǎng)化主要還得看如下幾個(gè)問(wèn)題如何應對：（1）各家投資機構從高層到執行層去調整股權投資的思維方式及操作邏輯需要花費較長(cháng)的時(shí)間去論證、準備和磨合；（2）股權投資對業(yè)務(wù)操作層面要求的投前和投后的專(zhuān)業(yè)管理能力和團隊組建要求較高，非一朝一夕可以實(shí)現；（3）從投資機構內部的投資戰略來(lái)看，在地產(chǎn)市場(chǎng)尚未明朗的情況下，或者房地產(chǎn)上行預期不確定的情況下，對債性類(lèi)的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)尚且舉棋不定，對真股投資的業(yè)務(wù)接受度則肯定是難上加難。