小債看市 作者| 小債看市
來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）
隨著(zhù)銷(xiāo)售疲軟、融資趨緊，“河南房企一哥”、“鄭州王”正商集團現金流和流動(dòng)性承壓，處境愈發(fā)艱難。
6月10日，穆迪將正商集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正商集團”）的企業(yè)家族評級（CFR）從B2下調至B3，展望維持“負面”。
同時(shí)，穆迪將正商實(shí)業(yè)（00185.HK）發(fā)行、正商集團提供擔保的高級無(wú)抵押債券評級從“B3”下調至“Caa1”。
穆迪認為，在合同銷(xiāo)售額及現金流下滑、再融資需求上升的合力作用下，正商集團的流動(dòng)性將在未來(lái)6-12個(gè)月內趨弱。在行業(yè)融資趨緊情況下，其再融資風(fēng)險有所增加、流動(dòng)性持續惡化。
值得注意的是，在過(guò)去的一年里，正商集團的信用資質(zhì)持續惡化，公司再融資壓力加大。
2021年2月，穆迪將正商集團企業(yè)家族評級(CFR)從“B1”下調至“B2”，并將正商實(shí)業(yè)發(fā)行的高級無(wú)抵押票據評級由“B2”下調至“B3”。
10月15日，穆迪確認正商集團B2企業(yè)家族評級(CFR)，同時(shí)確認正商實(shí)業(yè)發(fā)行的債券的B3高級無(wú)抵押評級，并將評級展望從“穩定”調整為“負面”。
除此之外，正商集團的地產(chǎn)板塊開(kāi)發(fā)主體河南宏光正商置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宏光正商”）的信用評級也遭下調。
2021年6月，大公國際將宏光正商主體及“16正商03”信用等級由AA下調至AA-，并列入信用觀(guān)察名單。
宏光正商主體評級
《小債看市》統計，目前正商實(shí)業(yè)存續美元債3只，存續規模5.6億美元，其中一只2億美元債將于9月13日到期。
正商實(shí)業(yè)存續美元債
另外，宏光正商還存續1只境內債“19正商02”，存續規模4.5億元，也將于今年11月27日到期。
面對即將到期的債務(wù)，預計正商集團很難以合理的再融資成本發(fā)行新債，其在離岸融資渠道正持續收窄，正商將動(dòng)用內部現金和運營(yíng)現金流來(lái)償債。
隨著(zhù)銷(xiāo)售疲軟、盈利能力弱化，“河南房企一哥”、“鄭州王”正商集團現金流和流動(dòng)性承壓，處境愈發(fā)艱難。
02 流動(dòng)性承壓
據官網(wǎng)介紹，正商集團1995年創(chuàng )立于鄭州，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、實(shí)業(yè)兩大部分，是集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理、工程建設、酒店管理、醫院管理、精細化工、教育、投資和信托基金管理于一體的跨國企業(yè)集團。
“正商系”旗下?lián)碛懈酃缮鲜泄菊虒?shí)業(yè)（00185.HK）和興業(yè)物聯(lián)（09916.HK），A股上市公司贊宇科技（002637.SZ）以及紐交所上市公司（GMRE.NYSE）。
從股權結構看，正商集團為正商實(shí)業(yè)和宏光正商股東，公司實(shí)際控制人為張敬國家族。
宏光正商股權結構圖
近年來(lái)，正商集團逐步將房地產(chǎn)重心轉移至上市公司正商實(shí)業(yè)，后者主要負責新承接的招拍掛及部分舊改項目，而宏光正商則開(kāi)發(fā)現有的項目及未退出的部分城改項目。
據克而瑞數據顯示，2020年正商集團以423.8億操盤(pán)金額位居房企第71位；以428.5萬(wàn)平方米操盤(pán)面積位居第60位，屬于區域性百強房企。
克而瑞數據
今年前4月，正商集團的銷(xiāo)售額同比下降37%至71億元，銷(xiāo)售疲軟跡象明顯。
2021年，正商實(shí)業(yè)實(shí)現營(yíng)收134.22億元，同比增長(cháng)66.3%；實(shí)現歸母凈利潤3.99億元，同比下滑48.98%。
歸母凈利潤
從盈利能力看，2021年正商實(shí)業(yè)毛利率為9.41%，和2020年相比大幅下降。
毛利率水平
在母公司正商集團層面，過(guò)去一年實(shí)現營(yíng)收150.63億元，實(shí)現毛利37.73億元，同比下滑超4成。
“正商系”盈利水平快速下降，經(jīng)營(yíng)性現金流規模同比大幅下滑，對債務(wù)和利息的保障能力惡化。
截至2021年末，正商實(shí)業(yè)總資產(chǎn)為682.4億元，總負債600.41億元，凈資產(chǎn)81.99億元，資產(chǎn)負債率87.99%。
同報告期，宏光正商總資產(chǎn)為268.65億元，總負債141.56億元，凈資產(chǎn)127.09億元，資產(chǎn)負債率52.69%。
可以看出，正商實(shí)業(yè)財務(wù)杠桿水平較高，雖近年來(lái)資產(chǎn)負債率波動(dòng)下降，但仍高于行業(yè)平均水平。
正商實(shí)業(yè)財務(wù)杠桿水平
從房企融資新規“三道紅線(xiàn)”看，正商實(shí)業(yè)凈負債率142.84%，剔除預收賬款資產(chǎn)負債率81.98%，現金短債比為0.61，三道紅線(xiàn)全部踩中，歸為“紅檔”房企.
而宏光正商凈負債率為19.18%，剔除預收款項的資產(chǎn)負債率為49.63%，現金短債比為0.11倍，踩中一道紅線(xiàn)，歸為“黃檔”。
截至2021年末，正商實(shí)業(yè)剛性債務(wù)有200億元，主要為短期有息負債140.99億元，但其賬上現金及現金等價(jià)物僅有18.39億元，現金短債比僅為0.13，公司面臨短期償債壓力較大。
同樣，宏光正商流動(dòng)性也頗為緊張，其有息債務(wù)有7.49億元，其中短期有息債務(wù)16.88億元，公司貨幣資金僅有6.89億元，同樣無(wú)法覆蓋短債。
在備用資金方面，截至2021年3月末，宏光正商銀行授信總額有705億元，未使用授信額度為606.79億元，表面看財務(wù)彈性尚可。
銀行授信
有息負債高企，2021年正商實(shí)業(yè)支付股利、利息產(chǎn)生的現金流出大增，不僅造成融資惡化，還對公司利潤形成較大侵蝕。
從融資渠道看，坐擁四家上市公司，“正商系”融資渠道多元，其中正商實(shí)業(yè)主要通過(guò)股權和債券融資，宏光正商則依賴(lài)于股權質(zhì)押、債券以及銀行授信等融資方式。
值得注意的是，近年來(lái)正商實(shí)業(yè)和宏光正商籌資性現金流凈額均由凈流入轉為凈流出狀態(tài)，其外部融資環(huán)境持續惡化，再融資壓力較大。
正商實(shí)業(yè)籌資性現金流
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，宏光正商存貨規模較大，截至2021年末該指標有77.22億，其中竣工項目占比較高且竣工時(shí)間較長(cháng)，存在一定去化壓力。
另外，宏光正商其他應收款占總資產(chǎn)比重較大，規模高達151.46億，以對關(guān)聯(lián)方財務(wù)支持款為主，對資金仍形成較大占用。
總得來(lái)看，“正商系”銷(xiāo)售疲軟，盈利能力明顯減弱，對債務(wù)和利息的保障程度下降；債務(wù)負擔較重，短期資金流動(dòng)性緊張；籌資性現金流凈流出，融資環(huán)境有惡化趨勢。
03“河南房企一哥”
1979年，張敬國考入鄭州大學(xué)物理系無(wú)線(xiàn)電專(zhuān)業(yè)，畢業(yè)后被分配到省直部門(mén)供職，1995年離開(kāi)體制開(kāi)始創(chuàng )業(yè)。
開(kāi)始，張敬國創(chuàng )立了河南興業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，隨后與人合作開(kāi)發(fā)出興聯(lián)公寓。
1998年，在房地產(chǎn)掘到金的張敬國又創(chuàng )立了正商置業(yè)，著(zhù)手開(kāi)發(fā)建設鄭州北區大盤(pán)北云鶴花園，開(kāi)啟鄭州北區高檔住宅的先河。
正商集團董事長(cháng)張敬國
隨后，金色港灣、四月天、綠島港灣等項目相繼在鄭州落地建成，正商開(kāi)始逐漸坐穩“鄭州一哥”的位置。
2010年，正商集團提出走出鄭州戰略，隨后進(jìn)軍海南，其擴張的步伐也曾一度到達山東青島等地。
然而不久，正商集團的區域擴張戰略放緩腳步，直到2017年才重新開(kāi)啟區域擴張。
2018年，正商集團銷(xiāo)售509.7億元，正式踏入500億俱樂(lè )部行列，成為中小型房企的典型代表。
在此期間，張敬國開(kāi)始施展財技，推動(dòng)旗下公司登陸資本市場(chǎng)。
2015年，正商集團以7.31億港元收購香港恒輝股份，后改名為正商實(shí)業(yè)，成功借殼港股上市。
一年后，正商旗下醫療公司GMRE在紐交所敲鐘上市，進(jìn)入美國資本市場(chǎng)；2018年入主深交所A股上市公司贊宇科技，成為實(shí)際控制人；去年3月旗下興業(yè)物聯(lián)正式在港交所掛牌上市。
目前，“正商系”已形成坐擁四家上市公司的龐大商業(yè)版圖，其幾乎成為鄭州本土企業(yè)中，融資渠道最多的房企之一。
但是，近年來(lái)關(guān)于正商各大樓盤(pán)項目業(yè)主維權現象層出不窮，正商也多次被列為失信人名單，公司法人代表被限制高消，更為嚴重的是其資本擴張、負債率攀升的后遺癥開(kāi)始顯現。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“小債看市”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
