觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID：gaundianweixin）
擔憂(yōu)情緒仍存，這種擔憂(yōu)集中在對大勢的判斷，以及具體的幾間公司身上，奧園就是其中一家。
觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 目前全球各評級機構和大型券商，對中國房地產(chǎn)市場(chǎng)總體看多，或者說(shuō)并沒(méi)有太過(guò)悲觀(guān)。
世界三大評級機構之一穆迪此前4月末，就向中國房產(chǎn)市場(chǎng)賦予穩定評級。穆迪稱(chēng)看到未來(lái)6至12個(gè)月內房仍將有穩固的銷(xiāo)售增長(cháng)，房企們的項目庫存水平保持健康，同時(shí)融資渠道雖然收緊，但水龍頭并未被完全擰緊。
資料顯示，截至今年前5月份中國絕大多數開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售規模保持著(zhù)雙位數的增長(cháng)。就目前已發(fā)布半年銷(xiāo)售數據的幾家房企來(lái)看，情況也比較樂(lè )觀(guān)，包括力高集團銷(xiāo)售增長(cháng)80.6%，中南建設增長(cháng)33.9%，而建發(fā)國際的增幅超過(guò)2.5倍。
去年提出著(zhù)名的K型復蘇模型的摩根大通，在年初亦提出今年內房股的前景將穩定。該機構亦提到內房持續強勁的銷(xiāo)售增長(cháng)。
但擔憂(yōu)情緒仍存，這種擔憂(yōu)集中在對大勢的判斷，以及具體的幾間公司身上，奧園就是其中一家。
“中國的房地產(chǎn)公司正面臨著(zhù)壓力，因為政府正在采取行動(dòng)，抑制這個(gè)充滿(mǎn)債務(wù)的行業(yè)的杠桿率?！蹦Ω康だ谧钚碌囊惠喸u級調整中，削減了27家內房的公司股票目標價(jià)，萬(wàn)科、融創(chuàng )等龍頭均在行列。而奧園的價(jià)格下調幅度最大。
土地與銷(xiāo)售
摩根士丹利并未給出目標價(jià)下調的具體原因，但我們可以從另一家券商瑞信的報告中窺見(jiàn)一斑。
瑞信在不久前7月2日宣布將中國奧園目標價(jià)由8.3港元下調至6.64港元，并維持中性評級。瑞信的關(guān)注點(diǎn)在土地上。其在研究報告指，奧園土地儲備收緊將使該公司中期內銷(xiāo)售增長(cháng)率更容易受到政策的影響。
從過(guò)往歷史來(lái)看，奧園近年來(lái)要應付的主要經(jīng)營(yíng)問(wèn)題之一，可以歸結為土地短缺問(wèn)題。這是稍顯不足的土地儲備與快速增長(cháng)的合約銷(xiāo)售之間的矛盾。
奧園從2017年開(kāi)始全國擴張，銷(xiāo)售規模增速驚人。在2017-2019年第二個(gè)三年計劃期間，奧園銷(xiāo)售平均復合增長(cháng)率達到61%，其中2018年增幅超過(guò)1倍。
2020年即使遇到疫情的沖擊，奧園的合約銷(xiāo)售額增長(cháng)仍達到13%。奧園2021年的目標是維持這個(gè)增長(cháng)速度。但按照多數機構預計，奧園未來(lái)幾年的增速會(huì )維持在20%的水平。今年上半年，奧園錄得625.8億元銷(xiāo)售，同比增長(cháng)33%。
隨著(zhù)銷(xiāo)售規模增長(cháng)，奧園2017-2020年合約銷(xiāo)售面積從448.8萬(wàn)平方米成長(cháng)至1288.2萬(wàn)平方米。而奧園去年新增土地面積為2015萬(wàn)平方米。
奧園過(guò)去幾年花費了極大力氣購置土地，其中2019年花費339億元，2020年則斥資超過(guò)454億元。但奧園的土地儲備存續比數據表現并不優(yōu)秀，逐漸呈現下降趨勢。
資料顯示，奧園2015年的土地儲備存續比尚有7.1年，到2016年直接下降為4.9年。奧園在2017年通過(guò)收并購短時(shí)間內完成全國重要經(jīng)濟區域的戰略性入駐，存續比上升至5.5年。
但到2018年，該數據則直接下降至3.8年，2019年錄得3.9年，直至2020年奧園加大了購置力度，存續比恢復到4.4年水平。截至2020年年末，奧園擁有土地儲備5718萬(wàn)平方米。
但該水平是否可持續受到外界質(zhì)疑。瑞信就在報告中稱(chēng)，注意到奧園集團土地儲備期限僅為2.5年。意味著(zhù)奧園未來(lái)土地補充的壓力依然很大，這在目前信貸收緊的情況是一個(gè)挑戰。
此前6月9日，惠譽(yù)就確認中國奧園的評級展望從穩定調整為負面?；葑u(yù)就稱(chēng)，奧園由于增加購買(mǎi)土地，其綜合杠桿率將維持在40%。據了解，奧園2020年末的綜合杠桿率為41.8%。
奧園過(guò)去主要依賴(lài)收并購為主要手段來(lái)增加土地儲備。據統計，奧園自上市以來(lái)通過(guò)收并購拿地比例亦有68%。但近年來(lái)越來(lái)越倚重城市更新。奧園2019年收并購占新增土地的比例為79%，到2020年則降為57%。
招拍掛過(guò)去算是一條可行的路徑，奧園去年有27%的新增土儲來(lái)自招拍掛。但今年隨著(zhù)宅地出讓雙集中制度的出臺，這條路徑似乎變得不再可靠。
今年上半年，奧園似乎從主要城市的招拍掛市場(chǎng)消失了。除了5月8日在杭州首批集中供地中，奧園聯(lián)合華景川集團25.79億元落子余杭經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區。
又是一次合作拿地。這可以引申為外界對奧園一個(gè)老生常談的問(wèn)題——少數股權。加強收并購是奧園過(guò)去快速發(fā)展的秘密武器，因此奧園非控股股東權益從2017年開(kāi)始反超母公司股東權益。
加上奧園在城市更新項目上引入了不少基金和其他合作方，近年來(lái)亦在快周轉項目上（即住宅）加強股權合作。奧園少數股東權益占比在2020年中期上升到63.7%，在2020年末則錄得超過(guò)66%。
“我們引入了合作方，共同實(shí)現舊改開(kāi)發(fā)，這部分會(huì )實(shí)現小股東權益的增加?！睋私?，去年7月，奧園就與花樣年集團簽約合作，未來(lái)雙方將就大灣區城市更新項目展開(kāi)合作。同時(shí)，奧園與弘陽(yáng)地產(chǎn)、新希望地產(chǎn)等公司也達成了住宅項目合作。
“中國奧園依賴(lài)少數股東出資來(lái)獲得業(yè)務(wù)擴張所需資金。這降低了中國奧園的債務(wù)融資需求，但可能導致其未來(lái)現金流失?！被葑u(yù)稱(chēng)。
標普也表示，國內開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目上不斷增加合作，以便于分散財務(wù)風(fēng)險并減少資產(chǎn)負債表壓力?！氨M管這種合聯(lián)營(yíng)模式本身并不會(huì )帶來(lái)風(fēng)險，但這種操作日益增多，導致分析師和投資者愈發(fā)難以判定房地產(chǎn)行業(yè)中的財務(wù)風(fēng)險?！睒似論姆科蟊硗庳搨囊幠?。
事實(shí)上，奧園本身的盈利能力不差，但少數權益股東賺取了相當一部分利潤。
城市更新是奧園日益倚重的拿地手段，該公司亦加快了該類(lèi)項目的轉化，2020年成功轉化了10個(gè)，2021年的目標也將轉化10個(gè)。其中一個(gè)亮點(diǎn)便是，這些舊改項目的平均毛利率將達到35%至40%。
今年以來(lái)，奧園也加快了獲取舊改的速度。包括在東莞中標了5個(gè)舊改項目的前期服務(wù)商，在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個(gè)項目，在佛山也拿下了2個(gè)項目。
其中奧園成為東莞2021上半年拿下舊改項目數量最多的房企。到目前為止，奧園在東莞已經(jīng)拿下了約14個(gè)城市更新項目。
另悉，截至2020年末奧園擁有60個(gè)處于不同階段的城市更新項目。這些項目“將為奧園提供足夠的土地來(lái)維持其商業(yè)模式”，惠譽(yù)稱(chēng)，這令奧園沒(méi)有必要以不理想的價(jià)格購買(mǎi)土儲，來(lái)維持未來(lái)銷(xiāo)售規模。
奧園似乎也是這么想的，但舊改始終需要幾年時(shí)間消化轉化，而普通項目最快達到預售條件的時(shí)間最快只需幾個(gè)月。
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