在行業(yè)流動(dòng)性緊張、債務(wù)危機頻發(fā)的背景下，2021年12月10日，央行、銀保監會(huì )出臺《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，打通并購融資通道，支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購出險和困難的大型房企的優(yōu)質(zhì)項目。

進(jìn)入2022年，為進(jìn)一步調動(dòng)房企收并購積極性，緩解行業(yè)風(fēng)險，承債式并購貸款政策落地，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三條紅線(xiàn)”相關(guān)指標。另外，廣東省政府已召集多家房企開(kāi)會(huì )，包括奧園集團、富力地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實(shí)業(yè)集團等國企和民企，并為幾家國企央企收并購出險房企項目“牽線(xiàn)搭橋”。

并購貸政策的落地和地方政府的介入，無(wú)疑指引了房地產(chǎn)市場(chǎng)收并購風(fēng)向。但整體來(lái)看，監管層鼓勵收并購的主要意圖仍在于“維穩”：一是為債務(wù)危機企業(yè)謀出路，使得行業(yè)違約、暴雷風(fēng)險可控；二是保交付，加快市場(chǎng)出清，緩解市場(chǎng)負面情緒，刺激銷(xiāo)售修復。

對于債務(wù)危機房企來(lái)說(shuō)，借助“收并購”確實(shí)是一條盤(pán)活資產(chǎn)、回籠資金、降低負債的有效出路。例如藍光發(fā)展，作為深陷流動(dòng)性危機的典型房企案例，2021年12月23日發(fā)布公告，以1元轉讓旗下子公司重慶煬玖100%的股權，包含重慶未來(lái)城104畝項目、重慶芙蓉公館和天津小站三個(gè)項目，此次交易采用承債式收購的方式進(jìn)行，藍光發(fā)展也由此降低了公司負債約91.91億元。

從政策導向來(lái)看，在保交付、降負債背景下，目前也是比較鼓勵承債式收購。所謂承債式收購是指在資產(chǎn)和債務(wù)相等的條件下，公司在承擔被并購方債務(wù)的條件下接受其資產(chǎn)，從而實(shí)現零成本收購。主要風(fēng)險因素在于收購后項目的變現能力，尤其在市場(chǎng)疲軟期，潛在風(fēng)險越大。

從市場(chǎng)收并購動(dòng)向來(lái)看，目前主要還是集中在物業(yè)公司的并購上，近來(lái)包括華潤萬(wàn)象生活、招商積余、朗詩(shī)綠色生活等均有所動(dòng)作。這也反映出市場(chǎng)疲軟期，收并購市場(chǎng)偏好，項目?jì)r(jià)值、變現能力都是關(guān)鍵考量。對于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目也不例外，后期銷(xiāo)售、持有物業(yè)運營(yíng)預期與企業(yè)資金效率直接掛鉤，接盤(pán)企業(yè)在收購前期勢必會(huì )謹慎評估，擇優(yōu)而購，承債并購背后隱性風(fēng)險控制不容忽視。

經(jīng)歷2021年大規模的流動(dòng)性危機，目前房企風(fēng)險容忍度整體降低?？v觀(guān)2022年房地產(chǎn)行業(yè)形勢仍不樂(lè )觀(guān)，房企資金緊張局面難有扭轉，短期政策效應的發(fā)揮或有限。一方面，銷(xiāo)售市場(chǎng)疲軟，房企回款預期并不樂(lè )觀(guān)。2021年下半年以來(lái)市場(chǎng)降溫明顯，銷(xiāo)售至今難有起色，房企進(jìn)入“無(wú)增長(cháng)”、“負增長(cháng)”時(shí)代，2022年市場(chǎng)仍難有支撐，項目去化及回款仍將面臨挑戰。

另一方面，2022年上半年行業(yè)償債仍處于高峰期。根據克而瑞對行業(yè)100家典型房企償債壓力監測發(fā)現，2022年僅境內外債券、票據到期額度逾6000億元，其中1、3、4、6、7月到期額度均處于高位區，整體來(lái)看特別是上半年集中到期債務(wù)多，不少房企面臨較大償債壓力。

整體來(lái)看，2022年房企流動(dòng)性依舊承壓，投資并購受到外部融資難輸血、銷(xiāo)售回款疲軟、債務(wù)到期壓力等多重現實(shí)因素的綜合影響，阻力比較大。根據克而瑞監測，2021年四季度近半數TOP50房企投資幾乎暫停，也在一定程度反映了房企的投資態(tài)度，短期內房企整體投資仍難放松，投資并購將趨于謹慎。

04 政府牽線(xiàn)、借款方支持力度大的項目收并購會(huì )率先展開(kāi)

基于以上分析，我們認為短期內市場(chǎng)可能并不會(huì )自發(fā)出現大規模地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目收購動(dòng)作，在監管層和政策指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目的收并購會(huì )率先展開(kāi)。這一點(diǎn)從廣東省政府“牽線(xiàn)搭橋”以及央行表態(tài)等動(dòng)向也能看出。

國企、央企作為政府調節市場(chǎng)、配置資源的抓手，發(fā)揮著(zhù)部分調控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購中，為資金緊張企業(yè)進(jìn)行輸血，成為市場(chǎng)接盤(pán)主力軍，一些經(jīng)營(yíng)穩健、資金面良好的民企也將參與抄底。

經(jīng)歷2021年下半年流動(dòng)性危機，房企分化加劇有目共睹，國企、央企以及一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)脫穎而出，也更受到資本市場(chǎng)青睞，這一點(diǎn)從行業(yè)融資環(huán)境漸有回暖之下企業(yè)發(fā)債情況也能看出，自2021年12月以來(lái)，中海地產(chǎn)、華潤置地、綠地控股、綠城中國、華發(fā)股份等企業(yè)的融資表現都比較突出。此外，目前已有招商蛇口一筆30億元并購票據成功注冊。隨著(zhù)流動(dòng)性逐步修復，可以預期國企、央企與一些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)憑借自身實(shí)力以及政策支持將在收并購市場(chǎng)掌握更大的主動(dòng)權。

總結：2022年，流動(dòng)性風(fēng)險延續，對于債務(wù)危機企業(yè)來(lái)說(shuō)，借助收并購扭轉局面迫在眉睫。自2021年12月以來(lái)，收并購政策導向明確，但由于房企風(fēng)險容忍度整體降低，短期來(lái)看政策效應或有限，市場(chǎng)可能并不會(huì )自發(fā)出現大規模收并購動(dòng)作。在監管層指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目會(huì )有序展開(kāi)，國企、央企將成為市場(chǎng)接盤(pán)主力軍，另有一些經(jīng)營(yíng)穩健、資金面良好的民企或也將參與抄底。