巴路君 作者：不執不住
來(lái)源：巴路君（ID：baluzhengguijun）
（1）引言
我們在3月初嘗試從宏觀(guān)視角對資產(chǎn)價(jià)格整體走勢做些分析，主要目的是對自己的思考做一個(gè)記錄，也為讀者提供一些參考，不構成直接的投資建議。由于工作繁忙，總體以文字論述為主，不會(huì )制作太多的圖表。
我們3月文章表達的觀(guān)點(diǎn)是：通脹有上行壓力，但不會(huì )真正持續地上行。美國實(shí)際收益率會(huì )繼續上行，成長(cháng)股可能表現不會(huì )太好。商品短期面臨技術(shù)性回調壓力，中期繼續看好，但應該不是超級周期。
從3月初到4月底，從各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢看，商品有過(guò)技術(shù)性回調后，重新上漲，倫銅突破1萬(wàn)美元/噸，離2011年高點(diǎn)近在咫尺；美債名義收益率結束了快速上漲時(shí)期，總體維持震蕩，市場(chǎng)定價(jià)的通脹（BEI）有所上升，實(shí)際收益率有所下降，黃金有所上漲。美股繼續上漲，道指和納指表現均較好。A股總體震蕩，創(chuàng )業(yè)板先跌后漲。中國國債收益率有所下降。
（2）如何理解市場(chǎng)走勢
從經(jīng)濟的角度看，主線(xiàn)是美國大規模財政刺激，財政政策維持寬松（QE和零利率），全球總體是復蘇的態(tài)勢。一季度，中國的數據受基數效應等擾動(dòng)很大，如何解讀數據爭議較大，總體來(lái)說(shuō)目前不差，最多說(shuō)動(dòng)能有所下降。
在這個(gè)宏觀(guān)背景下，商品繼續上漲是可以理解的。很多朋友從中國經(jīng)濟動(dòng)能減弱的角度分析，對商品較悲觀(guān)。從2009年到2020年，中國對商品的確影響很大，原因是中國的增量需求最大，財政刺激變化最大。這期間，分析對了中國，基本能把握好對黑色、有色甚至原油等品種的走勢。但是今年的情況恐怕有所不同。我們知道，銅的消費約一半在中國，一半在其他國家。在其他國家需求變化不大的情況下，中國的變化是最主要的，可是如果其他國家需求變化也非常大，中國只要維持穩定或者一定速度增長(cháng)，價(jià)格也會(huì )受到很大影響。事實(shí)上，美國在極度寬松的政策刺激下，房屋和汽車(chē)等需求非常好，其他國家也是從疫情恢復過(guò)來(lái)。我們不能忘記，以名義GDP看，美國仍是全球最大的經(jīng)濟體，當它發(fā)力時(shí)，影響依然很大。這一點(diǎn)，不僅對于分析商品重要，對于分析經(jīng)濟、債市和股市也是如此。
圖1：美國房屋新開(kāi)工（千套）
數據來(lái)自Haver
當然，大宗商品價(jià)格上漲，有一些結構性因素。受疫情影響，供給仍受到?jīng)_擊。受各國應對全球氣候變化的舉措影響，對銅鋁的需求比以往有額外的增加。中國的碳達峰政策對供給的約束?？傮w來(lái)說(shuō)，需求好于供給，庫存較低。
值得指出的一點(diǎn)是，當企業(yè)預期原材料漲價(jià)時(shí)，他們會(huì )囤積原材料，因此需求不會(huì )減少，反倒增加了；當投機者預期漲價(jià)時(shí)，也會(huì )囤積原材料，或者在期貨上推波助瀾。這種正向反饋，往往會(huì )使得價(jià)格上漲超出預期。最后，當各領(lǐng)域的價(jià)格上漲轉化為普遍的通脹時(shí)，又反過(guò)來(lái)為漲價(jià)提供正當理由。從基本的經(jīng)濟理論和目前觀(guān)測到的情況出發(fā)，不得不讓人擔心會(huì )引發(fā)通脹。
如何理解納斯達克指數和創(chuàng )業(yè)板指數的反彈？前一段時(shí)間，美債收益率快速上升，納指與創(chuàng )業(yè)板都跌得比較多，國內炒股的散戶(hù)都在說(shuō)美債收益率上升。不得不說(shuō)現在真是信息普及的時(shí)代。一般的說(shuō)法是成長(cháng)股久期（衡量對利率的敏感性）長(cháng)于價(jià)值股。這種流行的認識具備相當的力量，卻不一定是全面準確的。我們在3月份也是基于這種認識提出成長(cháng)股可能表現不太好，截止到4月底，應該是被市場(chǎng)打臉了。當然，今年整體的情況是，經(jīng)濟復蘇，收益率上行，價(jià)值股跑贏(yíng)成長(cháng)股。
股票的久期真得高于債券，成長(cháng)股真得高于價(jià)值股嗎？答案是這種認識不一定符合實(shí)際。從歷史看，利率上升時(shí)期，股市往往漲多跌少。因為利率上升時(shí)期，往往經(jīng)濟好，盈利也好，股價(jià)反而上升。我們都知道股票/債券等于未來(lái)現金流的折現。對于債券來(lái)說(shuō)，現金流是完全確定的，利率與價(jià)格是一一對應的。對于一只股票，如果完美預期它的現金流，并給定它，那么股票通常是久期較長(cháng)。由于成長(cháng)股很大一部分現金流來(lái)自更遙遠的未來(lái)，它的久期的確也長(cháng)于價(jià)值股?？涩F實(shí)中沒(méi)人能準確預期未來(lái)的現金流，股票的很大一部分魅力是現金流的不確定性，無(wú)數人投入精力去分析它。因此，從事前角度，由于現金流的不確定性，根本就不能簡(jiǎn)單地說(shuō)成長(cháng)股久期就長(cháng)于價(jià)值股。只是投資者有時(shí)用它作為一個(gè)理由來(lái)解釋市場(chǎng)變化，以及部分投資者有時(shí)是這么認為的。一個(gè)反例就是，1999-2000年，伴隨聯(lián)儲加息，納指大幅上漲。
當然，我們不能用以上的認識來(lái)解釋納指4月的上漲，我們不能說(shuō)2月份投資者相信成長(cháng)股久期更長(cháng)，3-4月份又轉而不相信了。如果要給一個(gè)解釋?zhuān)蔷褪鞘找媛噬蠞q趨緩，甚至有所下降（原因是聯(lián)儲持續給市場(chǎng)打氣，說(shuō)經(jīng)濟離恢復仍有很大距離，它會(huì )持續寬松）。股票比較害怕收益率快速上升，因為不知道要上漲到什么水平，股票并不擔心收益率隨經(jīng)濟恢復一定程度的上升。
（3）往前怎么看？
目前聯(lián)儲仍在不斷地宣誓寬松，拜登前期的1.9萬(wàn)億刺激也要逐漸發(fā)揮作用，四季度又可能要推出基建計劃，因此基準的情形是商品價(jià)格可能會(huì )繼續上漲，通脹會(huì )抬升；收益率隨著(zhù)經(jīng)濟恢復和通脹上升，會(huì )進(jìn)一步上漲。
從股票來(lái)看，今年美股已經(jīng)錄得超過(guò)10%的漲幅，且是在去年大幅上漲的基礎上，應該說(shuō)估值越來(lái)越貴了。但考慮刺激規模相當大，盈利將會(huì )大幅上漲，債券收益率總體在低位，目前仍不是貴得離譜。如果未來(lái)幾年經(jīng)濟持續擴張，股市仍會(huì )給投資者提供可觀(guān)的回報。就今年而言，空間不大了，但總體仍保持樂(lè )觀(guān)。
投資者往往喜歡用歷史比較的眼光看當下。有人提出今年是2018年，有人說(shuō)是2009年，也有說(shuō)2012年等等，各有道理。從某個(gè)角度看，我覺(jué)得像2002-2006年，因為美國貨幣政策十分寬松，需求很好，拉動(dòng)全球，中國則趁機生產(chǎn)，賺全球的錢(qián)。當時(shí)美元是貶值周期，也有利地推動(dòng)全球的繁榮?，F在要把商品持續上漲、全球持續繁榮的故事說(shuō)圓，也是萬(wàn)事俱備，只欠美元（貶值）。不過(guò)，中國再沒(méi)有2001年加入WTO和低成本勞動(dòng)力大量涌入市場(chǎng)的紅利了，雖可類(lèi)比2002-2006年，但幅度與持續時(shí)間都不可同日而語(yǔ)了。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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