負險不彬 作者：王彬
來(lái)源：負險不彬（ID:fuxianbubin)
收益法是指通過(guò)估測被評估資產(chǎn)未來(lái)預期收益的現值，來(lái)估算資產(chǎn)價(jià)值的各種評估技術(shù)方法的總稱(chēng)，該方法采用資本或或折現的途徑及其方法來(lái)判斷和估算資產(chǎn)價(jià)值。該評估思路是任何一個(gè)理智的投資者在購置或投資某一項資產(chǎn)時(shí)，所愿意支付或投資的貨幣數額不會(huì )高于所購置或投資的資產(chǎn)在未來(lái)能給其帶來(lái)的回報。收益法利用投資匯報和收益折現等技術(shù)，把評估對象的預期獲利能力和獲利風(fēng)險作為兩個(gè)相輔相成的關(guān)鍵指標來(lái)估測評估對象的價(jià)值，該方法用數學(xué)式可以表示為：
式中：P表示評估價(jià)值；Ri表示未來(lái)第i年的預期效益；r表示折現率；n表示收益年限；i表示年序號。上式用圖示表示為：
一、收益法的適用范圍
因為收益法的使用涉及到三個(gè)基本要素，分別為被評估資產(chǎn)的預期收益、折現率或資本化率、被評估資產(chǎn)取得預期收益的持續時(shí)間。因此，應用收益法必須具備的三個(gè)前提條件，即未來(lái)預期收益可以被預測并可以用貨幣來(lái)衡量；獲得預期收益所承擔的風(fēng)險可以被預測并可以用貨幣來(lái)衡量；預期獲利年限可以被預測。
二、收益法的基本步驟和基本參數
（一）收益法的基本步驟
從收益法的概念可以發(fā)現，資產(chǎn)未來(lái)的預期收益和風(fēng)險的量化是收益法應用的主要工作，因此，收益法的工作環(huán)節應做如下安排：一是搜集或驗證與評估對象未來(lái)預期收益有關(guān)的數據資料，包括但不限于資產(chǎn)配置、生產(chǎn)能力、資金條件、經(jīng)營(yíng)前景、產(chǎn)品結構、銷(xiāo)售狀況、歷史和未來(lái)的財務(wù)狀況、市場(chǎng)形勢和產(chǎn)品競爭、行業(yè)水平、所在地區收益狀況及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等；二是分析測算被評估資產(chǎn)的未來(lái)預期收益；三是分析測算折現率或資本化率；四是分析測算被評估資產(chǎn)預期收益持續的時(shí)間；五是用折現率或資本化率將評估對象的未來(lái)預期收益折算成現值；六是分析確定評估結果。
（二）收益法的主要參數
運用收益法進(jìn)行評估涉及許多經(jīng)濟技術(shù)參數，最為核心的包括收益額、折現率和收益期限三項。
1、收益額
資產(chǎn)評估中，資產(chǎn)的收益額是指根據投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情形下所能得到的歸其產(chǎn)權主體的所得額。收益額是資產(chǎn)未來(lái)預期收益額，而不是資產(chǎn)的歷史收益額或現實(shí)收益額；用于資產(chǎn)評估的收益額是資產(chǎn)的客觀(guān)收益。一般而言，資產(chǎn)預期收益類(lèi)型主要包括凈利潤、凈現金流量、利潤總額。其中，前兩者均屬于稅后凈收益，為資產(chǎn)持有者收益。二者之間的關(guān)系為：凈現金流量=凈利潤+折舊-追加投資（包括資本性支出和營(yíng)運資金追加投資）。因為凈現金流量是按照收付實(shí)現制確定的，凈現金流更適合做預期收益指標，一方面凈現金流量能夠更準確的反映資產(chǎn)的預期收益。凈現金流量包含了計算凈利潤扣除的折舊和攤銷(xiāo)等非現金性支出，反映了當期企業(yè)可自主支配的實(shí)際現金凈流量。折舊和攤銷(xiāo)是會(huì )計上對企業(yè)已發(fā)生資本性支出的回收安排，作為非付現項目歸集在企業(yè)的成本費用之中，但其抵減的收入實(shí)際上已經(jīng)歸入企業(yè)，并成為企業(yè)可以自主支配的現金，將其作為企業(yè)預期收益的一部分具有合理性；另一方面，凈現金流量體現了資金的時(shí)間價(jià)值，不僅是對數量的描述，而且與發(fā)生的時(shí)間密不可分。
預測未來(lái)收益的方法業(yè)界通用的是時(shí)間序列法，因素分析法。其中，時(shí)間序列法是建立資產(chǎn)以往收益的時(shí)間序列方程（根據歷史數據，用回歸分析的統計方法獲得），然后假定該時(shí)間序列將會(huì )持續。因此主要適用于資產(chǎn)的收益隨著(zhù)時(shí)間的推移，呈現出平穩增長(cháng)趨勢（評估基準日前后均保持這一趨勢）。因素分析法則是一種間接預測收益的方法，需要首先確定影響一項資產(chǎn)收入和支出的具體因素，然后建立收益與這些因素之間的數量關(guān)系，同時(shí)對因素未來(lái)可能的變動(dòng)趨勢進(jìn)行預測，最終估算出基于這些因素的未來(lái)收益水平。
2、折現率
折現率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情形下，對投資所期望的回報率。折現率由無(wú)風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率組成，其中無(wú)風(fēng)險報酬率又稱(chēng)安全利率，是沒(méi)有投資限制和障礙，任何投資者都可以投資并能夠獲得的投資報酬率，在實(shí)踐中常參考同期政府債券收益率。風(fēng)險報酬率是對風(fēng)險投資的一種補償，在數量上超過(guò)無(wú)風(fēng)險報酬率之上的，統籌行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和其他風(fēng)險基礎上的投資回報率。確定折現率的方法主要有加和法、資本成本加權法、市場(chǎng)法等。
（1）加和法
加和法就是以折現率包含的無(wú)風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率兩部分分別求得數值，然后匯總加和，即折現率＝無(wú)風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。其中，無(wú)風(fēng)險報酬率大多使用較長(cháng)期的政府債券收益率（1年或1年以上）作為基本收益率。在實(shí)務(wù)中，具體采用的政府債券收益期間，應與評估對象的預期收益期間相匹配。而風(fēng)險報酬率則要充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險（包括但不限于行業(yè)的總體狀況、宏觀(guān)經(jīng)濟狀況、資本市場(chǎng)狀況、地區經(jīng)濟狀況、市場(chǎng)競爭狀況、法律法規約束、國家產(chǎn)業(yè)政策等）；與被評估資產(chǎn)相聯(lián)系的風(fēng)險（主要包括但不限于產(chǎn)品或服務(wù)的類(lèi)型、企業(yè)規模、財務(wù)狀況、管理水平、資產(chǎn)狀況、收益數量和質(zhì)量、區位因素等）。
（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model，即CAPM）
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是通過(guò)β系數來(lái)量化折現率中的風(fēng)險報酬率部分的常用方法。計算公式為：Ri＝Rf＋β（Rm－Rf）
其中，R代表被評估企業(yè)所在行業(yè)（或自身）的投資報酬率；Rm代表市場(chǎng)平均收益率；Rf代表無(wú)風(fēng)險報酬率；β代表風(fēng)險系數。其中Rf所代表的無(wú)風(fēng)險報酬率，沒(méi)有投資違約風(fēng)險。這一點(diǎn)通常只有主權國家的政府信用才可以保證；在特定的時(shí)間內，完成投資和再投資可以確定，這一數值通常取我國中長(cháng)期國債的到期收益率平均值。（Rm－Rf）表示市場(chǎng)平均風(fēng)險報酬率，又稱(chēng)為系統性市場(chǎng)風(fēng)險。它的本質(zhì)是進(jìn)行股權投資預期獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險的收益率，也可以用ERP（股權超額風(fēng)險回報率）來(lái)表示。β系數的確定則主要適用于股權被頻繁交易的上市公司的評估。對于非上市公司來(lái)說(shuō)，可以參照上市公司中情形相似的公司的β系數來(lái)確定自己的β系數，或者先確定公司所在的行業(yè)的β系數，計算行業(yè)風(fēng)險報酬率。β系數是通過(guò)對單只股票價(jià)格變動(dòng)和到變動(dòng)的歷史數據統計分析得出，是股票與大盤(pán)之間聯(lián)動(dòng)性的表現，所反映的是某一只股票的股價(jià)變動(dòng)相對于大盤(pán)的表現情形，體現其收益變化幅度相對于大盤(pán)的變化幅度。絕對值越小，顯示其變化幅度相對于大盤(pán)而言越小，如果是負值，表明其與大盤(pán)呈相反方向變動(dòng)，體現該股票與投資風(fēng)險與大盤(pán)呈現負相關(guān)性。實(shí)際中，一般用單只股票資產(chǎn)的歷史收益率對同期大盤(pán)指數收益率進(jìn)行回歸，回歸系數就是β系數。
盡管當前實(shí)務(wù)中多采用單只股票歷史數據得出β系數，但作為未來(lái)預期收益的折現率計算指標之一，它所反映的應當是未來(lái)的變動(dòng)情形。因此，不應當簡(jiǎn)單地直接使用歷史β系數，而應該在充分分析被評估企業(yè)當前及未來(lái)發(fā)展狀況的情形下，對其歷史的β系數調整為能夠反映未來(lái)情形的值，從而更為貼切地反映未來(lái)收益風(fēng)險的變化情形。
（3）資本成本加權法
資本成本加權法是以企業(yè)的各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數，對各種長(cháng)期資金的資本成本加權平均計算出來(lái)的資本總成本。把資產(chǎn)視作投入資金總額，即構成一個(gè)持續經(jīng)營(yíng)的所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)減去流動(dòng)負債的凈額，那么企業(yè)資產(chǎn)可以理解為長(cháng)期負債與所有者權益之和。
資產(chǎn)＝長(cháng)期負債＋所有者權益
折現率＝長(cháng)期負債占資產(chǎn)總額的比重×長(cháng)期負債利息率×（1－所得稅率）＋所有者權益占資產(chǎn)總額的比重×投資報酬率
其中，投資報酬率＝無(wú)風(fēng)險報酬率＋風(fēng)險報酬率，在企業(yè)價(jià)值評估中一般使用股權資本報酬率。
（4）市場(chǎng)法
市場(chǎng)法是通過(guò)尋找與被評估資產(chǎn)相類(lèi)似的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格以及該資產(chǎn)的收益來(lái)倒求折現率，而不像加和法那樣由折現率的各組成部分相加得出。
被評估資產(chǎn)的折現率＝（∑樣本資產(chǎn)的收益/樣本資產(chǎn)價(jià)格）/n
其中，樣本資產(chǎn)是指與被評估資產(chǎn)在行業(yè)、銷(xiāo)售類(lèi)型、收益水平、風(fēng)險程度、流動(dòng)性等方面相類(lèi)似的資產(chǎn)。該方法的選取要是具體評估對象而定。
3、收益期限
收益期限是指資產(chǎn)具有獲利能力并產(chǎn)生資產(chǎn)凈收益的持續時(shí)間。通常以年為單位，由評估專(zhuān)業(yè)人員根據被評估資產(chǎn)自身效能、資產(chǎn)未來(lái)獲利能力、資產(chǎn)損耗等情形及相關(guān)條件及有關(guān)法律、法規、契約、合同等加以確定。具體分為有限期和無(wú)限期（永續）。其中，無(wú)限期（永續）是如無(wú)特殊情形，資產(chǎn)使用比較正常且沒(méi)有對資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行限定，或者這種限定是可以解除的，并可以通過(guò)延續方式永續使用，則可假定收益期為無(wú)限期。有限期則是收益期限受到法律、合同等規定的限制，則應以法律或合同規定的年限作為收益期。資產(chǎn)沒(méi)有規定收益期限的，可按其正常的經(jīng)濟壽命確定收益期，即資產(chǎn)能夠給其擁有者帶來(lái)最大收益的年限。
收益增長(cháng)模型主要包括兩階段增長(cháng)模型、三階段增長(cháng)模型和永續增長(cháng)模型三種，其中兩階段增長(cháng)模型中，第一階段為觀(guān)測期（3-5年）。其增長(cháng)率高于第二個(gè)階段的增長(cháng)率；第二階段被稱(chēng)為永續增長(cháng)階段，增長(cháng)率為正常穩定的增長(cháng)率，是對觀(guān)測期以外時(shí)間跨度的年均復合增長(cháng)率預期。這兩個(gè)階段的劃分通常以企業(yè)預期達到穩定的年份為標準。三階段增長(cháng)模型系由Sherman Chattiner等于1965年在《普通股定價(jià)—原則、目錄和應用》中提出，主要區分如下幾個(gè)階段，第一階段是成長(cháng)階段，由于生產(chǎn)新產(chǎn)品并擴大市場(chǎng)份額，公司取得快速的收益增長(cháng)。第二階段是過(guò)渡階段，公司的收益開(kāi)始成熟并且作為整體的經(jīng)濟增長(cháng)率開(kāi)始減速，在這一點(diǎn)上，公司處于成熟階段，公司收入繼續以整體經(jīng)濟的速度增長(cháng)。第三階段是超常階段假設紅利的增長(cháng)率為常數。永續增長(cháng)模型則是將未來(lái)收益的增長(cháng)率假設為一個(gè)確定的值，通常被用于較為成熟的公司價(jià)值評估。
三、收益法的主要技術(shù)方法
收益法實(shí)際上是在預期收益還原思路下若干具體方法的集合。收益法中的具體方法可以分為若干類(lèi)，一是針對評估對象未來(lái)預期收益有無(wú)限期的情形劃分，二是針對評估對象預期收益額的情形劃分，可分為等額收益評估方法、非等額收益評估方法等。
上述公式在凈收益不變、凈收益在若干年后保持不變、凈收益按等差級數變化、凈收益按等比級數變化等不同情形中，會(huì )發(fā)生不同變形：
（一）凈收益不變
一是在收益永續，各因素不變的條件下，其計算公式為：
P=A/r
其成立條件是：凈收益每年不變；資本化率固定且大于零；收益年期無(wú)限。
二是在收益年期有限，折現率等于零的條件下，其計算公式為：
P＝A×n
其成立條件是：凈收益每年不變；收益年期有限為n；折現率為零。
三是在在收益年期有限，折現率大于零的條件下，其計算公式為：
如被評估資產(chǎn)為某一服裝品牌的特許經(jīng)營(yíng)權。根據許可方與被許可方所簽訂的合同，在評估基準日，該品牌的尚可使用年限為5年。根據以往的經(jīng)營(yíng)數據和市場(chǎng)對該品牌的認可程度，預計其未來(lái)年收益將會(huì )維持在200萬(wàn)元。折現率假定為15%，則該品牌的特許經(jīng)營(yíng)權價(jià)值為：
（二）凈收益在若干年后保持不變
1、無(wú)限年期收益
其基本公式為：
其成立要滿(mǎn)足四個(gè)條件，一是凈收益在n年（含第n年）以前有變化；二是凈收益在n年（不含第n年）以后保持不變；三是收益年期無(wú)限；四是r大于零。公式解析如下：
2、有限年限收益
其基本公式為：
其成立應滿(mǎn)足的條件是凈收益在t年（含第t年）以前有變化；凈收益在t年（不含第t年）以后保持不變；收益年期有限為n；r大于零。
（三）凈收益按等差級數變化
1、在凈收益按等差級數遞增，收益年期無(wú)限的條件下，其計算公式為：
P=A/r+B/r2
公式推導過(guò)程如下：
其成立條件一是凈收益按等差級數遞增；二是凈收益逐年遞增額為B；三是收益年期無(wú)限；四是r大于零。
2、在凈收益按等差級數遞增，收益年期有限的條件下，其計算公式為：
其成立條件一是凈收益按等差級數遞增；二是凈收益逐年遞增額為B；三是收益年期有限為n；四是r大于零。
3、在凈收益按等差級數遞減，收益年期無(wú)限的條件下，其計算公式為：
其成立條件一是凈收益按等差級數遞減；二是凈收益逐年遞減額為B；三是收益年期無(wú)限；四是r大于零；五是收益遞減到零為止。但在實(shí)操層面，資產(chǎn)產(chǎn)權主體會(huì )根據替代原則，在資產(chǎn)收益遞減為零之前停止使用該資產(chǎn)或變現資產(chǎn)，不會(huì )無(wú)限制地永續使用下去。
4、在凈收益按等差級數遞減，收益年期有限的條件下，其計算公式如下：
其成立條件一是凈收益按等差級數遞減；二是凈收益逐年遞減額為B；三是收益年期有限為n；四是r大于零。
（四）凈收益按等比級數變化
1、在凈收益按等比級數遞增，收益年期無(wú)限的條件下，其計算公式為：
其成立條件一是凈收益按等比級數遞增；二是凈收益逐年遞增比率為s；三是收益年期無(wú)限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
2、在凈收益按等比級數遞增，收益年期有限的條件下，其計算公式為：
其成立條件一是凈收益按等比級數遞增；二是凈收益逐年遞增比率為s；三是收益年期有限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
3、在凈收益按等比級數遞減，收益年期無(wú)限的條件下，其計算公式為：
其成立條件一是凈收益按等比級數遞減；二是凈收益逐年遞減比率為S；三是收益年期無(wú)限；四是r大于零；五是r＞s＞0。
4、在凈收益按等比級數遞減，收益年期有限的條件下，其公式如下：
其成立條件一是凈收益按等比級數遞減；二是凈收益逐年遞減比率為s；三是收益年期有限為n；四是r大于零；五是0＜s≤1。
5、已知未來(lái)若干年后資產(chǎn)價(jià)格的條件下，其計算公式為：
可以其成立條件一是凈收益在第n年（含n年）前保持不變；二是預知第n年的價(jià)格為Pn；三是r大于零。
四、收益法的適用范圍和局限性
（一）收益法評估的適用范圍
單項資產(chǎn)上主要適用于無(wú)形資產(chǎn)（專(zhuān)利或專(zhuān)有技術(shù)、商標、著(zhù)作權、客戶(hù)關(guān)系、特許經(jīng)營(yíng)權等）；房地產(chǎn)（既有收益性的房產(chǎn)類(lèi)別，比如商鋪、酒店、寫(xiě)字樓等）；機器設備（可出租的機器設備或可以產(chǎn)生現金流的生產(chǎn)線(xiàn)、成套設備）；其他資產(chǎn)（例如非上市交易的股票、債券、長(cháng)期應收款、長(cháng)期股權投資、投資性房地產(chǎn)等）。
收益法在整體資產(chǎn)評估中的應用通常是對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)是獲得收益。因此收益法與其他評估方法相比更能體現企業(yè)存在和運營(yíng)的本質(zhì)特征。通常情形下，評估專(zhuān)業(yè)人員依據收益口徑的不同，選擇不同的收益法具體方法進(jìn)行評估，常見(jiàn)的方法有股利折現模型、現金流折現模型、經(jīng)濟利潤模型、他們分別對應股利、自有現金流量和經(jīng)濟利潤。對于輕資產(chǎn)類(lèi)型的企業(yè)價(jià)值評估，收益法通常占據極為重要的地位，與傳統生產(chǎn)線(xiàn)企業(yè)相比，輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的固定資產(chǎn)、有形資產(chǎn)較少，其獲利來(lái)源主要體現在企業(yè)財報中大量的無(wú)形資產(chǎn)之中，因此，如果采用成本法對其進(jìn)行評估，則其作為盈利主體而具有的價(jià)值可能無(wú)法全面體現出來(lái)，企業(yè)價(jià)值或被嚴重低估，在此狀況下，收益法更為合理。用于企業(yè)評估的收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現金流量（股權自由現金流量）、息前凈利潤、息前凈現金流量（企業(yè)自由現金流量）等。整體而言，收益法較適宜于那些形成資產(chǎn)的成本費用與其獲利能力不對稱(chēng)，成本費用無(wú)法或難以準確計算，存在無(wú)形資源性資產(chǎn)以及具有收益能力的資產(chǎn)，例如企業(yè)價(jià)值、無(wú)形資產(chǎn)、資源性資產(chǎn)等的價(jià)值評估。
（二）收益法評估的局限性
一是對于沒(méi)有收益或收益無(wú)法用貨幣計量以及風(fēng)險報酬率無(wú)法計算的資產(chǎn)，該方法將無(wú)法使用。二是收益法的操作含有較大成分的主觀(guān)性，從而使評估結果較難把握。三是收益法的運用也需要一定的市場(chǎng)條件，否則一些數據的選取就會(huì )存在困難。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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