大話(huà)固收 作者：洛洛楊
來(lái)源：大話(huà)固收（ID：trust-321）
安徽藍德集團3億信托貸款違約，既是獨立的企業(yè)風(fēng)險項目，同時(shí)，放在產(chǎn)業(yè)鏈條中看，也是流動(dòng)性緊張在自上而下的逐級暴露結果。在城投公司自身流動(dòng)性告急時(shí)，城投擔保能否順利被執行值得后續關(guān)注。企業(yè)信用危機頻發(fā)，政信項目難以獨善其身，偏遠地區、無(wú)產(chǎn)業(yè)支撐的政府融資違約風(fēng)險上升。
經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)在前天發(fā)出了【天長(cháng)城投擔保 中江信托3億項目陷兌付危機】的文章，又引起了一波關(guān)于“中江信托-金海馬6號”的討論。其實(shí)該項目的違約公告早在6月6日就在中江官網(wǎng)-其他公告中掛出，距今已有兩三個(gè)周，并不算是新聞了。信托行業(yè)危機的發(fā)酵到傳播總是會(huì )滯后一點(diǎn)，這也是我們做這個(gè)公眾號的初衷。
言歸正傳，小固個(gè)人認為安徽蘭德這個(gè)項目還是值得單獨拿出來(lái)分析一下，這個(gè)項目有兩點(diǎn)值得注意，一個(gè)是藍德集團本身處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的設備制造業(yè)，違約在行業(yè)鏈條上是否有傳動(dòng)效應；一個(gè)是項目本身屬于民營(yíng)企業(yè)融資，政府平臺公司擔保，這種情況下城投擔保是否有實(shí)際效用？
藍德集團基本面分析
2016年安徽藍德系列項目發(fā)行的時(shí)候，有投資者咨詢(xún)過(guò)這個(gè)項目，小固充分考慮后給予投資者“謹慎考慮”的投資建議。
藍德集團資產(chǎn)負債表（圖表來(lái)源于中江盡調資料）
小固的判斷主要是基于以下兩點(diǎn)：
從資產(chǎn)角度來(lái)說(shuō)，15年底流動(dòng)資產(chǎn)為20.7億，其中6.3億的貨幣資金從后面盡調可以看到銀行匯票、信用證保證金就占去5.1億，現金以銀行存款不足6000萬(wàn)，流動(dòng)資產(chǎn)近半為應收賬款和其他應收。
從負債角度來(lái)說(shuō)，15年底流動(dòng)負債1.57億中，短期借款只有3.35億，但是報表里面沒(méi)有披露但是在后面盡調里面有說(shuō)明的是，應付票據高達12.21億，票據是6個(gè)月內要到期的，加上短期借款，一年以?xún)鹊狡诘膫鶆?wù)為15.6億，與凈資產(chǎn)之比為90.7%，短期債務(wù)繼續增長(cháng)的話(huà)凈資產(chǎn)幾乎不能覆蓋一年以?xún)鹊狡诘膫鶆?wù)了。
雖然沒(méi)有披露現金流量表，綜合上述兩點(diǎn)其實(shí)大體可以判斷出公司目前的短期資金處于高度緊張的狀態(tài)。
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看風(fēng)險傳導，由上及下逐級暴露
如果我們從安徽藍德這條產(chǎn)業(yè)鏈往上去看，儀器與電纜上游為塑料、銅鋁、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)，再往上為化工冶煉產(chǎn)業(yè)，再往上為煤炭、有色金屬開(kāi)采行業(yè)。
任何企業(yè)都不是孤立生存的，從整個(gè)制造行業(yè)來(lái)看，我國的產(chǎn)業(yè)鏈可以粗略的分為【上-中-下】三個(gè)環(huán)節，上游多為能源采掘、有色金屬等原材料行業(yè)；中游企業(yè)則為設備制造、化工、建筑材料等制造行業(yè)；下游則為傳媒、計算機、房地產(chǎn)、家電食品等消費類(lèi)行業(yè)。
如果我們梳理近五年來(lái)，在市場(chǎng)上產(chǎn)生較大影響的典型違約案件，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，就會(huì )發(fā)現，違約案件基本是沿著(zhù)上游到下游的路徑逐層暴露展開(kāi)：
2014違約主要集中在煤礦等能源礦產(chǎn)行業(yè)，信托資金用于礦井收購及礦產(chǎn)整合。大的違約案件主要有中誠信托“誠至金開(kāi)1號”30億元，華融信托金牡丹-融豐系列宏盛聚德3.19億，長(cháng)安信托-煤炭資源產(chǎn)業(yè)基金12億，12月23日華潤信托-焱金2號孝義德威11億。
2015年，違約向化工冶煉行業(yè)蔓延。代表性的違約項目包括：中信-古冶集團鑄造產(chǎn)業(yè)鏈信托貸款集合資金信托計劃，規模5億；華鑫信托-融鑫源4寧夏寶塔能源化工，規模1.7億；國民信托-金色博寶，規模1.2億，中信-國企1號東源公司貸款集合資金信托計劃，規模5億。
2016年，一大批鋼鐵制造業(yè)企業(yè)違約。代表性的違約項目包括：國民信托-天津鋼鐵，規模2.5億；國民信托-天津冶金集團軋三鋼鐵，規模3億；國民信托-天鋼國貿股權收益權，規模2億；華信信托-東北特鋼應收賬款收益權信托，規模8億。
2017-2018年，受新規影響，信托資管違約進(jìn)入集中爆發(fā)期，違約企業(yè)主要分布在工業(yè)企業(yè)中下游產(chǎn)業(yè)。代表性的違約項目包括：興業(yè)信托-大連機床貸款信托，中江信托-凱迪生態(tài)，新華富時(shí)-工大高新，和合資管-德奧通航，國投泰康-隆徽新能源，華創(chuàng )證券-中科金一號等，隨著(zhù)中外建、中科建、中城建這幾個(gè)聽(tīng)起來(lái)中字頭的工程類(lèi)企業(yè)信用風(fēng)險逐漸暴露，未來(lái)一段時(shí)間內近兩年發(fā)行的相關(guān)信托也會(huì )逐漸違約爆發(fā)。
需要補充的是，由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)調控性質(zhì)極為顯著(zhù)的強周期行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)的違約這里暫不列入。
出現這種從產(chǎn)業(yè)鏈由上及下的違約爆發(fā)，小固認為，這其實(shí)和行業(yè)鏈上資金的流向恰恰呈相反的狀況。資金沿著(zhù)消費者→銷(xiāo)售者→生產(chǎn)者的路徑轉移，離終端消費者越遠的行業(yè)，在經(jīng)濟衰退期其資金就越受制于下游的回款情況。等到我們能看到消費出現萎縮，社會(huì )信用集中爆發(fā)的時(shí)候，生存環(huán)境更脆弱的上游甚至中游行業(yè)其實(shí)早已遭遇寒冬。
了解了這個(gè)邏輯后，再回到投資上，我們選擇交易對手的時(shí)候，除了對基本面的分析，就還要觀(guān)察該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的“行業(yè)位置”，關(guān)注企業(yè)的現金流指標，一旦行業(yè)景氣度變差，該企業(yè)能否還能騰挪出還款空間就需要更深入的去思考。
行業(yè)風(fēng)險由體制外向體制內蔓延
安徽蘭德集團這個(gè)項目的另一個(gè)特殊的點(diǎn)在于有AA信用主體天長(cháng)市城投公司擔保，該擔保寫(xiě)進(jìn)了合同，按照法律規定，當融資方藍德集團無(wú)力還款時(shí)，天長(cháng)城投確實(shí)有義務(wù)還本付息。
由于有城投公司背書(shū)，項目多少含有一些“政府信用”的性質(zhì)，這也是不少投資者當時(shí)投資的主要原因。但根據經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)的報道，記者聯(lián)系天長(cháng)城投時(shí)，相關(guān)人員表示“不太清楚”，目前擔保方能否正常履約尚不明朗。
其實(shí)縱觀(guān)政信項目近幾年的發(fā)展歷程，六七年之前政府融資大都出具“應收賬款+土地抵押+政府三件套”，出具紅頭文件，還款納入預算決議寫(xiě)進(jìn)合同；四五年前政府出函開(kāi)始被禁，但大部分還是有政府暗保的紅頭文件；到了三年前，就只能提供應收賬款抵押，但起碼還能明確政府的債務(wù)人身份；近兩年連應收賬款都逐漸取消，多數項目都是“城投融資，城投擔?！?，政府想要在融資的同時(shí)，把政府信用從融資項目中剝離的意圖已經(jīng)相當明顯。
由于城投公司大多還是政府背景，更進(jìn)一步的還是“BT代建”或“PPP”模式，融資主體徹底變成私營(yíng)企業(yè)。但是從過(guò)去兩年推行的情況來(lái)看，風(fēng)險釋放到體制外的意圖是無(wú)法高度實(shí)現的。更何況城投與一些地方知名民企之間互通互保，民營(yíng)企業(yè)出現風(fēng)險城投救助與否基本上完全取決于政府的態(tài)度。
城投公司多屬融資平臺，本身并不實(shí)際盈利。如果觀(guān)察近期私募基金、私募債口徑的城投融資成本，有的總體已到15%以上。不產(chǎn)生盈利的企業(yè)承擔兩位數的融資成本，這種資金流壓力個(gè)人認為是難以持續的，不符合商業(yè)主體運行的基本規律。
結合我們之前推送的首例地方政府欠薪事件，我們的看法是，前兩年融資體量遠超自身承受能力的一些地方，如果長(cháng)時(shí)間沒(méi)有成型的支柱產(chǎn)業(yè)或者一直是落后萎縮型產(chǎn)能占主導的區域，同時(shí)區位戰略意義不突出的地方政府，下半年到明年上半年很可能拉開(kāi)城投違約的序幕。
當然，我國是“大政府”社會(huì )，地方政府很難欠債不認，更遑論破產(chǎn)，即使出現違約大概率最終也能通過(guò)時(shí)間化解掉。但是最終是否采取債務(wù)貨幣化的方式，不敢多想。所謂“君子不立危墻之下”，注重資金安全的高凈值投資者，建議遠離這些高風(fēng)險區域。
藍德集團其他融資項目
由于中江信托-藍德集團的項目已經(jīng)確定違約，近年來(lái)涉及藍德集團的其他融資項目能否如約兌付就要打個(gè)問(wèn)號。
小固對相關(guān)項目做了不完全整理：
中江信托-金海馬12號安徽藍德集團貸款集合資金信托計劃
循源基金-安徽藍德集團私募投資基金
長(cháng)信15號私募投資基金
信業(yè)基金-卓異12號藍德集團
中經(jīng)宏熙-政信2號私募基金
如果有漏掉的其他項目，歡迎補充。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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本文由“大話(huà)固收”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
