作者：Invisiblejio

來(lái)源：看不見(jiàn)的腳

距離《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)結束已經(jīng)接近1個(gè)月的時(shí)間了，想必監管部門(mén)應該在緊鑼密鼓的對相關(guān)意見(jiàn)進(jìn)行研究梳理，辦法落地估計指日可待。與今年金融市場(chǎng)整體就業(yè)行業(yè)平淡形成鮮明對比的是，Reits團隊、負責人招聘的火熱景象與這個(gè)火熱的夏天倒也十分相配，招兵買(mǎi)馬、項目?jì)?，各家機構憋足了力氣，箭在弦上，蓄勢待發(fā)。

從無(wú)到有 本身就是一次飛躍

伴隨著(zhù)ABS的發(fā)展，公募REITS的呼聲日益強烈。盡管中國版的Reits加了一個(gè)基礎設施的帽子，但依舊改變不了它的跨時(shí)代意義。監管也在制度設計上做足了空間和考慮，基礎設施reits整體架構采用“公募基金+ABS”的形式，突破了公募基金雙10%和合格投資者200人的限制，同時(shí)在優(yōu)質(zhì)項目遴選、投行保薦、雙重盡調、引入個(gè)人投資者（16%）、公募基金管理人組建專(zhuān)業(yè)團隊、90%收益分配、強化相關(guān)中介機構責任等方面也做出了全面的規范。

選擇在優(yōu)質(zhì)基礎設施領(lǐng)域先行試點(diǎn)，一方面是通過(guò)權益市場(chǎng)進(jìn)一步推動(dòng)新基建對于經(jīng)濟的拉動(dòng)作用，另一方面就是我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)目前依舊熱火朝天，一旦大搞公募reits，難免火上澆油，同時(shí)目前入場(chǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，在投資回報率、涉稅籌劃等方面都沒(méi)有足夠的競爭力。真正的房地產(chǎn)Reits推出還要結合試點(diǎn)情況，有序推進(jìn)。

各方翹首以盼 市場(chǎng)情緒高漲

對于原始權益人來(lái)說(shuō)，盤(pán)活存量資產(chǎn)，實(shí)現資金的快速回籠。

對于公募基金管理人來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是擴大資產(chǎn)管理規模的絕佳時(shí)機，萬(wàn)億市場(chǎng)觸手可及。

對于A(yíng)BS管理人來(lái)說(shuō)，在這個(gè)承銷(xiāo)費率沒(méi)有下限的時(shí)代，終于出現了一線(xiàn)轉機。

當然對于投資者來(lái)說(shuō)，能夠分享新基建建設甚至是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的紅利，想想都覺(jué)得激動(dòng)。

畫(huà)面很美  但有些問(wèn)題還要思考

基礎設施建設是地方政府拉動(dòng)地方經(jīng)濟發(fā)展的主要工具，要搞基礎設施建設，當然就需要大把大把的錢(qián)。分稅制改革以前，地方事權和財權是嚴重不匹配的，所以地方很聰明，城投公司應運而生，地方拿著(zhù)剛兌信用大展拳腳，不亦樂(lè )乎。隨后，43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》橫空出世，明確了限制舉債、限定用途、風(fēng)險預警、考核問(wèn)責等，說(shuō)白了就是不要變相過(guò)度舉債，并在43號文中明確提出鼓勵社會(huì )資本參與基礎設施投資投資運營(yíng)。

彼時(shí)，伴隨著(zhù)相關(guān)文件的劈天蓋地的涌來(lái)，PPP迎來(lái)了瘋狂的增長(cháng)階段，到2017年底達到了18億的頂峰。社會(huì )資本的參與不僅給了地方搞基礎設施建設的資金支持，另一方面也是限制了地方政府低效項目無(wú)謂的資金浪費，畢竟社會(huì )資本是逐利的，不賺錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)沒(méi)人做。

那到底社會(huì )資本賺沒(méi)賺錢(qián)呢，這就不好說(shuō)了。典型的PPP模式是BOT，建設-運用-移交，社會(huì )資本賺錢(qián)的階段就在中間運營(yíng)的10年、20年。就靠這10年、20年的運營(yíng)收回成本并且實(shí)現一定的回報率，大部分項目光靠收錢(qián)恐怕很難實(shí)現，畢竟基礎設施項目自帶公益屬性，公交、地鐵、高速公路、污水處理等，就是《試點(diǎn)通知》里面鼓勵的行業(yè)，在哪搞都一樣，并不是雄安新區和粵港澳大灣區的基礎設施就能收更多的錢(qián)。

社會(huì )資本不滿(mǎn)意怎么辦，各種補貼、補助、付費、兜底就應運而生了，地方還是會(huì )給你想辦法。盡管后續對PPP支持責任占比限制在了一般公共預算的10%。但是你知道的，這種靠估算和預測得到的數據，不都是任人擺布?！俺鲎饴?00%、退租率0%，收入連續穩定”，這跟未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益權類(lèi)資產(chǎn)證券化項目現金流預測一樣，全靠一腔熱血，這也是后續證監會(huì )收緊未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要原因。所以，10%也一樣，收入多估點(diǎn)、成本少算點(diǎn)，就有了。

PPP終究還是和政府信用脫離不開(kāi)的，所以趨之若鶩也不難理解。社會(huì )資本相當于是買(mǎi)了一筆十幾年的地方債，關(guān)鍵還要自己勞心勞神，更要面臨期限錯配和信用周期的考驗。地方也再次將杠桿加到了十幾年、甚至是二十幾年，好像比城投發(fā)債還要痛快。

2016年以后，監管開(kāi)始加大力度清退各種兜底、補貼、變相融資，嚴禁地方杠桿外溢。至此，PPP作為社會(huì )資本和和地方同股同權的產(chǎn)物，也成了過(guò)氣網(wǎng)紅。

此時(shí)，reits的推出，讓基礎設施投資再次迎來(lái)了新機遇，當然這次不是以加杠桿的形式，而是以股性試點(diǎn)，補充資本。同時(shí)也對基礎設施項目的運營(yíng)時(shí)間、現金流情況、特許經(jīng)營(yíng)權、市場(chǎng)化運營(yíng)現金流、且不依賴(lài)第三方補貼等進(jìn)行全面要求，這也是在吸取基礎設施建設前期發(fā)展階段的經(jīng)驗。

但還是有一些問(wèn)題不能忽略。一是盡管有相關(guān)部門(mén)的遴選機制，但會(huì )不會(huì )把前期PPP項目選進(jìn)來(lái)，畢竟火熱階段的項目算算也是運營(yíng)能有二三年了，如果這些項目進(jìn)來(lái)，是不是就為當時(shí)的社會(huì )資本接盤(pán)了呢，那現在亟待發(fā)展的新基建，是不是就沒(méi)法借力REITS了，如果是這樣，其實(shí)還是在解決過(guò)去的問(wèn)題；二是地方政府怎么定位，畢竟基礎設施是地方政府的馬車(chē)，本來(lái)一個(gè)市場(chǎng)化的產(chǎn)品，如果和地方財權事權扯上關(guān)系，就難免會(huì )變得復雜，尤其是在存續期間；三是大量的現金流估算、資產(chǎn)評估存在，怎樣以有效的手段實(shí)現客觀(guān)、公正，從ABS的經(jīng)驗看，這些預測都是鬼話(huà)連篇；四是收益究竟有多高，在沒(méi)有任何稅收優(yōu)惠和支持的情況下，在加上基礎設施公益性所導致的低收益，究竟能不能讓投資者獲得足夠吸引力的收益，到現在為止，還是一個(gè)未知數，封閉式的屬性可能也會(huì )加劇投資者的疑云；最后，企業(yè)究竟有多大的動(dòng)力做，現階段可能?chē)衅髽I(yè)對資本的渴望大于資金的渴望，但是一旦要把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出去，應該是誰(shuí)也受不了，但是不拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資者收益難以保證，究竟何去何從。

當然，這些問(wèn)題終究會(huì )在發(fā)展的路上找到合適的解決方案。很欣喜中國版REITS實(shí)現突破，即將揚帆起航，祝各位新晉REITS大佬功成名就，靜待市場(chǎng)首單報捷。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 寫(xiě)在Reits起航前夜