作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)(ID:jinrongjianghu123123)

自今年1月被60多家債權人申請重整后，時(shí)隔7個(gè)月，海航集團的重整進(jìn)展終于取得了實(shí)質(zhì)性成果，其航空板塊與機場(chǎng)板塊均找到了接盤(pán)者。海航集團，繼海南發(fā)展銀行之后，海南地區又一個(gè)瘋狂擴張之后跌落神壇的海南龍頭企業(yè)，給本就不富裕的海南地區帶來(lái)的沖擊可想而知，同時(shí)也意味著(zhù)自2017年便陷入流動(dòng)性危機、甩賣(mài)各種資產(chǎn)的海航集團將真正邁入重生時(shí)代。

展望未來(lái)，海航品牌得以保留，沒(méi)有選擇破產(chǎn)清算而是破產(chǎn)重整，這應是中央給予海南地區特殊的照顧，其后航空板塊、機場(chǎng)板塊、金融板塊、商業(yè)及其他板塊相互獨立運行，被拆解后的海航集團將重新回歸主業(yè)。

圖：海航資本圖系（該圖只是輪廓，但未窮盡海航版圖）

一、官方披露海航系最新進(jìn)展

2021年9月18日，海航集團官微發(fā)布一則信息（“顧剛：重整后海航將被拆分為四個(gè)獨立板塊”），當日海南省海航集團聯(lián)合工作組組長(cháng)、海航集團黨委書(shū)記顧剛（原?？诔?wù)副市長(cháng)）主持召開(kāi)2021年度第39周安全生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)例會(huì )，該例會(huì )明確海航破產(chǎn)重整已進(jìn)入最后沖刺階段，并披露了海航系的最新處理進(jìn)展。

（一）重整而非破產(chǎn)清算，海航品牌得以保留

重整后，海航的品牌得以保留，10萬(wàn)員工沒(méi)有失業(yè)，算是得以重生。我們理解，此次之所以選擇重整而非破產(chǎn)清算（重整失敗后的結果是破產(chǎn)清算），且保留了海航品牌，其原因應在于海航系雖然不能清償到期債務(wù)、明顯缺乏清償能力，但因擁有較大較優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)而仍具有重整價(jià)值，同時(shí)一旦破產(chǎn)清算將會(huì )對海南地區的金融生態(tài)與企業(yè)生態(tài)產(chǎn)生較大沖擊，因此體現出中央的一定程度傾斜。

對破產(chǎn)重整的企業(yè)而言，企業(yè)法人資格不注銷(xiāo)，而是通過(guò)對債務(wù)人企業(yè)實(shí)施債務(wù)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、股權、管理等全方位的重組。通過(guò)破產(chǎn)重整，老股東權益會(huì )被相應分配給各債權人或出售給新引入的戰略投資者，同時(shí)可進(jìn)一步通過(guò)現金清償、留債展期清償、股抵債、信托份額抵債等各種方式化解債務(wù)風(fēng)險。

（二）老股東團隊及慈航公益基金會(huì )的權益將全部清零

1、重整后老股東團隊及慈航公益基金會(huì )在海航集團及成員企業(yè)的權益將全部清零，不再擁有相關(guān)股權。這意味著(zhù)包括陳峰在內的海航系原有民企及個(gè)人股東為過(guò)去28年的盲目擴張實(shí)實(shí)在在付出了代價(jià)。

2、實(shí)際上2021年9月12日，ST海航便通過(guò)發(fā)布公告（即“出資人權益調整方案”）提出“鑒于海航控股已經(jīng)不能清償到期債務(wù)，且根據資產(chǎn)評估和債權申報核査情況，其資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)。如果海航控股進(jìn)行破產(chǎn)清算，現有資產(chǎn)在清償各類(lèi)債權后已無(wú)剩余財產(chǎn)向出資人分配，出資人權益為0……為挽救海航控股，避免其破產(chǎn)清算，重整計劃將安排對海航控股出資人的權益進(jìn)行調整”。

（三）海航將拆分成四個(gè)完全獨立運營(yíng)的板塊：兩大優(yōu)質(zhì)板塊已有接盤(pán)方

這四個(gè)獨立的板塊分別為航空板塊、機場(chǎng)板塊、金融板塊、商業(yè)及其他板塊，并將各自由新的實(shí)控人股東帶領(lǐng)前行，相互之間完全獨立。

1、航空板塊戰略投資者：遼寧方大集團（民營(yíng)大型企業(yè)集團）

（1）2021年3月19日管理人發(fā)布《海航集團航空主業(yè)戰略投資者招募公告》，2021年9月12日ST海航發(fā)布“關(guān)于海航集團航空主業(yè)戰略投資者招募進(jìn)展的公告”，披露管理人已經(jīng)確定海航集團航空主業(yè)戰略投資者為遼寧方大集團實(shí)業(yè)有限公司，并提出若投資完成、遼寧方大集團有可能會(huì )成為公司控股股東。

（2）以上市公司ST航空為核心的航空板塊是海航集團的優(yōu)質(zhì)板塊之一，具體包括天津航空、大新華航空、祥鵬航空、長(cháng)安航空、烏魯木齊航空、福州航空、金鵬航空、西部航空、山西航空、首都航空、北部灣航空、香港快運航空、桂林航空、寧波航空等，業(yè)務(wù)范圍包括航空客運、貨運、通用航空等航空業(yè)務(wù)。

（3）遼寧方大集團為民營(yíng)大型企業(yè)集團，主攻實(shí)業(yè)，其實(shí)體總部位于北京，金融、醫藥板塊總部位于上海，旗下?lián)碛兴募疑鲜凶庸?，近年?lái)通過(guò)收購東北制藥、北方重工、吉林化纖以及中興商業(yè)等進(jìn)行大幅擴張。

老實(shí)說(shuō)，這樣一家大型民營(yíng)企業(yè)接盤(pán)海航航空板塊的真正用意是什么？可能還需要繼續觀(guān)察，畢竟之前一些民營(yíng)企業(yè)涉足航空領(lǐng)域基本均以失敗告終。

2、機場(chǎng)板塊戰略投資者：海南省發(fā)展控股（海南省國有資本控股平臺）

（1）2021年3月19日管理人發(fā)布《海航集團機場(chǎng)板塊戰略投資者招募公告》，2021年9月12日ST海航基礎發(fā)布“關(guān)于海航集團機場(chǎng)板塊戰略投資者招募進(jìn)展的公告”，披露管理人已經(jīng)確定海航集團機構板塊戰略投資者為海南省發(fā)展控股有限公司，并提出若投資完成、海南省發(fā)展控股可能會(huì )成為公司控股股東。

（2）以上市公司ST基礎和美蘭空港為核心的機場(chǎng)板塊是海航集團的另一大優(yōu)質(zhì)板塊，具體包括11個(gè)機場(chǎng)，分別為?？诿捞m、三亞鳳凰、瓊海博鰲三個(gè)國際機場(chǎng)以及三沙、宜昌、安慶、營(yíng)口等8個(gè)機場(chǎng)。

（3）海南省發(fā)展控股成立于2005年1月（注冊資本為135.84億元），法定代表人同樣為顧剛，目前海南省國資委持股90%、海南省財政廳持股10%。海南省發(fā)展控股為海南省的國有綜合性投資控股平臺，旗下?lián)碛泻Ｄ系V業(yè)、?？啬虾０l(fā)展以及?？啬茉吹热疑鲜兄黧w。

二、海航集團另外兩大板塊

（一）金融板塊：以長(cháng)江租賃、渤海租賃、渤海國際信托和華安財險為基礎

整體上看，海航系的金融板塊涉及租賃、信托、擔保、保險、商業(yè)保理、小貸等多個(gè)領(lǐng)域，且分布地域也較為分散、對價(jià)不太容易確定。海航系的金融板塊主要由海航資本集團為基礎對外擴展，這里的金融板塊也包括一些類(lèi)金融機構（如租賃、私募基金等），具體情況詳見(jiàn)下表。

1、擁有信托、保險、期貨、保理、小貸、融資擔保、租賃等牌照

（1）分別有1家信托公司（渤海國際信托）、1家保險公司（華安財產(chǎn)保險）、1家期貨公司（海航期貨）、1家商業(yè)保理（渤海國際商業(yè)保理）、2家小貸公司、2家融資擔保公司。

其中，渤海國際信托2020年總資產(chǎn)154.56億元、營(yíng)收與凈利潤分別達22.97億元和1754.69萬(wàn)元、但不良資產(chǎn)率高達16.80%，華安財產(chǎn)保險2020年總資產(chǎn)208.98億元、營(yíng)收與凈利潤分別為151.23億元與1497.20萬(wàn)元。

（2）分別擁有渤海租賃（000415.SZ）、海航投資集團（000616.SZ）等兩家上市公司，此外在租賃領(lǐng)域還擁有長(cháng)江租賃、浦航融資租賃等兩家租賃公司。其中，渤海租賃2020年總資產(chǎn)高達2502.12億元、營(yíng)收與凈利潤分別達274.18億元和77.04億元，屬于絕對頭部租賃企業(yè)。

截至2020年9月30日，渤海租賃自有、管理及訂單飛機為871架，服務(wù)于全球61個(gè)國家的145家航空公司客戶(hù)；自有及管理的集裝箱箱隊規模達371萬(wàn)CEU，分布于全球152個(gè)港口，服務(wù)于全球759家客戶(hù)。

2、退出海南銀行的股東行列

2021年9月10日，銀保監會(huì )海南監管局批復海南省農墾投資控股集團受讓海航國際旅游島開(kāi)發(fā)建設（集團）持有海南銀行的2.70億股股份（占海南銀行股份的9%），受讓后，海南省農墾投資控股集團將持有海南銀行19%的股權，意味著(zhù)海航徹底退出海南銀行（海南地區唯一一家城商行）。而海南銀行的股權結構也變更為海南省農墾投資控股集團持股19%、海南鹿回頭旅業(yè)投資持股17%、海馬財務(wù)持股12%、中國鐵路投資持股12%、交通銀行持股10%、海南港航控股持股7%、昌江華盛天涯水泥持股5%。

除以上板塊外，海航系的金融板塊還包括龐大的私募基金和投資公司數量，這里不再贅述。

（二）商業(yè)及其他板塊：以上市公司ST大集為基礎

商業(yè)及其他板塊主要以上市公司ST大集為基礎，涉及商貿、商務(wù)、酒店、景區、供應鏈等領(lǐng)域，具體包括運營(yíng)商超門(mén)店145家、百貨門(mén)店12家、商業(yè)物業(yè)56萬(wàn)㎡、酒店40余家、客房數近1萬(wàn)間、年造船能力600萬(wàn)載重噸。

三、海航系資本版圖

海航系共有2300家子公司（90%為殼公司），運轉量高達15.60%、位居全國第四（僅次于南航集團的25.2%、中航集團的24.6%、東航集團的19.50%）。

（一）交叉持股與反向持股問(wèn)題突出

1、海航系以海南省慈航公益基金會(huì )以及陳峰本人為源頭，控制海航集團，并通過(guò)海航集團控制?？诿捞m國際機構、海南航空控股、海航旅游集團、海航資本集團、海航物流集團、海航基礎控股集團等主體，同時(shí)通過(guò)設立多個(gè)持股平臺，將具有海南省政府背景的海南發(fā)展控股逐步邊緣化，最終達到被個(gè)人控制的目的。通過(guò)梳理發(fā)現，海航系各主體之間交叉持股、反向持股問(wèn)題非常突出。

2、海航系以海南航空控股為主控制多家航空公司，掌控航空板塊。同時(shí)通過(guò)海航資本集團與海航投資集團控制多家金融機構與類(lèi)金融機構，掌控金融板塊。

3、海航系通過(guò)海航旅游集團、海航基礎等主體控制其它板塊。

通過(guò)以上操作，海航系累計共有2300家子公司，其中90%為殼公司，也即實(shí)際上只有200多家子公司真正有在運作。

（二）擁有至少15家上市主體

根據我們的統計，除以上主體外，海航系還擁有至少15家上市主體，具體包括10家A股上市公司以及5家港股上市公司。這10家A股上市公司分別為海航控股、海航基礎、海航科技、供銷(xiāo)大集、海航投資、海越能源、海航創(chuàng )新、東北電氣發(fā)展以及渤海租賃等，5家港股上市公司分別為美蘭空港、泰升集團、嘉耀控股、海福德集團以及海航科技投資等。

（三）海航系資產(chǎn)規模應在萬(wàn)億以上，有息債務(wù)在6000億元左右

雖然海航系的子公司數量多且龐雜，但資產(chǎn)主要聚集在海航集團身上，不過(guò)海航集團并沒(méi)有公布2019年與2020年的財務(wù)數據。但根據2018年底的數據，海航集團的總資產(chǎn)規模達到1.07萬(wàn)億，帶息債務(wù)規模則達到5594億元。因此目前來(lái)看，海航集團的總資產(chǎn)仍應在萬(wàn)億以上，有息債務(wù)規模應在6000億元左右。

從債務(wù)細項來(lái)看，除傳統的金融借款以及各類(lèi)債務(wù)融資外，其它主要包括關(guān)聯(lián)方的股權投資、應收關(guān)聯(lián)方款項、金融資產(chǎn)、飛機資產(chǎn)等計提的大額減值及對關(guān)聯(lián)方擔保計提擔保合同等關(guān)聯(lián)債權債務(wù)。

四、海航集團重整過(guò)程簡(jiǎn)述

海航集團自今年1月起開(kāi)始正式進(jìn)入破產(chǎn)重整期，截至目前重整期限已經(jīng)超過(guò)7個(gè)月，海航集團一些待定事項也慢慢開(kāi)始有了定論。

（一）2020年2月29日，聯(lián)合工作組正式進(jìn)駐海航，同日海南發(fā)展控股董事長(cháng)顧剛（原?？谑懈笔虚L(cháng)）出任海航集團執行董事長(cháng)。同年4月海航控股以29.4億元轉讓三家項目公司。同年12月，海航還將旗下的房地產(chǎn)項目全部清空。

（二）2021年1月22日，海航集團發(fā)布公告稱(chēng)“聯(lián)合工作組已經(jīng)完成盡職調查工作，制定了風(fēng)險處置工作思路和方案，各項工作取得積極進(jìn)展”。與此同時(shí)聯(lián)合工作組組長(cháng)顧剛則表示海航風(fēng)險處置即將進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期。同日海航集團發(fā)布公告稱(chēng)“顧剛辭去海航集團董事及執行董事長(cháng)職務(wù)，任清華辭去海航集團董事及聯(lián)席首席執行官職務(wù)”，但顧剛擔任海航集團聯(lián)合工作組職務(wù)不變。

（三）2021年1月25日，顧剛再次表示“海航整體風(fēng)險處置方案正逐步落地，但依然要正視風(fēng)險”。

（四）2021年1月26日，海航集團第二次代表大會(huì )選舉產(chǎn)生了由“王貞、包啟發(fā)、劉璐、許惠才、李先華、李維艱、顧剛、魯曉明、廖虹宇等9人”組成的海航集團有限公司第二屆委員會(huì )，原海航接管聯(lián)合工作組組長(cháng)顧剛當選新一屆海航集團黨委書(shū)記。值得關(guān)注的人陳峰已基本不在集團黨委委員之列。

（五）2021年1月29日（周五），海航集團官網(wǎng)和官微紛紛發(fā)布聲明稱(chēng)“2021年1月29日，我集團收到海南省高級人民法院發(fā)出的《通知書(shū)》，主要內容為：相關(guān)債權人因我集團不能清償到期債務(wù)，申請法院對我集團破產(chǎn)重整。我集團將依法配合法院進(jìn)行司法審查，積極推進(jìn)債務(wù)處置工作，支持法院依法保護債權人合法權益，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)順利進(jìn)行”。

（六）2021年1月30日凌晨，海航控股（全稱(chēng)為海南航空控股）、海航基礎（全稱(chēng)為海航基礎設施投資集團）、供銷(xiāo)大集、海南科技和海南投資等海航系多家A股上市公司亦紛紛發(fā)布公告。

根據公告信息顯示，向法院申請債務(wù)重整的金融機構類(lèi)債權人主要包括海南銀行、長(cháng)安銀行（曾經(jīng)被海航系參股）、平安銀行、金元證券、玉龍租賃、中國華融。此次重整還涉及60家左右的子公司，具體看海航控股涉及12家子公司、海航基礎涉及20家子公司、供銷(xiāo)大集涉及24家子公司。

（七）2021年2月10日，海南省高院裁定受理債權人對海航集團及其子公司的重整申請。同年3月19日管理人發(fā)布了《戰略投資者招募公告》。

（八）2021年9月18日，海航集團官微發(fā)布一則信息（“顧剛：重整后海航將被拆分為四個(gè)獨立板塊”），當日海南省海航集團聯(lián)合工作組組長(cháng)、海航集團黨委書(shū)記顧剛主持召開(kāi)2021年度第39周安全生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)例會(huì )，該例會(huì )明確海航的破產(chǎn)重整已進(jìn)入最后沖刺階段，并披露了海航系的最新處理進(jìn)展。

五、海航集團發(fā)展簡(jiǎn)史

（一）08年金融危機以前：政府大力支持、略有擴張，亦曾兩次陷入困境

1990年成立的海航從最開(kāi)始便得到了當地政府的大力支持（海南省政府給予創(chuàng )立啟動(dòng)資金、先后兩次注資15億元等），而這一時(shí)期海航便開(kāi)始了擴張之路，如大量收購土地、收購美蘭機場(chǎng)、創(chuàng )立新華航空和海航資本。不過(guò)當時(shí)海航也曾因03年的非典和08年的金融危機而兩次陷入危機。

（二）08年金融危機后的起初十年：盲目擴張

1、這一時(shí)期海航的擴張步伐明顯加快，而房地產(chǎn)業(yè)的黃金十年也將海航集團再次推向了發(fā)展高潮，為其擴張提供了大量資金支持。2012年9月，海航集團牽頭在?？诖笥⑸狡瑓^設立和啟動(dòng)海南國際旅游島中央商務(wù)區項目，并帶動(dòng)土地價(jià)格飛漲，為后續海航集團融資以及擴張提供了較多的資金支撐。

2、2016年，海航系進(jìn)行資產(chǎn)重組，相繼注入了地產(chǎn)、機場(chǎng)以及商業(yè)等資產(chǎn)，并控股或參股20余家金融機場(chǎng)，通過(guò)創(chuàng )新各類(lèi)融資模式，謀求持續對外擴張，大量開(kāi)展并購業(yè)務(wù)。其中，海航系的并購主要在2016年落地，據悉其在2014-2016年之間的并購規模接近500億美元（如100億美元收購CIT Group的飛機租賃業(yè)務(wù)、60億美元收購美國電子產(chǎn)品分銷(xiāo)商英邁、65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團25%股份以及2017年成為德意志銀行的最大股東）。

3、2017年，海航系開(kāi)始進(jìn)軍海外（如入駐德意志銀行等），并開(kāi)始在境外大量收購零售免稅店、酒店地產(chǎn)、旅游商業(yè)等非經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)（如希爾頓等）。

（三）2017-2019年期間：風(fēng)云突變，海航陷入困境、開(kāi)啟賣(mài)賣(mài)賣(mài)進(jìn)程

盲目擴張給海航系帶來(lái)了龐大的債務(wù)壓力，在政策層面趨于收緊的背景下，高杠桿、高債務(wù)給海航的流動(dòng)性帶來(lái)了空間的壓力，這家僅次于明天系的大型企業(yè)控股集團開(kāi)始陷入困境，并由此一蹶不振。

1、2017年6月，監管部門(mén)要求各銀行對海航、萬(wàn)達、安邦等多家“海外并購明星企業(yè)”的境外投資并購資金來(lái)源進(jìn)行風(fēng)險排查。隨后海航的負面新聞開(kāi)始持續發(fā)酵、海南慈航公益基金會(huì )的背景開(kāi)始遭到質(zhì)疑，傳統融資渠道變得異常困境，為此海航不得不通過(guò)設立各類(lèi)私募基金來(lái)變相融資。同年11月，海航集團公布其1-11月預計借款余額高達6375億元（據悉最高峰時(shí)曾高達7500億元）。

2、2018年4月26日，華安保險（海航系）董事長(cháng)李光榮被捕；同年年5月26日，天津農商行黨委書(shū)記、董事長(cháng)殷金寶疑因其在濱海銀行（海航系）的舊案而自殺；同年6月，海航集團股東海航控股的實(shí)際控制人由海南省國資委變更為慈航基金會(huì )；同年7月3日，海航集團聯(lián)合創(chuàng )始人、董事長(cháng)王健在法國墜亡。

此后海航董事局主席陳峰開(kāi)始對海航集團進(jìn)行變革，開(kāi)始變賣(mài)各類(lèi)資產(chǎn)來(lái)還債，擴張期正式宣告終結，以推動(dòng)其回歸主業(yè)。僅2018年一年便完成了近3000億元規模的資產(chǎn)出售、清理了300多家公司。

2020年開(kāi)始，聯(lián)合工作組開(kāi)始進(jìn)駐海航，隨后便是我們了解到的重整過(guò)程。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 拆解海航