西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
住宅用地集中供應新規施行以來(lái)，開(kāi)發(fā)商的土地競拍保證金及土地款融資需求大增。因土地款前融的配資比例一般都不會(huì )超過(guò)七成，為加大杠桿，不少開(kāi)發(fā)商都開(kāi)始嘗試就自有資金（30%左右）的出資部分繼續尋找?jiàn)A層融資，由此盡可能地放大杠桿并參與更多地塊的競拍。
一、土地款的夾層融資
在我們目前的前融配資中，給到開(kāi)發(fā)商的配資比例一般是60%-70%左右，也即剩余30%-40%的資金一般都是開(kāi)發(fā)商自行解決。集中拍地新規施行后，不少開(kāi)發(fā)商都有了加大杠桿的訴求，比如把有限的自有資金盡量分配在更多的競拍地塊上面以實(shí)現更大的競拍成功率，由此就催生了開(kāi)發(fā)商自有資金出資部分的二次融資需求。
當前的土地前融業(yè)務(wù)中，因很多國企類(lèi)機構都可以接受中間級或劣后級的出資份額，因此我們目前的產(chǎn)品設計上一般都會(huì )根據開(kāi)發(fā)商的自有資金調配情況進(jìn)行夾層資金的引入。以我們當前的土地款配資業(yè)務(wù)為例，我們西政（GP）發(fā)起設立有限合伙企業(yè)后安排關(guān)聯(lián)方或其他第三方認購優(yōu)先級LP份額，同時(shí)引入國企類(lèi)機構認購中間級份額，劣后級份額則直接由開(kāi)發(fā)商認購，其中開(kāi)發(fā)商實(shí)際出資部分（也即劣后級份額）一般只有10%左右，也即剩下的原本要出資的20%的部分可繼續用于其他兩個(gè)地塊的競拍，由此可以較好地放大杠桿。
需要注意的是，以上融資產(chǎn)品的形式不涉及到市場(chǎng)化的資金募集，另外上述產(chǎn)品亦不屬于需到監管部門(mén)備案的金融產(chǎn)品。在這類(lèi)夾層融資的設計中，可認購中間級或劣后級份額的國企類(lèi)機構一般都對交易對手（指開(kāi)發(fā)商）有嚴格的準入要求，因此這類(lèi)產(chǎn)品的準入條件基本都需為百強排名靠前的房企（比如前20強）。另外在風(fēng)控層面，因夾層融資依托的更多的是強主體開(kāi)發(fā)商的信用，因此在產(chǎn)品層面的增信更多的只能通過(guò)開(kāi)發(fā)商的兜底來(lái)實(shí)現，具體比如由劣后級LP（開(kāi)發(fā)商）對優(yōu)先級LP（國企類(lèi)機構）的投資本金和收益提供差額補足等。至于產(chǎn)品層面對底層項目公司的風(fēng)控措施設置，則更多的是以我們GP及優(yōu)先級LP的意見(jiàn)為準。
二、城市更新項目的夾層融資
我們注意到，因城市更新項目前期需要大量的資金投入，因此大部分開(kāi)發(fā)商都有二次杠桿的融資需求。在目前市面可見(jiàn)的夾層融資中，比較常見(jiàn)的主要是兩類(lèi)，以深圳的城市更新項目為例，第一類(lèi)是更新項目取得銀行的更新貸之前，開(kāi)發(fā)商取得更新項目的前融后繼續就自有資金的出資部分或者自留的股權或權益部分取得二次融資，該類(lèi)融資目前大部分都是以民間借貸的形式出現，具體放款方式有純債權投資、股加債、明股實(shí)債等；第二類(lèi)是更新項目取得銀行的更新貸之后，一些機構針對開(kāi)發(fā)商30%的自有資金出資部分繼續提供融資，不過(guò)這種融資只針對有評級的開(kāi)發(fā)商主體，另外是通過(guò)公司特殊債的形式完成放款，因此操作上更多地需依賴(lài)于主體的征信。
三、項目開(kāi)發(fā)貸基礎上的夾層（增量）融資
在當前的地產(chǎn)融資實(shí)務(wù)中，我們經(jīng)常會(huì )遇到套殼融資的問(wèn)題，其實(shí)就市場(chǎng)需求及業(yè)務(wù)操作邏輯而言，開(kāi)發(fā)商在取得銀行開(kāi)發(fā)貸的基礎上繼續做增量融資也未嘗不可。在項目公司已申請開(kāi)發(fā)貸的情況下，因項目公司名下的土地/在建工程已抵押，項目公司的股權也已質(zhì)押給銀行，此時(shí)的增量融資主要得依托項目公司上層股東的股權質(zhì)押或讓與擔保來(lái)實(shí)現。準確地說(shuō)，這是開(kāi)發(fā)貸之外的增量融資或夾層融資必須滿(mǎn)足的風(fēng)控前提，如果項目公司及其股東層面無(wú)法讓我們在風(fēng)控層面有相應的抓手，則操作層面本身就缺乏前提要件（具體可參見(jiàn)以下融資架構）。
如上圖所示，在交易安排方面，我們一般是通過(guò)有限合伙增資或受讓股權的方式取得目標公司70%以上的股權，融資款形式上為增資款或股權轉讓的對價(jià)款，其中融資存續期間剩余項目貨值對我們的存續融資款本金的覆蓋倍數不得低于1.3倍（屬動(dòng)態(tài)監管要求），具體計算公式為：（項目總貨值-已售項目貨值-待繼續投入的開(kāi)發(fā)建設資金-項目公司開(kāi)發(fā)貸本息-項目公司其他負債本息+項目公司賬上現金+已售未回款）*我司對項目公司穿透后的持股占比/融資款本金。需說(shuō)明的是，我們設置該動(dòng)態(tài)監管指標的要求主要是為了確保項目貨值能足夠覆蓋開(kāi)發(fā)貸本息以及我們此次新增的融資本息，如果無(wú)法滿(mǎn)足這個(gè)現金流的管理要求，則這種開(kāi)發(fā)貸基礎上的增量融資在操作上本身會(huì )形成風(fēng)控上的重大漏洞。
值得一提的是，我們在操作開(kāi)發(fā)貸之外的增量融資時(shí)，因項目公司層面的土地/在建工程抵押以及項目公司股權的質(zhì)押等都無(wú)法實(shí)現，因此只能在投后管理方面完善這個(gè)風(fēng)控措施的短板。在具體操作上，我們一般是向項目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，其中我們委派的董事對重大事項擁有一票否決權；同時(shí)，我們需與開(kāi)發(fā)商共管相關(guān)印章（包括但不限于公章、法人章、財務(wù)印鑒章等）、證照（包括但不限于機構代碼證、開(kāi)戶(hù)許可證等），其中網(wǎng)上銀行復核U-KEY由我們單獨管理。除上述以外，我們會(huì )通過(guò)監管人員的派駐落實(shí)具體的印鑒和證照監管、賬戶(hù)資金監管、合同監管、工程進(jìn)度監管、成本監督等具體工作，并要求開(kāi)發(fā)商承諾任何時(shí)候我們都能正常行使管理權限或相應職權。嚴格而言，增量融資屬于信用融資的范疇，因此我們在挑選交易主體時(shí)會(huì )更加注重交易主體的綜合資質(zhì)與實(shí)力。
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原標題： 開(kāi)發(fā)商的夾層融資
