我額頭青枝綠葉 作者：狂言一民工
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
在做項目的過(guò)程中，對于PRE-ABS有一點(diǎn)點(diǎn)思考，簡(jiǎn)要匯總如下：
PRE-ABS是ABS產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸，其本質(zhì)是幫助資產(chǎn)形成方形成可證券化資產(chǎn)提供的一筆久期較短的過(guò)橋資金。PRE-ABS的主要參與方有兩個(gè)，一個(gè)是資產(chǎn)形成方，另一個(gè)是資金提供方，并且從資產(chǎn)形成到ABS發(fā)行也存在兩個(gè)主要的利差，一個(gè)是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差，另一個(gè)是PRE-ABS端與ABS端的利差，其中，在PRE-ABS階段，資產(chǎn)形成方對應的是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差部分，資金提供方對應的是PRE-ABS與ABS端的利差部分，只要ABS發(fā)行成功，則對于資產(chǎn)形成方而言，賺取的是上述兩部分利差。
對于資產(chǎn)形成方而言，其參與PRE-ABS的過(guò)程其實(shí)是一個(gè)前端加杠桿的過(guò)程，本質(zhì)與其他非標融資沒(méi)有任何區別，PRE-ABS的資金對于資產(chǎn)形成方而言本身就是一筆有資產(chǎn)質(zhì)押的負債，只要其資產(chǎn)端收益率能夠覆蓋PRE-ABS端的融資成本，資產(chǎn)形成方就有通過(guò)PRE-ABS融資的動(dòng)力，即在PRE-ABS階段，資產(chǎn)形成方賺取的是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差，即使該部分利差比較薄，只要PRE-ABS的久期足夠短，后端ABS發(fā)行順暢，循環(huán)次數足夠多，ROE也較為可觀(guān)。
對于資金提供方而言，賺取的是PRE-ABS到ABS發(fā)行階段的利差部分，并且只有利差足夠大，資產(chǎn)形成方才有動(dòng)力積極推動(dòng)后端ABS的發(fā)行來(lái)置換該筆PRE-ABS的融資，實(shí)現資金提供方PRE-ABS的退出，因此PRE-ABS與ABS利差的存在才是整個(gè)PRE-ABS業(yè)務(wù)合理性的前提，而這部分利差的產(chǎn)生主要有兩個(gè)層面的原因，一是因為不同的市場(chǎng)，二是因為不同的風(fēng)險。
先說(shuō)不同的市場(chǎng)。PRE-ABS的資產(chǎn)形成階段本質(zhì)是一筆貸款或者帶有回購性質(zhì)的資產(chǎn)賣(mài)出回購，都屬于非標融資，在A(yíng)BS的發(fā)行后，一般視為標準化，這就是進(jìn)一步的牽涉到一個(gè)“非標轉標”的問(wèn)題，因為不同市場(chǎng)的資金的負債成本和風(fēng)險資本計提等的不同，所要求的資產(chǎn)收益率是不一樣的，不同的收益率會(huì )產(chǎn)生一定的利差。
再說(shuō)不同的風(fēng)險。PRE-ABS和ABS對于資金提供方而言風(fēng)險不同，風(fēng)險的不同又進(jìn)一步演化為投資邏輯的不同，結合自己的一些思考，主要的不同主要總結為以下三點(diǎn)：政策、錯配和流動(dòng)性，這三點(diǎn)的不同最重要的原因在于Pre-ABS和ABS投資的第一還款來(lái)源不同。
1、政策。PRE-ABS相較于A(yíng)BS的最大的風(fēng)險，應該是政策風(fēng)險，即ABS的發(fā)行審批政策，PRE-ABS第一還款來(lái)源為后端ABS發(fā)行募集的資金，其次才是主體的流動(dòng)性，而ABS的第一還款來(lái)源為基礎資產(chǎn)，其次才是差補方或者擔保方的流動(dòng)性，因此就PRE-ABS而言，其第一還款來(lái)源的主要影響因素有兩個(gè)，一個(gè)是后端ABS的審批，另一個(gè)是后端ABS的發(fā)行。之所以說(shuō)PRE-ABS是宏觀(guān)層面的政策風(fēng)險而非后端ABS的發(fā)行，是因為能夠開(kāi)展PRE-ABS的機構是有一定條件的，并且能夠滿(mǎn)足這些條件的機構是相對有限的。一般適合開(kāi)展PRE-ABS的機構有兩個(gè)基本的準入要求，一個(gè)是能夠持續穩定的形成資產(chǎn)，另一個(gè)是形成的資產(chǎn)可證券化，因此實(shí)操中適合開(kāi)展PRE-ABS業(yè)務(wù)的一般有兩類(lèi)，一類(lèi)是資產(chǎn)足夠分散的消金或者租賃公司，另一類(lèi)是依附于核心企業(yè)信用的應收賬款，并且也會(huì )要求資產(chǎn)形成方就擬開(kāi)展PRE-ABS對應的資產(chǎn)類(lèi)型至少在近一個(gè)年度內成功發(fā)行過(guò)ABS，能夠成功發(fā)行ABS，主要論證的有兩點(diǎn)，一是主體或資產(chǎn)可通過(guò)審批，二是后端ABS資金提供方的認可。前面已經(jīng)介紹，PRE-ABS的還款來(lái)源的兩個(gè)決定性因素一個(gè)是監管審批，一個(gè)是資金提供方認可，并且就已成功發(fā)行過(guò)ABS的資產(chǎn)形成方而言，再發(fā)行新的ABS，至少在可預期的時(shí)間內，ASB投資方對于資產(chǎn)偏好的變化相較于監管審批而言更小一些，且后端ABS投資方相較于監管審批也更加“分散化”。
2、錯配。ABS的第一還款來(lái)源為基礎資產(chǎn)的回款，并且在A(yíng)BS層面資金的兌付一定是基于基礎資產(chǎn)的預期還款現金流，因此ABS一般不存在期限錯配的問(wèn)題。而就Pre-ABS而言，無(wú)論是資產(chǎn)質(zhì)押式融資的模式還是資產(chǎn)賣(mài)出回購的模式，就質(zhì)押的資產(chǎn)或者賣(mài)出回購的資產(chǎn)而言，其存續期限一般高于期限在4-6個(gè)月的PRE-ABS的期限，即使是在考慮足額質(zhì)押率的情況下，因久期差別太大，PRE-ABS靠質(zhì)押資產(chǎn)或者賣(mài)出回購資產(chǎn)的回款來(lái)兌付PRE-ABS端的融資幾乎不可能。因此，PRE-ABS質(zhì)押資產(chǎn)或賣(mài)出回購資產(chǎn)回款與PRE-ABS融資端的還本付息存在期限錯配。往題外延伸一點(diǎn)，PRE-ABS一般是質(zhì)押式融資，無(wú)論是事前質(zhì)押還是事后質(zhì)押，都有一個(gè)質(zhì)押率的問(wèn)題，即因質(zhì)押標為應收賬款，無(wú)論是債權（尤其對于期間本金還款的租賃債權而言）還是核心企業(yè)應付款，在PRE-ABS存續期內，上述質(zhì)押的應收賬款未償本金余額是逐漸遞減的，且速度一般很快（比如還款方式為等額本息還款的租賃債權），若PRE-ABS端沒(méi)有設置對應的提前償還機制，則質(zhì)押率是在快速降低的。為保證質(zhì)押率不變小，從技術(shù)層面一般有兩個(gè)手段，一是PRE-ABS端設置相應的提前償還機制（實(shí)操中一般較難實(shí)現），另一種是循環(huán)轉投放，即設定按照一定頻率歸集質(zhì)押資產(chǎn)的回款現金流并再投放形成資產(chǎn)后重新質(zhì)押的方式。即使是保證了一定的質(zhì)押率，且質(zhì)押率在PRE-ABS存續期內不變小，錯配風(fēng)險依然較大。
3、流動(dòng)性。流動(dòng)性的差異與ABS和PRE-ABS的屬性有很大關(guān)系，雖然現在A(yíng)BS相較于公開(kāi)市場(chǎng)的其他債項而言，流動(dòng)性尚有不足，但其作為“標準化”債券的一種，其流動(dòng)性遠遠高于作為“非標”的PRE-ABS。
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