我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫0822
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
最近在看長(cháng)租公寓ABS的產(chǎn)品，就長(cháng)租公寓而言，運營(yíng)模式一般根據其稟賦分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)，因其稟賦不同，發(fā)行的ABS產(chǎn)品的模式不一，就輕資產(chǎn)的而言，一般為租金收入收益權或者與租金相關(guān)的消費分期，這里不做贅述，后面有機會(huì )在對上述兩種模式學(xué)習分析一下。就重資產(chǎn)的長(cháng)租公寓而言，無(wú)論是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商運營(yíng)的長(cháng)租公寓還是地產(chǎn)基金持有物業(yè)的長(cháng)租公寓，其在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行ABS一般分為兩種，一種是類(lèi)Reits，另一中為CMBS/CMBN（以下統稱(chēng)“CMBS”），且就長(cháng)租公寓發(fā)行情況來(lái)看，類(lèi)Reits筆數較多，如新派、保利長(cháng)租公寓、碧桂園長(cháng)租公寓等，而CMBS較少，如招商蛇口長(cháng)租公寓。
在分析上述重資產(chǎn)的類(lèi)Reits和CMBS產(chǎn)品時(shí)，因其發(fā)行數量、發(fā)行主體、期限結構的不同，不免產(chǎn)生一些疑問(wèn)，即就長(cháng)租公寓而言，類(lèi)Reits和CMBS哪一個(gè)更合適？又就重資產(chǎn)運營(yíng)的長(cháng)租公寓運營(yíng)商而言，拋開(kāi)大類(lèi)中的出表與否，發(fā)行人又因為什么分別選擇了類(lèi)Reits和CMBS呢？先大膽拋出結論：上述的不同，因類(lèi)Reits和CMBS的底層融資邏輯的不同。
以下為自己作出的分析：
長(cháng)租公寓的運營(yíng)邏輯區別于一般的物業(yè)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售，即即使長(cháng)租公寓中的物業(yè)屬性為住宅，在作為長(cháng)租公寓物業(yè)運營(yíng)后，其估值一般也要按照商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯進(jìn)行估值，比如新派公寓CBD店，土地屬性為70年大產(chǎn)權的住宅，其在發(fā)行類(lèi)Reits時(shí)的評估單價(jià)為5.1萬(wàn)元/平米，而同期周邊二手房住宅的均價(jià)在9.5萬(wàn)元/平米，但長(cháng)租公寓物業(yè)的租金收入又與傳統商業(yè)物業(yè)有所區別，其租金收入受限于住宅類(lèi)的低租售比，在發(fā)行ABS時(shí)每年的物業(yè)租金收入一般只能覆蓋相應資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級的利息部分，而不能覆蓋掉優(yōu)先級的本金，比如新派類(lèi)Reits中，專(zhuān)項計劃可分配現金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券各期利息的覆蓋比率最低為1.01倍；比如中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)住房租賃類(lèi)Reits中，專(zhuān)項計劃凈現金流對當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息的覆蓋倍數達1.12倍。所以怎樣解決優(yōu)先級的本金支付問(wèn)題，是該類(lèi)長(cháng)租公寓ABS的重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。
對于強主體發(fā)行長(cháng)租公寓ABS而言，一般可以考慮通過(guò)支付權利維持費，或者通過(guò)設定公寓的最低租金收入（即必備金額），并對不足的部分進(jìn)行補足，或者直接對券端的本金兌付承擔擔?；虿钛a的形式，即上述形式的本金支付主要依賴(lài)于強主體的主體信用，所以對于強主體重資產(chǎn)的長(cháng)租公寓而言，可通過(guò)發(fā)行CMBS或者類(lèi)Reits融資，且無(wú)論是類(lèi)Reits還是CMBS一般會(huì )設置為3+3+3+3+3的方式，如中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)住房租賃類(lèi)Reits的期限設置為3+3+3+3+3+3，招商蛇口長(cháng)租公寓ABS期限為3+3+3+3+3+3，該類(lèi)產(chǎn)品無(wú)論是提前回購還是到期結束，主要還是靠主體信用維持，而物業(yè)的作用僅用于進(jìn)一步的增信。
對于弱主體或者地產(chǎn)基金持有的長(cháng)租公寓（例如新派公寓），首先因其租金收益不能覆蓋本金，其次其主體對本金的支付承諾一般較弱，因此不太適合靠發(fā)行CBMS進(jìn)行募資，而是較為合適的融資方式為類(lèi)Reits，且類(lèi)Reits中的期限一般為4+1或者3+2，即4年運營(yíng)期1年處置期或者3年運營(yíng)期2年處置期，債券端的收益靠租金收益覆蓋，本金靠2年或1年的對物業(yè)或者對應的私募基金份額處置或再融資（再融資也視為處置的一種）來(lái)實(shí)現兌付。那么類(lèi)似于該弱主體強資產(chǎn)的長(cháng)租公寓而言，可否可行CMBS呢？即利息支出還是靠租金，本金靠物業(yè)處置？這其中有什么不同？
解答上述問(wèn)題可以從兩個(gè)角度考慮，一是底層融資邏輯，二是實(shí)操，進(jìn)一步講，實(shí)操的不同，又依賴(lài)于底層融資邏輯的不同。
先分析類(lèi)Reits和CMBS的底層融資邏輯，類(lèi)Reits一般是股+債的形式，且債的構造出發(fā)點(diǎn)是為了實(shí)現增信、穩定現金流、避免重復納稅、減小費用支出等，股即權益型才是類(lèi)Reits該有的本質(zhì)，就類(lèi)Reits而言，物業(yè)不僅需要抵押給信托或委貸銀行，更重要的是物業(yè)需要入池，即物業(yè)可以作為入池基礎（底層）資產(chǎn)入池；但就CMBS而言物業(yè)只是用于抵押，是債權融資，物業(yè)抵押是為了增信，物業(yè)是不能夠入池的，最終入池的只是物業(yè)產(chǎn)生的現金流以及物業(yè)作為抵押增信手段產(chǎn)生的附屬擔保權益，上述融資邏輯的不同，更進(jìn)一步的表現為融資規模的不同，即就類(lèi)Reits而言，融資規?？梢詾槲飿I(yè)租金流入+物業(yè)估值，物業(yè)租金流入只要能滿(mǎn)足覆蓋利息支出，本金部分靠物業(yè)估值即可。但就CMBS而言，因物業(yè)只能用于增信，不能入池，入池的只是物業(yè)實(shí)際產(chǎn)生的物業(yè)租金收入、其他經(jīng)營(yíng)性收入或其他補足，因此，就發(fā)行CMBS而言，其融資規模一般只能對應為一段融資期限內的物業(yè)租金流入。
另一方面，從實(shí)操角度考慮，就CMBS，處置物業(yè)的前提是前端信托貸款違約，進(jìn)而后端資產(chǎn)支持證券違約，CMBS為債權融資，底層關(guān)系為債權、債務(wù)關(guān)系，債權人或抵押權人行使抵押權的要件是債權違約，對應的是資產(chǎn)支持證券的違約，并且實(shí)操中要走法院訴訟和執行流程，一般從時(shí)間效率而言是不可控的。但就類(lèi)Reits而言，底層資產(chǎn)的架構為股加債，物業(yè)不僅會(huì )抵押給信托或委貸銀行，另一方面，物業(yè)需要直接或間接全部轉移到SPV，優(yōu)先級投資人投資上層資產(chǎn)支持證券時(shí)，獲得的不僅是資產(chǎn)支持證券的收益，而且還取得了相應的股東權利，也即處置資產(chǎn)的主動(dòng)性和便利性。
從上述分析可以看出，就弱主體強資產(chǎn)而言，發(fā)行類(lèi)Reits更為合適，那么通過(guò)什么方式或者結構設計可以實(shí)現弱主體強資產(chǎn)發(fā)行CMBS呢？后續有機會(huì )再進(jìn)行學(xué)習分析。
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