我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking)
一、新派類(lèi)Reits基本情況
1、結構分層：優(yōu)先級1.3億（按年付息，到期一次性還本），權益級1.4億元（中間不付息，到期一次性還本）；
2、入池資產(chǎn)：私募基金份額項下的對SPV的債權和股權，底層資產(chǎn)為長(cháng)租公寓的租金收入和對應的公寓物業(yè)產(chǎn)權；標的資產(chǎn)為新派公寓CBD店公寓樓（含101間青年公寓）；
3、期限：3（運營(yíng)期）+2（處置期）；
4、結構：常見(jiàn)類(lèi)Riets結構。
（但跟一般的類(lèi)Reits結構中最后一步項目公司反向收購S(chǎng)PV又有所不同，主要不同和原因見(jiàn)后文分析）。
二、交易結構圖示
1、結構重組安排：
在搭建該類(lèi)REITS結構前的既有結構中，青年樂(lè )為新派公寓的整租方和運營(yíng)方，即青年樂(lè )與通達富簽署《整租協(xié)議》，并定期向通達富支付租金，青年樂(lè )再將新派公寓轉租給租客，賺取租金差價(jià)；在該交易結構中，由SPV、通達富、青年樂(lè )簽署三方《委托管理協(xié)議》，期限5年，約定SPV承接青年樂(lè )的職能，從通達富整租新派CBD物業(yè)并對外分租，原青年樂(lè )和通達富的總租關(guān)系終止。SPV委派青年樂(lè )提供租賃運營(yíng)管理服務(wù)，包括但不限于確定金水平、催收、日常管理物業(yè)改造等安排，青年樂(lè )業(yè)績(jì)激勵費占當年SPV的分租租金和綜合配套收入之和的【5】%，且青年樂(lè )承諾從2018年起，SPV每年可分配凈現金流不低于【800】萬(wàn)/年（扣除青年樂(lè )的業(yè)績(jì)激勵費之后）；若SPV的可分配凈現金流不足上述標準的，青年樂(lè )承諾無(wú)條件不可撤銷(xiāo)地予以差額補足。
【問(wèn)題：為什么在搭建類(lèi)Reits時(shí)，要改變既有交易結構，即為何將整租方調整為SPV，而非青年樂(lè )？】
2、資產(chǎn)控制安排
A、契約型私募基金通過(guò)SPV持有通達富的全部股權和債權，通達富持有物業(yè)；
B、標的資產(chǎn)抵押給私募基金指定委貸銀行；
C、物業(yè)資產(chǎn)處置后所有收入歸契約型私募基金。
三、現金流的歸集和轉付順序
1、第一步：SPV/青年樂(lè )收取租金
租戶(hù)按照合同約定，將租金繳納至SPV的監管賬戶(hù)；在過(guò)渡期內，由青年樂(lè )代收的租戶(hù)租金，青年樂(lè )應自收到每筆租金的5個(gè)工作日內支付至SPV監管賬戶(hù)（減少了變更既有租賃合同的約定的支付賬戶(hù)）；
2、第二步：SPV向通達富支付整租租金
在總租金支付日，SPV應按照《SPV總租合同》的約定向通達富支付SPV總租金
3、第三步：通達富向SPV償還股東借款
在目標債權還款日，通達富應按照《股權及債權債務(wù)轉讓協(xié)議》的約定向SPV償還股東借款本金。
【問(wèn)題：該地方是只償還股東借款的本金，原因是？】
4、第四步：SPV向契約型基金償還委托貸款本息
在委托貸款債權還款日，SPV按照《委托貸款借款合同》的約定，向私募基金償還委托貸款債權的本金和/或利息。
【問(wèn)題：該地方為本金和利息，原因是？】
5、私募基金向專(zhuān)項計劃分配收益
四、交易結構問(wèn)題和分析：
（一）綜合問(wèn)題提出：
1、為何要設置SPV？SPV有沒(méi)有被項目公司反向收購，原因是什么？
2、為什么在搭建類(lèi)Reits時(shí)，要改變既有交易結構，即為何將整租方調整為SPV？
3、在第三部分“現金流的歸集和轉付順序”，第三步通達富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，原因是什么？
4、在第三部分“現金流的歸集和轉付順序”，第四步SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，原因又是什么？
（二）分析如下：
上面四個(gè)問(wèn)題，其結構的搭建是環(huán)環(huán)相扣，下面為分析：
在一般的類(lèi)Reits的交易結構中，需要設置SPV，且最后一步需要項目公司反向收購S(chǎng)PV，最終的結果是私募基金對SPV持有的股權加債權演化為私募基金對項目公司的股權加債權，圖示如下：
我們通過(guò)上述描述可以看出，構造SPV的作用，即構造負債，并起到抵扣所得稅、對物業(yè)進(jìn)行抵押增信以及穩定回款現金流的作用（注：設置SPV并通過(guò)項目公司反向收購S(chǎng)PV的作用為最終實(shí)現私募基金對項目公司實(shí)現股+債的控制，且能夠實(shí)現專(zhuān)項計劃端募集資金款項能夠回流發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司，而非沉淀在項目公司）。
但通過(guò)下圖判斷，通達富本身就存在既有負債，那么在該交易結構中按理論而言并不需要另搭建SPV進(jìn)行構造新的負債。
既然上述分析，新派公寓的類(lèi)Reits的交易結構中并不需要構造負債，那么該SPV存在的原因是什么呢？既然不需要構造既有負債，且又設置了SPV，那么在一般類(lèi)Reits的交易結構中最后一步項目公司反向收購S(chǎng)PV就沒(méi)什么意義了，所以，初步判斷，該交易結構中，SPV是存在的，且從開(kāi)始設立到項目結束的整個(gè)存續期間都是存在的，則SPV的設置不是為了構造稅盾等，應該有其他的作用，分析如下：
“根據《房產(chǎn)稅暫行條例》，房產(chǎn)稅是以房屋為征稅對象，向產(chǎn)權所有人征收的財產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅按照產(chǎn)權所有人租金收入的12%計算，并與當年支付?！蔽覀冎赖氖欠课莓a(chǎn)權人為通達富，且通達富的租金收入為通達富出租給SPV的租金收入，所以該地方完全可以通過(guò)做小SPV支付給通達富的租金，減少通達富應支付的房產(chǎn)稅。即SPV的作用為與通達富簽署《整租協(xié)議》，并由SPV轉租給個(gè)人，由SPV向通達富支付租金的形式，做小通達富實(shí)際收取的租金，可以減少通達富應繳納的房產(chǎn)稅。這也解釋了在搭建類(lèi)Reits時(shí)，要改變既有交易結構，即要將整租方調整為SPV的原因，調整為SPV后，SPV向個(gè)人轉租，并向個(gè)人收取租金，并作為最終專(zhuān)項計劃端的最終還款來(lái)源，此時(shí)SPV不作為產(chǎn)權所有人，因此SPV向個(gè)人收取的租金并不需要支付房產(chǎn)稅。
最后兩個(gè)問(wèn)題，即在第三部分“現金流的歸集和轉付順序”，第三步通達富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，而第四步SPV向契約型基金償還股東借款，約定償還本金+利息，原因是什么？
先分析第三步，通達富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析，第一個(gè)角度是必要性，第二個(gè)角度是可行性。先從必要性，即SPV的角度考慮，若通達富向SPV償還股東借款既包含本金又包含利息，則SPV應就通達富償還的利息部分征收增值稅，即通過(guò)約定通達富向SPV只償還本金，則可省去SPV層面支付的增值稅，起到合理避稅的作用；其次從可行性，即從通達富的角度考慮，若通達富向SPV償付股東借款只有本金部分，則就通達富而言，則沒(méi)有利息作為稅盾可以抵扣所得稅，但我們上述分析，通達富的所得收入為SPV向通達富支付的整租租金，并可以通過(guò)合同約定，整租租金可以做小，即所得收入較小，對應的所得稅稅基可以變小，即不需要考慮抵扣部分。因此，第三步中，通達富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，一方面為了避免SPV就利息部分繳納增值稅，另一方面又無(wú)需考慮通達富稅盾抵扣效應。
再分析第四步，SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，因SPV部分的現金流入需要通過(guò)契約型基金足額保證最終專(zhuān)項計劃端投資人本息的兌付，因此，SPV的收入所得較多（備注：SPV的收入所得一部分是租戶(hù)支付給SPV的租金，另一部分為SPV根據《整租協(xié)議》支付給通達富的，并由通達富償還SPV股東借款回流至SPV的現金，這兩部分的最終來(lái)源都為租戶(hù)支付給SPV的租金，只是就第一部分而言，為了減小通達富應繳納的房產(chǎn)稅，留在SPV，而不需要經(jīng)過(guò)通達富再回流至SPV），因此需要考慮SPV所得稅的問(wèn)題，而SPV再向契約型基金償付股東借款中的利息部分則可以作為SPV的財務(wù)費用稅前抵扣，即合理減小了SPV應繳納的所得稅。
五、延伸思考
上述交易結構的設計，我們可以看出，可以通過(guò)非房屋直接產(chǎn)權所有人作為房屋直接產(chǎn)權所有的股東，與房屋直接產(chǎn)權所有人簽署整租協(xié)議,并轉租給租客的形式，實(shí)現合理規避房產(chǎn)稅的作用。不只是在類(lèi)Riets中，其實(shí)在CMBS或CMBN中同樣可以如此設計，用于規避租金收入部分的房產(chǎn)稅，交易結構如下：
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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