我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）文/王一鑫
最近看了一篇文章，《一文讀懂——剛性?xún)陡赌男┦聝骸?，文章主要是從法律以及監管的角度談剛性?xún)陡?，從法律層面論證了剛性?xún)陡兜男ЯφJ定問(wèn)題。在看文章時(shí)，自己也在想剛性?xún)陡稙槭裁磿?huì )形成，為什么會(huì )存在，以及打破剛兌的癥結又在哪？想法不太成熟，只好想到哪就寫(xiě)到哪。
剛性?xún)陡?，從資管新規頒布后開(kāi)始面臨監管高壓，其實(shí)在資管新規之前，一些監管文件已經(jīng)明確禁止資管類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行剛兌，比如《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托管理辦法》中都列明了禁止剛性?xún)陡兜南鄳獥l款。
要探討剛性?xún)陡?，首先要厘清剛性?xún)陡兜母拍?。剛性意味?zhù)義務(wù)是強制性的，而在以信托關(guān)系為基礎法律關(guān)系的資管行業(yè)，無(wú)論是信托，還是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司或保險公司等在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，不應該存在剛性?xún)陡兜母拍?。信托法律關(guān)系中最關(guān)鍵的特征之一應該是信托財產(chǎn)的獨立性，即信托財產(chǎn)獨立于委托人、受托人和受益人的自有財產(chǎn)，這也是“用益制”得以商業(yè)化，并發(fā)展成為信托法律關(guān)系的的一個(gè)必要性前提。那么，進(jìn)一步，若要保證信托財產(chǎn)是獨立的，其中一個(gè)重要的邏輯前提應該是受托人的責任有限性，即信托財產(chǎn)的負債不是受托人的負債。既然信托財產(chǎn)不是受托人的負債，且委托人僅能以信托財產(chǎn)為限獲取信托利益，那么受托人在管理資管產(chǎn)品過(guò)程中，只要盡職盡責，就不會(huì )存在因信托財產(chǎn)虧損而導致對委托人負有債務(wù)，也就談不上剛性?xún)陡兜牧x務(wù)。
這里面有歷史的原因，也有信托公司為了拓展業(yè)務(wù)和拓展資金渠道不得已而為之的原因。但剛性?xún)陡?，尤其是信托業(yè)務(wù)中的剛性?xún)陡对诖蟊娦闹兄饾u根深蒂固的一個(gè)重要原因還可能在于信托公司所管理信托產(chǎn)品大規模投向的“非標資產(chǎn)”，尤其是這些“非標資產(chǎn)”大部分又是以借貸關(guān)系為主的信托貸款的形式存在的。負債具有剛性，因此剛性?xún)陡洞嬖谟趥鶛鄠鶆?wù)法律關(guān)系中，無(wú)論是非標準化的借貸市場(chǎng)還是標準化的債券市場(chǎng)。在一個(gè)以信托貸款債權為信托財產(chǎn)的信托產(chǎn)品中是存在兩個(gè)法律關(guān)系的，一個(gè)是委托人與受托人的信托法律關(guān)系，一個(gè)是受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系，其中受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系具有剛性，而委托人與受托人的信托法律關(guān)系則不存在剛性的問(wèn)題，但該類(lèi)信托產(chǎn)品的一個(gè)重要問(wèn)題在于底層剛性的借貸關(guān)系對委托人“外化”表現為存貸業(yè)務(wù)，尤其是對于作為委托人的集合資金信托計劃項下的自然人，進(jìn)而忽略了上層信托法律關(guān)系的存在，于是剛性?xún)陡懂a(chǎn)生了，并且隨著(zhù)業(yè)務(wù)的開(kāi)展一直被強化。
剛性?xún)陡秾τ谡麄€(gè)金融市場(chǎng)尤其是對于資管業(yè)態(tài)的持續健康發(fā)展是非常不利的，首先是違背了基本的法理基礎，其次是扭曲了風(fēng)險定價(jià)，最嚴重的還是積聚了資產(chǎn)管理機構的風(fēng)險，而且這些風(fēng)險會(huì )進(jìn)一步傳導至整個(gè)金融市場(chǎng)。
“從全球來(lái)看，風(fēng)險的解決只有兩種方式。一種是在信貸領(lǐng)域，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權來(lái)構建相對低成本的資金池，讓銀行能夠對抗系統性風(fēng)險；另一種是證券市場(chǎng)領(lǐng)域通過(guò)風(fēng)險的市場(chǎng)化定價(jià)和自我承擔，消化和流轉風(fēng)險。這兩種方式其實(shí)都沒(méi)有真正解決風(fēng)險的問(wèn)題，但是都通過(guò)制度化的安排，來(lái)實(shí)現風(fēng)險在不同周期里的平衡，達不到平衡的就死掉”。
——風(fēng)吹江南之互聯(lián)網(wǎng)金融
剛性?xún)陡断碌男磐袠I(yè)務(wù)從本質(zhì)上來(lái)看就是存貸業(yè)務(wù)，且是理論上沒(méi)有杠桿上限的存貸業(yè)務(wù)。那么對比銀行存貸業(yè)務(wù)，信托反而賺取的高杠桿，高成本，低利差的“風(fēng)險收益”，本身的經(jīng)營(yíng)模式并不符合商業(yè)邏輯。但在過(guò)去十幾年中，該類(lèi)模式卻一直存在并沒(méi)有出現大規模的風(fēng)險事件，即使出現部分信托產(chǎn)品違約也能通過(guò)資金池、續發(fā)產(chǎn)品或者以自營(yíng)資金進(jìn)行兌付而不至于風(fēng)險暴露，一個(gè)重要的原因就在于背后的主要操作手段是“以時(shí)間換空間”，而“以時(shí)間換空間”存在合理性的前提是資產(chǎn)價(jià)格處于上升周期。
在金融市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格的持續上升不可能是常態(tài)，因此打破剛性?xún)陡?，投資者風(fēng)險自擔是資管行業(yè)持續健康的必經(jīng)之路。那么，接下來(lái)的問(wèn)題是，怎樣才能打破剛兌，打破剛兌最大的癥結又在哪呢？
打破剛兌要做的事情很多，比如加強信息披露、強化監管、厘清受托管理的職責等，這肯定也是一個(gè)漫長(cháng)的投資者教育的過(guò)程。除了上述的手段，若要打破剛兌，一個(gè)主要的癥結，應該還在非標資產(chǎn)的占比過(guò)高以及信托公司對于獲取高收益非標資產(chǎn)的路徑依賴(lài)。要打破剛兌，實(shí)質(zhì)就是投資者風(fēng)險自擔，投資者風(fēng)險自擔的前提是資產(chǎn)定價(jià)和估值的及時(shí)性，而要實(shí)現資產(chǎn)定價(jià)和估值的及時(shí)性，就要凈值化管理，凈值化管理的一個(gè)前提是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)性又是當下非標資產(chǎn)所欠缺的，于是悖論就產(chǎn)生了。
路漫漫其修遠兮，但總歸想都是問(wèn)題，做才有答案。
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原標題： 談一談“剛性?xún)陡丁?/a>
