西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
一、房地產(chǎn)項目的紓困融資方案設計
二、房地產(chǎn)項目紓困融資與不良處置的重點(diǎn)和難點(diǎn)
筆者按：
22城集中供地后，近期土地招拍掛市場(chǎng)處于“魔幻”的狀態(tài)，不少中小開(kāi)發(fā)商努力火拼，最終卻都拍了個(gè)寂寞。從競拍結果來(lái)看，土地招拍掛似乎成了國央企、頭部房企以及融資成本較低開(kāi)發(fā)商的游戲，由此亦倒逼越來(lái)越多的房企轉向多元化拿地。受金融強監管的影響，目前銀行、信托、私募等主流放款渠道對地產(chǎn)行業(yè)的輸血都非常有限，由此導致越來(lái)越多的房企開(kāi)始嘗試從不良資產(chǎn)處置的角度取得融資，比如非房主體對開(kāi)發(fā)商享有的債權通過(guò)不良的形式取得融資就是常用的路徑之一。
自從銀行貸款集中度管理的“兩道紅線(xiàn)”新規施行以來(lái)，不少房企因無(wú)法取得銀行的開(kāi)發(fā)貸或者按揭尾款遲遲無(wú)法放款而面臨現金流斷裂的困境。在項目比較優(yōu)質(zhì)的情況下，不良資產(chǎn)處置機構一般都有興趣介入，但因不良處置的周期和相關(guān)操作本身存在復雜性和不確定性，因此目前市面上越來(lái)越多的機構會(huì )優(yōu)先考慮從紓困融資的角度切入不良資產(chǎn)的處置。
一、房地產(chǎn)項目的紓困融資方案設計
以我們近期處理的一個(gè)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)融資項目為例，該項目的幾個(gè)地塊分期開(kāi)發(fā)，其中一宗地塊已滿(mǎn)足預售條件，其他地塊開(kāi)發(fā)進(jìn)度不一，項目現因資金鏈斷裂而爛尾。項目總負債金額約30億，包括AMC抵押債權、欠付的工程款項、其他無(wú)抵押普通債權等。因考慮到維穩等因素，項目處于法院和解狀態(tài)，政府也意圖引入品牌開(kāi)發(fā)商進(jìn)一步盤(pán)活項目。對于本項目先后討論了如下兩種融資合作方式。
（一）設置“超級優(yōu)選權”，引入品牌開(kāi)發(fā)商進(jìn)行融資+代建
基于項目的現狀，開(kāi)發(fā)商剛開(kāi)始在跟我們溝通融資時(shí)，提出希望通過(guò)融資少部分資金作為啟動(dòng)資金以支付開(kāi)工費、復工費將項目盡快啟動(dòng)，將符合預售條件的地塊的銷(xiāo)售款作為還款來(lái)源，以項目養項目。并且開(kāi)發(fā)商前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權、抵押債權等的超級優(yōu)先權，此外，開(kāi)發(fā)商代建形成的工程債權享受工程優(yōu)先權。對于該方案，結合相關(guān)項目的操作經(jīng)驗提出如下幾方面的操作難題：
1. 以少部分資金的支出即享受超級優(yōu)先權的方案首先需要經(jīng)過(guò)債權人大會(huì )投票通過(guò)，重整方案一旦通過(guò)，其他的所有權利都將受到不同程度的限制。按照現行法律的規定，在優(yōu)先順序上，工程法定優(yōu)先權＞有抵押債權＞其他普通債權。對于其他債權人而言，特別是工程施工方、抵押債權人（如四大AMC）會(huì )認為如果設置超級優(yōu)先權則損害了其權益，因此，在實(shí)操中設置超級優(yōu)先權的難度非常大。
2. 如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權的債權人而言，其抵押債權的安全性受到了威脅。
3. 實(shí)施融資代建的開(kāi)發(fā)商通過(guò)小部分資金即可撬動(dòng)本項目，并獲得“超級優(yōu)先權”，對于ZF、法院、業(yè)主方會(huì )擔憂(yōu)項目存在二次爛尾的風(fēng)險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤(pán)活該項目的可能性就會(huì )大大降低。
基于以上可能存在的風(fēng)險，為確保項目的順利推進(jìn)，我們提出了如下的重整方案：
（二）共益債投資重整方案
重整方案中我們對原有的債權以及股權結構均進(jìn)行了調整，并在整個(gè)項目的還款節奏上進(jìn)行了分階段的設置。為避免混同，共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。
1. 共益債投資部分
（1）資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點(diǎn)來(lái)設置，通過(guò)前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷(xiāo)售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
（2）投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
（3）投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
（4）優(yōu)先權：共益債權優(yōu)先，并經(jīng)債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
（5）退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅部分的銷(xiāo)售回款先息后本還款。
2. 股權重整部分
（1）股權投資金額1元-10萬(wàn)元，具體根據項目情況設置；
（2）投資期限：同共益債權投資期限；
（3）浮動(dòng)收益：通過(guò)對賭協(xié)議的設置，投資人享受項目?jì)衾麧櫟?0%-40%的浮動(dòng)收益；
（3）退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權以初始收購價(jià)格轉讓實(shí)現退出。
（4）風(fēng)控安排：對項目公司進(jìn)行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶(hù)等。
二、房地產(chǎn)項目紓困融資與不良處置的重點(diǎn)和難點(diǎn)
在我們處理過(guò)的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目中，我們認為房地產(chǎn)項目的紓困融資以及不良處置關(guān)鍵難點(diǎn)主要有如下幾方面，因此做融資方案設計時(shí)需要特別關(guān)注：
（一）標的瑕疵多，需要充分區別一般瑕疵與重大瑕疵
不良資產(chǎn)項目標的瑕疵較多，并且需要充分區別一般瑕疵還是重大瑕疵。其中重大瑕疵系影響債權根本價(jià)值或投資人判斷的瑕疵，比如債權人故意隱瞞相關(guān)抵押事項；相關(guān)擔保權利不存在或未得到司法機構支持，對此債權人故意隱瞞的；司法文書(shū)所在內容與債權出入較大，進(jìn)而影響債權根本價(jià)值或投資人判斷的等等。一般瑕疵比如債權進(jìn)度描述不準確，但是可以通過(guò)材料來(lái)補正等不影響債權的根本實(shí)現。
（二）訴訟流程及處置時(shí)間越來(lái)越長(cháng)
目前房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目很多債權訴訟和執行的過(guò)程耗時(shí)非常長(cháng)，而且往往需要越來(lái)越多的時(shí)間才能推動(dòng)到破產(chǎn)清算或者破產(chǎn)重整流程。處置周期的不確定性作為不良資產(chǎn)項目最大的特征，當下的不良資產(chǎn)項目更需要有專(zhuān)業(yè)團隊設計閉環(huán)的投資策略。
（三）收益率逐漸縮窄，交易成本高昂、稅費問(wèn)題復雜
以一些AMC或投資機構操作的融資項目為例，如果是結構化配資項目，一般投資收益率在固定年化10%-13%不等。如果是自主收購的項目，按照收購估值一般也要求收益率不低于10%（實(shí)操中一般也能在這個(gè)以上）。但目前存在的問(wèn)題是，資產(chǎn)處置普遍長(cháng)尾，好處置的項目流程可能很快，收益也高，難弄的就一直拖延，資產(chǎn)包無(wú)法結清，進(jìn)而導致按包計算的收益率存在很多不可控因素。目前市面上進(jìn)行不良資產(chǎn)項目配資的機構，如果是優(yōu)先級資金，一般要求收益在年化10%-13%左右，夾層收益要求在年化13%-15%左右，劣后由開(kāi)發(fā)商進(jìn)行兜底。
交易成本方面，單就稅費而言，最高法和稅務(wù)總局要求的趨勢是抵押物拍賣(mài)需要買(mǎi)賣(mài)雙方各自承擔稅費，但現在很多法院還是要求買(mǎi)家負擔所有稅費（主要是指過(guò)戶(hù)需繳納的稅費）。不良債權的抵押物盡調難度大，買(mǎi)方對于稅費難以做準確盡調。
（四）屬地性差異非常大
各地的司法、稅務(wù)、規劃、國土部門(mén)的工作規程千差萬(wàn)別。比如說(shuō)司法環(huán)境，司法處置作為不良資產(chǎn)處置模式的終極退出通道，如果不了解不熟悉當地的司法環(huán)境，不良資產(chǎn)投資的不確定性就會(huì )大大增加。
（五）缺乏資金實(shí)力強的專(zhuān)業(yè)級投資人
誠如前文所述，不良資產(chǎn)行業(yè)作為跨越時(shí)間周期的投資行業(yè)，目前缺乏資金實(shí)力強的專(zhuān)業(yè)級投資人。目前不良資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成“5+5+N+外資+民間”多元化競爭格局，目前參與不良資產(chǎn)投資的投資人包括，5大全國性AMC（東方、信達、長(cháng)城、華融、銀河）、5大AIC（工農中建交五大行成立債轉股子公司）、外資機構（如橡樹(shù)資本、黑石、KKR等），以及一些個(gè)人投資者（如長(cháng)三角的一些民間資金）、基金（如開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)或合作的一些基金公司）、非持牌民營(yíng)機構（如一些金控平臺）等，因此具體的融資方案仍舊需要根據投資人的類(lèi)別和相關(guān)要求進(jìn)行靈活設計。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 現金流斷裂的房企項目如何融資
