最近太忙了一直沒(méi)時(shí)間靜下來(lái)想想寫(xiě)點(diǎn)什么，剛好周末上課時(shí)發(fā)現很多人過(guò)去只知道有IRR和NPV，而沒(méi)有太去關(guān)心資管所關(guān)心的那些靜態(tài)收益指標。各式各樣的投資測算課程都一直在強調IRR的重要性，這也助長(cháng)了很多人理解的片面性。其實(shí)，IRR并非包辦一切，在運營(yíng)階段看投資回報，ROE、NOI Yield等這些靜態(tài)指標某種程度上更為重要。那么，今天就來(lái)談?wù)勳o態(tài)回報指標的話(huà)題吧。

IRR作為動(dòng)態(tài)收益指標，看的是全周期的回報，對于寄望于長(cháng)周期回報的持有物業(yè)投資自然看IRR更加全面。然而，不要忘了這里的一個(gè)前提是“長(cháng)周期回報”，其實(shí)這某種程度也是因為商辦不動(dòng)產(chǎn)這項投資的短期回報看不過(guò)來(lái)。

而從短期回報的角度，投資者一定關(guān)心的是自己的錢(qián)當下能有多少收益。那么，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的重要性就體現出來(lái)了。巴菲特就說(shuō)了：如果只能用一個(gè)指標去投資，那他一定是選ROE。ROE用于衡量公司運用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率(ROE) = 利潤(R)/凈資產(chǎn)(E) = 利潤(R）/（資產(chǎn)(V)-負債(L)），因為初始年份的凈資產(chǎn)就是自有資金的投資額，所以ROE的起點(diǎn)也就是自有資金的回報率（ROIC）。

那么，看ROE來(lái)做什么呢？舉個(gè)例子：投資一項1000萬(wàn)的物業(yè)收益率為3%，如果融資利率是4%，當融資50%時(shí)自有資金的回報率就只有（1000 X 3%-500 X 4%）/ 500=2%，而如果融資75%時(shí)則自有資金回報率就等于0了！

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一項物業(yè)能帶來(lái)的回報是此消彼長(cháng)的，如果ROE/ROIC趕不上融資利率，意味著(zhù)融資越多則自身的回報會(huì )越低。這其實(shí)也就是正負杠桿的原理——只有跑贏(yíng)了利率，融資才能真正讓業(yè)主獲得預期的價(jià)值。

圖1：杠桿作用的影響

ROE之所以重要，是因為它反映了每個(gè)時(shí)間點(diǎn)回報里有多少是落到業(yè)主口袋里的。那為什么NOI Yield重要呢？其實(shí)，經(jīng)營(yíng)利潤收益率（NOI Yield）是指示項目盈虧的真正依據。

前面講到的正負杠桿中的ROE指標其實(shí)是作用的結果，而真正在撬動(dòng)杠桿的物業(yè)回報率就是NOI Yield。因此，NOI Yield能否跑贏(yíng)利率是不動(dòng)產(chǎn)管理者能否借助融資創(chuàng )造更多收益的關(guān)鍵。那么，NOI Yield是不是只要高于利率就可以了？這當然不是，跑贏(yíng)利率只是擺脫了給銀行打工的局面，但與項目真正盈利還是有差距的。

也許有人會(huì )問(wèn)我都NOI為正了，難道還不賺錢(qián)？別詫異，我們來(lái)看看下面的公式相信就都明白了——經(jīng)營(yíng)利潤收益率(NOI Yield)=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)/投資成本(C)，而收益法估值的公式是：資產(chǎn)價(jià)值(V)=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)/ 資本化率(CapRate)，兩條公式相除再轉換一下可以得到：資產(chǎn)價(jià)值(V)/投資成本(C)=經(jīng)營(yíng)利潤收益率(NOI Yiled)/ 資本化率(CapRate)。也就是說(shuō)，只有當NOI Yield大于CapRate時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值才大于投資成本——跑不贏(yíng)資本化率，持有資產(chǎn)就是在貶值。

圖2：凱德衡量項目的標準

把兩項關(guān)于率的指標看完，我們再來(lái)看看關(guān)于金額的收益指標。NOI應該是當下大家聽(tīng)的最多的了，那么為什么是NOI呢？?jì)魻I(yíng)業(yè)收入(NOI)=總營(yíng)業(yè)收入(EGI)-總營(yíng)業(yè)費用(OPE)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)也就是經(jīng)營(yíng)利潤，是經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)由經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的收益。因為經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值是由收益程度決定，NOI自然也就成了度量不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值實(shí)現的金額指標。

圖3：NOI/NPI/EBITDA/FFO對比

由于NOI排除了非營(yíng)業(yè)因素和傭金等業(yè)主費用的影響，它代表了經(jīng)營(yíng)團隊所貢獻的收益，因此在資管視角下用它來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)團隊的績(jì)效更加科學(xué)和客觀(guān)。主要可以從以下三個(gè)方面看：首先NOI要回正，業(yè)主才不至于繼續貼錢(qián)；其次NOI要增長(cháng)，資產(chǎn)才能符合資本投資的要求；再者NOI的增長(cháng)要跑贏(yíng)資本化率，資產(chǎn)價(jià)值才能上升。

提升NOI，歸根到底還是為了資產(chǎn)價(jià)值的提升。商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式，一靠租金（或者更準確講是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金收益），二靠資產(chǎn)增值。事實(shí)上，運營(yíng)帶來(lái)的租金提升通常是有限的，很可能無(wú)法滿(mǎn)足不動(dòng)產(chǎn)投資者的預期，而資產(chǎn)價(jià)值提升帶來(lái)的收益才是回報的大頭。

舉個(gè)例子：花2億元投資一項物業(yè)，投資時(shí)的NOI是1000萬(wàn)，投資收益率只有5%；而如果通過(guò)運營(yíng)將NOI提升到1200萬(wàn)，在資本化率不變的情況下資產(chǎn)價(jià)值則上升到2.4億元，業(yè)主獲利4000萬(wàn)，實(shí)現了20%的溢價(jià)收益。

圖4：商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式

要靠增值來(lái)盈利，資產(chǎn)價(jià)值自然是重要的衡量指標。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的評估方法有很多，前面講的是國際上資管領(lǐng)域最常用的收益還原法，是某一時(shí)間點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的體現。當然，估值方式還有市場(chǎng)比較法、重置成本法、現金流折現法等等——如果考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的影響，那就需要考慮現金流折現，需要計算NPV了。

那么，為什么還要從靜態(tài)的時(shí)間節點(diǎn)來(lái)看資產(chǎn)價(jià)值呢？這其實(shí)背后還有一個(gè)經(jīng)濟周期的問(wèn)題。根據收益法公式，資產(chǎn)價(jià)值（V）與資本化率（CapRate）成反比，而資本化率（CapRate）與安全利率有關(guān)。當經(jīng)濟下行，利率上升，資本化率上升，資產(chǎn)價(jià)值下滑；當經(jīng)濟上行，利率下降，資本化率降低，資產(chǎn)價(jià)值提升。舉個(gè)例子：前面投資2億的那項物業(yè)當時(shí)資本化率為5%，如果在經(jīng)濟上行資本化率降到4%時(shí)退出，即便NOI仍是1000萬(wàn)不變，資產(chǎn)價(jià)值也會(huì )提升到2.5億，由周期帶來(lái)了25%的溢價(jià)。

因此，通過(guò)對持有周期里的時(shí)點(diǎn)價(jià)值的關(guān)注，更能掌握周期因素帶來(lái)的價(jià)值變化，從而為資產(chǎn)的投資和退出提供更加科學(xué)的依據。我以前在O記的客戶(hù)Boston Properties就是通過(guò)對這一周期的把握，在資本化率的高點(diǎn)并購、低點(diǎn)退出，成就了其全球最大的寫(xiě)字樓企業(yè)的地位。

在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資及交易日漸活躍的今天，圍繞資產(chǎn)價(jià)值管理的要求越來(lái)越高。無(wú)論是上面提到各項靜態(tài)收益指標，還是大家所熟知的IRR、NPV這些動(dòng)態(tài)收益指標，在不動(dòng)產(chǎn)的投資和管理環(huán)節中都有其特定的指示作用。作為資產(chǎn)管理者，只有掌握和理解收益指標的意義并加以應用，才能真正把握住不動(dòng)產(chǎn)投資與管理的本質(zhì)，實(shí)現資產(chǎn)的保值增值。