經(jīng)濟機器 作者：李宗光
來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID:EconomicMachine)
今天，中國恒大發(fā)布公告，宣布債券實(shí)質(zhì)性違約。實(shí)際上，自恒大出事以來(lái)，市場(chǎng)一直在等待恒大債務(wù)違約的時(shí)點(diǎn)。但之前幾次，許老板疑似變賣(mài)資產(chǎn)70億元，在最后時(shí)點(diǎn)償還了美元債利息，展現了驚人的求生欲。但實(shí)事求是講，在“通過(guò)大幅降價(jià)快速回籠資金，以降低杠桿”的策略被喊停后，恒大“5個(gè)鍋蓋10個(gè)鍋”的游戲就已經(jīng)玩不下去了，違約只是遲早的事，只是對恒大困境的一個(gè)“追加確認”。從這個(gè)意義上講，恒大違約就是一個(gè)“靴子落地”，這件事本身大概率不會(huì )對市場(chǎng)造成大的沖擊。
恒大違約的更大意義在于，標志著(zhù)處置的大幕拉開(kāi)。作為第一大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，恒大無(wú)論從規模、所有制性質(zhì)，都極具指標意義。其處理方案的選擇，處理細節的涵義，都會(huì )被市場(chǎng)放大檢視。
我們在之前文章《恒大救助：有無(wú)最佳方案》中提到，一個(gè)好的處理方案，必須在兩個(gè)方向上進(jìn)行平衡：
1）防范道德風(fēng)險：按照市場(chǎng)規則，過(guò)度冒險者必須承擔代價(jià)，絕不允許“大而不能倒”綁架政府。恒大過(guò)度冒險主要體現在兩個(gè)方面：一是加杠桿嚴重超出了“底線(xiàn)”。盡管“高杠桿-高周轉”是目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的主流模式，但恒大杠桿程度之高，加杠桿手法之多，還是令人瞠目結舌。盡管銀行貸款“只有”2100億元，但其通過(guò)信托貸款（存量約3700億元）、上下游供應商欠款（存量約5800億元）、其他短期借款（存量約8000億元）以及恒大財富高息產(chǎn)品攬儲等手段，繞開(kāi)監管限制，將杠桿水平做到了極致。二是盲目、激進(jìn)多元化。這些年來(lái)，恒大多元化從來(lái)沒(méi)有停過(guò)，也從來(lái)沒(méi)有成功過(guò)，比如恒大冰泉、恒大糧油等。近年來(lái)，恒大轉向造車(chē)，通過(guò)舉債大肆買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，其手法之粗糙、土豪、瘋狂，令人刷新三觀(guān)。但到目前為止，500多億元砸下去，仍未造出一輛車(chē)來(lái)，成為壓垮恒大的最后稻草。
如果僅因為恒大太大而有可能引發(fā)系統風(fēng)險，就無(wú)原則地拿納稅人的錢(qián)去救助，那么就會(huì )激勵其他“野心家”們All in加杠桿：賺了是自己的，賠了有政府兜底，甚至活過(guò)來(lái)之后財富再次實(shí)現十倍、百倍增長(cháng)。此例一開(kāi)，后果不堪設想。因此，過(guò)度承擔風(fēng)險的人，必須按市場(chǎng)原則承擔損失。作為股東，許老板或者賣(mài)股權償債，或者股權被大幅壓縮，甚至清零出局。
2）防范系統性風(fēng)險：一方面避免恒大本身無(wú)序違約、打擊面過(guò)大，造成利益相關(guān)方出現傳染風(fēng)險；另一方面，作為示范效應，避免風(fēng)險向整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)擴散。恒大本身?yè)碛?.2萬(wàn)億元的債務(wù)，涉及到幾乎所有重要性的金融機構，涉及到上下游各種供應商，涉及到上下游幾十萬(wàn)甚至上百萬(wàn)的就業(yè)，處理不當，會(huì )引發(fā)“寒蟬”效應。盡管恒大暴雷更多地是其自身經(jīng)營(yíng)管理不善、盲目多元化擴張導致，屬于個(gè)別現象，多數房地產(chǎn)企業(yè)堅守主業(yè)、經(jīng)營(yíng)穩健，但我們也得承認，“高杠桿-高周轉”是過(guò)去十年房地產(chǎn)行業(yè)的標準商業(yè)模式，比恒大資質(zhì)差的也不在少數，打擊面過(guò)大或將引發(fā)信用環(huán)境進(jìn)一步收緊，不排除有更多資質(zhì)較差的開(kāi)發(fā)商倒下，從而引發(fā)系統性風(fēng)險。
房地產(chǎn)是“周期之母”，在任何國家都是體量最大的支柱性行業(yè)。即使在美國這種早已完成工業(yè)化、城市化和房?jì)r(jià)極低（以房?jì)r(jià)收入比指標衡量）的國家，房地產(chǎn)都是第一大行業(yè)。在我國，房地產(chǎn)無(wú)論是在經(jīng)濟增長(cháng)中的貢獻，還是在財政收入、就業(yè)方面，貢獻甚大，同時(shí)又是銀行信貸的主要內容，牽一發(fā)而動(dòng)全身（具體見(jiàn)我們之前文章）。因此，處置房地產(chǎn)風(fēng)險事件，應該秉承“市場(chǎng)化、法治化、專(zhuān)業(yè)化、系統思維”的精神，避免使用“運動(dòng)式”手段，充分與市場(chǎng)溝通，將其負面影響降至最低，具體做到在：
1）應避免被“完全否定房地產(chǎn)”的部分極端社會(huì )輿論所裹挾。目前社會(huì )上出現了一種完全否定房地產(chǎn)的極端傾向，把房地產(chǎn)比喻成“泡沫游戲”、“虛擬經(jīng)濟”，甚至“吸毒上癮”，主張通過(guò)休克療法，用猛藥，與房地產(chǎn)脫鉤。高房?jì)r(jià)導致的房地產(chǎn)問(wèn)題確實(shí)十分嚴重，但這并不能否定房地產(chǎn)行業(yè)本身的作用。實(shí)際上，我國房地產(chǎn)大發(fā)展的二十年，是人們居住條件和環(huán)境大幅改善的二十年，目前已經(jīng)趕上發(fā)達國家，而居住條件又是提升人們幸福指數的核心條件。此外，房地產(chǎn)上下游涉及鋼鐵、工程機械制造、家電等，都是實(shí)體經(jīng)濟，甚至還屬于“大國重器”。一旦房地產(chǎn)崩潰，這些所謂的“實(shí)體經(jīng)濟”、“大國重器”、“民族品牌”最后非死即殘。這種把房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟二元對立起來(lái)的極端輿論，違反了馬克思主義辯證唯物主義，違反了基本經(jīng)濟規律，是十分幼稚和危險的。處置恒大等房地產(chǎn)風(fēng)險事件，應該避免被這種極端、不負責任的輿論左右，避免因迎合這種輿論，用力過(guò)猛，把“拆彈”變成“引爆”。
2）損失承擔和懲罰應堅持市場(chǎng)化、法治化原則。中央決議反復強調市場(chǎng)化、法治化原則管理經(jīng)濟。恒大事件利益相關(guān)方的損失承擔，尤其應該堅持市場(chǎng)化、法治化原則。市場(chǎng)化原則的核心要義是認賭服輸，風(fēng)險與收益相匹配。恒大原始股東享有剩余索取權，因此應該首先承擔損失，包括賣(mài)股償債、包括資本減記；其次是優(yōu)先股、次級債投資者；再次是銀行等信用債投資者和財富投資者，然后是各種抵押貸款。之后是上下游供應鏈，以及企業(yè)員工等。按照順序不同，承擔損失程度不同。法治化，就是要依法行事，區分是否盡職、合規，區分系統性風(fēng)險和個(gè)人合規性風(fēng)險，避免陷入簡(jiǎn)單的“抓壞蛋”游戲。否則，打擊擴大化，則會(huì )對整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生緊縮效應。
3）風(fēng)險處置具有系統思維、發(fā)展思維，避免搞運動(dòng)式、一刀切。房地產(chǎn)行業(yè)牽一發(fā)而動(dòng)全身，處理需要特別注意力度、方式、節奏。過(guò)去一段時(shí)間的一些案例表明，好的事情，用力過(guò)猛，就會(huì )“好心變壞事”，甚至“挖坑”。中央決議反復強調，決策執行不搞運動(dòng)式，處置問(wèn)題具有系統思維，而不僅僅局限于部門(mén)、個(gè)體視角。具體到房地產(chǎn)風(fēng)險事件處理，應特別注意利益主體的后續反應和博弈，避免因處置個(gè)體事件，而引發(fā)系統性連鎖反應。近期央行等監管部門(mén)表態(tài)表明，恒大是個(gè)別事件，不影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康穩健運行和銀行業(yè)健康發(fā)展造成任何影響，表明決策層高度重視個(gè)體風(fēng)險蔓延可能，是一種高度負責任、系統思維的表現。房地產(chǎn)風(fēng)險處置的根本，還在于房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，否則停止發(fā)展去處理風(fēng)險，則風(fēng)險就會(huì )越處置越多。近期央行等不斷呵護合理需求、健康發(fā)展，就是一種系統思維、發(fā)展思維的表現。
4）從大局出發(fā)，特別注意維護民營(yíng)企業(yè)家信心，避免形成國進(jìn)民退預期。過(guò)去一段時(shí)間，社會(huì )上有一股思潮，對共同富裕等好的精神錯誤解讀，散步民營(yíng)經(jīng)濟退場(chǎng)等不負責任言論，已經(jīng)被權威領(lǐng)導反復辟謠。具體到房地產(chǎn)行業(yè)，很多傳言稱(chēng)，國企趁著(zhù)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商困難，進(jìn)場(chǎng)取而代之；或者國家不需要民營(yíng)地產(chǎn)商了，這些言論與最近監管者和中央領(lǐng)導文章精神不符。在風(fēng)險處理過(guò)程中，應該特別注意維護民營(yíng)資本合法權益，不搞“簡(jiǎn)單歸零”。如果民營(yíng)老板按原則承擔了足夠的損失，在善后方面足夠負責，能否給予一個(gè)改過(guò)重生機會(huì )（比如降低杠桿并支付懲罰性?xún)?yōu)先股股息后，可以恢復其部分普通股權益？）
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