丁祖昱評樓市 作者：克而瑞研究中心
來(lái)源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
所謂商票，實(shí)際指的是商業(yè)匯票，是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng)，由出票人簽發(fā)，委托付款人在指定日期無(wú)條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。根據最終承兌對象不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（以下簡(jiǎn)稱(chēng)銀承、商承），而商承由企業(yè)承兌，信用風(fēng)險大，往往更容易出現逾期拒付或延期支付的違約事件。
過(guò)去，應付賬款和應付票據已成為房企增加經(jīng)營(yíng)杠桿的“隱秘資金池”，隨著(zhù)房企融資端持續收緊，房企表內外有息債務(wù)受到穿透式監管，房企應付票據規模明顯抬升，2017年至2020年，房企商票四年復合增速接近60%，但多數房企商票壓力可控。
即便如此，商票已成為房企解決流動(dòng)性的一把雙刃劍，過(guò)度使用不僅長(cháng)期透支企業(yè)信用，而且面臨一定程度的政策風(fēng)險。
房企商票四年復合增速接近60%
2017年以來(lái)，房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài)，房企融資壓力越來(lái)越大，應付票據規模不斷增加，尤其2020年“三條紅線(xiàn)”新規進(jìn)一步限制房企債權融資的能力，房企流動(dòng)性壓力逐年遞增的情況下，房企加大商票使用規模。
CRIC數據顯示，從絕對值來(lái)看，77家樣本房企應付票據規模從2016年750.74億元增長(cháng)至2020年的4040.95億元，復合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上，其中2018年增速最高，達到了103%。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應付票據規模及同比增速（單位：億元,%）
備注：77家樣本房企中有19家港股房企尚未披露應付票據數據，19家房企數據來(lái)源于其境內發(fā)債主體公布的債券年報，其商票規模較于其上市主體偏低。
數據來(lái)源：公司年報、債券年報、CRIC整理
近期來(lái)，主流房企應付票據規模增速明顯高于有息債務(wù)增速，房企將有息債權融資壓力向供應鏈融資轉移。CRIC數據顯示，77家樣本房企應付票據/有息負債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩步增長(cháng)態(tài)勢。
從目前來(lái)看，絕大多數房企應付票據規模處于可控范圍內。77家樣本房企中，應付票據/有息負債高于10%的房企有5家，處于5%-10%之間的房企共12家，企其余43家比值處于0-5%之間，17家房企應付票據余額為零。
若以應付票據/歸母凈資產(chǎn)來(lái)衡量房企對商票這類(lèi)經(jīng)營(yíng)杠桿的利用程度，其走勢也呈現逐年穩步遞增態(tài)勢。2020年77家樣本房企應付票據/歸母凈資產(chǎn)同比增長(cháng)1.7個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，其中12家房企應付票據/歸母凈資產(chǎn)超過(guò)樣本均值，多數房企并未大規模利用商票融資行為。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應付票據/有息負債以及應付票據/歸母凈資產(chǎn)（單位：%）
數據來(lái)源：公司年報、債券年報、CRIC整理
超九成商票集中于TOP30房企
由于應付賬款和票據并不計入有息債務(wù)的統籌范圍內，疊加商票成立條件簡(jiǎn)單，無(wú)需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒(méi)有特殊限制，房企通過(guò)供應鏈融資的現象愈發(fā)頻繁。
值得注意的是，相較于中小梯隊房企，規模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上更具議價(jià)能力，供應鏈融資的優(yōu)勢也更為明顯。CRIC數據顯示，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應付票據余額占比約93%，其中8家應付票據規模超百億。
而且，房企排名越靠前，應付票據余額占比就越高。其中TOP10房企應付票據余額占比達到了77.2%，遠高于其他梯隊房企，TOP11-30房企應付票據余額占比排在第二位，為15.5%，百強開(kāi)外房企應付票據占比僅為0.4%。
從趨勢上來(lái)看，TOP100梯隊房企對商票依賴(lài)度逐年提升，其中商票融資依賴(lài)度提升最快的當屬TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應付票據/有息負債分別較2016年提升29.8和7.3個(gè)百分點(diǎn)。
可以預見(jiàn)的是，商票納入“三條紅線(xiàn)”監管范圍內，對高杠桿的頭部房企而言，后續將面臨較大的商票承兌和融資壓力。
表：2016-2020年不同規模梯隊房企的
應付票據/有息負債趨勢
數據來(lái)源：公司年報、債券年報、CRIC整理
房企依賴(lài)應付賬款融資
房企對供應鏈及合作方融資的依賴(lài)程度如何？按兌付對象的不同，CRIC通過(guò)將房企總應付類(lèi)債務(wù)拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項以及其他應付類(lèi)債務(wù)三個(gè)方面研究發(fā)現，2018年以來(lái)，98家主流房企總應付類(lèi)債務(wù)/有息債務(wù)呈現出明顯的“爬坡”趨勢，且走勢愈發(fā)陡峭。
具體而言，2018年98家主流房企三項應付類(lèi)債務(wù)合計占有息債務(wù)的比值77%，同比增長(cháng)8.1個(gè)百分點(diǎn)，2019年同比增加8.5個(gè)百分點(diǎn)，2020年增速更是達到11.1個(gè)百分點(diǎn)。房企總應付類(lèi)債務(wù)增速明顯高于有息負債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關(guān)。
在三項應付類(lèi)債務(wù)中，應付貿易賬款及票據近年來(lái)增速最為明顯，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨厚的話(huà)語(yǔ)權優(yōu)勢，房企無(wú)償占用供應鏈資金的現象嚴重，其中八成是無(wú)息的應收賬款，帶息的應付票據規模有限，而合作方及關(guān)聯(lián)方應付類(lèi)往來(lái)款項和其他類(lèi)應付款項占有息負債25%上下。
圖：2016-2020年98家主流房企
三項應付類(lèi)債務(wù)與有息債務(wù)的比例（單位：%）
數據來(lái)源：公司年報、債券年報、CRIC整理
值得注意的是，TOP10房企供應鏈融資依賴(lài)度遠高于TOP11-30，隨著(zhù)房企加碼商票，2021年以來(lái)商票逾期現象頻出，過(guò)度依賴(lài)商票的問(wèn)題也逐步顯現，不超過(guò)半年的兌付期限給資金流動(dòng)緊張的房企帶來(lái)不小的挑戰，若是經(jīng)常發(fā)生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長(cháng)期透支。
隨著(zhù)商票納入監管，繼續過(guò)多依賴(lài)商票未來(lái)或有政策風(fēng)險。結合近期政策風(fēng)向及暴露出的商票逾期風(fēng)波，建議房企將商票當做一種短期的應對措施，但絕不能作為長(cháng)期的發(fā)展策略。未來(lái)房企應該減少對商票的過(guò)度依賴(lài)，絕不能通過(guò)大量發(fā)行商票，隱匿債務(wù)風(fēng)險，將當下的風(fēng)險轉嫁至未來(lái)，回歸經(jīng)營(yíng)才是房企重點(diǎn)工作。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“丁祖昱評樓市”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
