一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問(wèn)題，歡迎讀者多多指正。
這部分討論下哪些資產(chǎn)類(lèi)型適合開(kāi)展Pre-ABS。從資產(chǎn)的類(lèi)別上來(lái)講，首先最后是要做ABS的，ABS是有現金流的，現金流從穩定性或者對應的底層債權或者類(lèi)債權資產(chǎn)來(lái)看，主要有幾層。最下邊就是基礎設施、優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)對應的經(jīng)營(yíng)性或者債性資產(chǎn)，中高級信用級別的企業(yè)貸款、個(gè)人住房抵押貸款等，這些是相對來(lái)說(shuō)風(fēng)險最低，穩定性、可靠性最高的資產(chǎn)。中間會(huì )有一些相對次級一些的資產(chǎn)，當然從整體的平均水平來(lái)說(shuō)次級一點(diǎn)，并不是說(shuō)這個(gè)資產(chǎn)是一個(gè)次級資產(chǎn)?；蛘哒f(shuō)現金流穩定性差一點(diǎn)，比方說(shuō)像租賃資產(chǎn)，還有消費信貸，整體而言收益率高一點(diǎn)，可能資產(chǎn)的壞賬率相對于超AAA的主體肯定要差得多。但是，從性?xún)r(jià)比上看它是一個(gè)很好的資產(chǎn)。再往上面高利貸，從風(fēng)險收益的角度來(lái)看，越往上收益越高，風(fēng)險也相對越高，越往下越低。但是對于A(yíng)BS這個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它是一個(gè)融資市場(chǎng)，或者它對于債務(wù)來(lái)講是一個(gè)再融資市場(chǎng)，在抵押率差不多、也就是沒(méi)有提高融資額度需求的情況下必須要有利差才會(huì )做這個(gè)事，如果是倒掛的，一級市場(chǎng)的發(fā)行利率是5%，另一邊放給借款人的貸款利率是3%，例如在今年的環(huán)境下看公積金貸款，正常情況下是很難通過(guò)ABS融資的，除非是被監管要求做試點(diǎn)，或者騰挪額度的需求大過(guò)于資金成本的考量，否則不會(huì )有機構用這種方式做債務(wù)上的再融資，因為從商業(yè)邏輯上講不通。
所以，最后很適合在中國市場(chǎng)通過(guò)ABS做融資的，是租賃、消費信貸這樣的資產(chǎn)。當然首先，風(fēng)險需要是可控的。談?wù)撊魏瓮度谫Y業(yè)務(wù)，風(fēng)險可控是大前提。在風(fēng)險可控前提下，現金流可預測、相對比較穩定，能夠被資本化市場(chǎng)所認知，并且便于通過(guò)各種技術(shù)手段進(jìn)行證券化的這樣一項資產(chǎn)才能夠進(jìn)行整個(gè)的無(wú)論是通過(guò)Pre-ABS，還是通過(guò)ABS進(jìn)行業(yè)務(wù)融資。
回過(guò)頭來(lái)看幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)。
第一，基礎資產(chǎn)是最重要的一件事。
大家討論ABS這件事之前，肯定要搞清楚你要證券化的是什么？如果這個(gè)沒(méi)有搞清楚，就比較麻煩。當然，早年間還有這樣的問(wèn)題，有的人拿到自己的債務(wù)，說(shuō)這個(gè)能不能融資，債務(wù)肯定不能融資，必須債權才能拿來(lái)融資。整體而言，大家要有一個(gè)基礎資產(chǎn)的概念，基礎資產(chǎn)是什么，基礎資產(chǎn)走向哪里。
基礎資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比也是一個(gè)業(yè)務(wù)能走通很重要的一個(gè)方面?；A資產(chǎn)風(fēng)險僅僅是判斷項目是否能夠準入的門(mén)檻，在風(fēng)險可控的前提下，由于資本市場(chǎng)的負債價(jià)格也有自身的定價(jià)邏輯和門(mén)檻值，投資方就需要綜合判斷自身風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險控制能力和收益需求之間的平衡。做一個(gè)業(yè)務(wù)性?xún)r(jià)比要好，這是個(gè)買(mǎi)賣(mài)，做買(mǎi)賣(mài)，性?xún)r(jià)比不好肯定不行。
第二，單純從事發(fā)行業(yè)務(wù)的行業(yè)利潤在不斷打薄。
我們當時(shí)在投行做ABS的時(shí)候還有一單上千萬(wàn)收入的項目，現在銀行的信貸資產(chǎn)證券化項目三五十萬(wàn)甚至倒貼中介費用都有人在做。在這個(gè)過(guò)程中，如果大家想進(jìn)一步獲得溢價(jià)，要不然往產(chǎn)業(yè)鏈上下游走，要么往產(chǎn)業(yè)里走。什么意思呢？像Pre-ABS就是往產(chǎn)業(yè)鏈上游走，我幫你去做配套的融資：你不是沒(méi)錢(qián)做資產(chǎn)嗎？我幫你做資產(chǎn)，就是這么一個(gè)邏輯。因為我幫你做了更多的事，我的重要性更強，所以我有權利拿到更多的溢價(jià)。同時(shí)，我承擔了一些額外的風(fēng)險，我有權利拿到更多的溢價(jià)。
往產(chǎn)業(yè)里走什么意思呢？舉個(gè)例子，大家很多人做汽車(chē)金融，中國汽車(chē)金融從發(fā)端到現在接近20年，在這接近20年的時(shí)間里面，原來(lái)是個(gè)非常賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，越來(lái)越多機構進(jìn)來(lái)以后，這個(gè)業(yè)務(wù)就越來(lái)越不賺錢(qián)了。大家會(huì )朝幾個(gè)方向走，尤其這幾年產(chǎn)生了很大的分化，往哪幾個(gè)方向分化呢？
首先，要不然做風(fēng)險比原來(lái)更高的產(chǎn)品，但是要有更好的技術(shù)控制這些風(fēng)險，比方從一手車(chē)走向二手車(chē)，因為二手車(chē)是一個(gè)非標品，不像一手車(chē)所有的車(chē)都長(cháng)一樣，都是一樣的價(jià)格，所以要涉及車(chē)的評估，承擔更多風(fēng)險，相對溢價(jià)比較高。要么你往更難做的買(mǎi)賣(mài)里走，從原來(lái)非常集中的一些業(yè)務(wù)來(lái)源里面去往更稀薄的業(yè)務(wù)來(lái)源里面走，從一線(xiàn)城市走出來(lái)，到三四線(xiàn)城市里面去，到縣城里面做汽車(chē)金融的業(yè)務(wù)。所以，這個(gè)就是能賺取溢價(jià)的一個(gè)邏輯。當然，這個(gè)過(guò)程中你要成本控制好，你要去想好風(fēng)險和成本的一個(gè)平衡。
其次，要么就是繼續深挖產(chǎn)業(yè)本身的特點(diǎn)，做新模式，像都是做車(chē)，大家如果上過(guò)一些二手車(chē)的App，里面有一種產(chǎn)品叫做用一兩年把車(chē)退給我，這個(gè)東西的學(xué)名叫做殘值租賃。你退給我的車(chē)還能值多少錢(qián)是很有講究的。我要非?？茖W(xué)的能夠評估出來(lái)你用了兩年以后，在我這兒還能賣(mài)多少錢(qián)。如果賣(mài)這個(gè)錢(qián)低就虧了，實(shí)際上是一個(gè)買(mǎi)賣(mài)的概念?；蛘哌€有另外一種模式，就是純做直租，先囤了貨，進(jìn)了一千輛車(chē)，賺的不光是給承租人IRR10%到18%之間的融資租賃的利息，賺的是每個(gè)車(chē)有10-20%的貼水，但就得承擔囤貨風(fēng)險。這是往產(chǎn)業(yè)里面走很典型的例子。
所以，對于A(yíng)BS也是一樣的，要么往上下游走，要么和企業(yè)綁在一起，幫他解決供應鏈融資順便配套做項目，或者說(shuō)幫他想好怎么樣去更深入的把這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈綁定，這個(gè)是一個(gè)綜合性的金融服務(wù)，不是原來(lái)大家單純提供一個(gè)融資產(chǎn)品，吃定天下的狀態(tài)。
第三，從資金成本來(lái)講，中國的融資市場(chǎng)是有級差的，對于資產(chǎn)的接受度也是有級差的。
整個(gè)金融體系里資金成本最低的是銀行，但其實(shí)銀行內部也是有級差的。大行的成本最低，服務(wù)大型同業(yè)和大型企業(yè)，股份制、城商行依次通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)獲得上一級或同圈層機構的資金。如果把銀行看成一大類(lèi)機構，那么銀行的出口價(jià)往往是其他非銀金融機構的進(jìn)口價(jià)，這個(gè)融資管道可能是買(mǎi)券商的公司債，可能是給金租做拆借，可能是給消金公司放同業(yè)貸款。當然中小行和大型非銀機構很可能也有實(shí)力相當的情況。再往下還有一級，像融資租賃公司這類(lèi)類(lèi)金融機構，可能找金租做了融資，實(shí)際上又出現一個(gè)級差，一級一級下來(lái)。所以，大家的定位天然會(huì )出現一個(gè)金字塔的狀態(tài)。從資金成本來(lái)講，大型金融機構賺的就是最沒(méi)有風(fēng)險，最便宜的一些業(yè)務(wù)的錢(qián)。市場(chǎng)往下存在一些有風(fēng)險識別能力、管控能力和定價(jià)能力的機構，一些專(zhuān)業(yè)的投資機構就出來(lái)了。比方去做消費信貸資產(chǎn)、做物業(yè)的孵化、做城市改造，這類(lèi)東西大行看不上，或者覺(jué)得自己不熟悉、看不懂，再或者說(shuō)用傳統的做法做不了，那他就把自己定位成風(fēng)險厭惡型的資金提供方，通過(guò)交易結構把風(fēng)險和收益甩給其他類(lèi)別的投資人。由于這個(gè)級差的存在，每一層的人做每一層的事。Pre-ABS就是必須要有對資產(chǎn)熟悉，具有專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險識別能力和專(zhuān)業(yè)的風(fēng)控能力的機構參與到這個(gè)業(yè)務(wù)里面來(lái)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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