作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

重點(diǎn)提示

近期關(guān)于銀行理財產(chǎn)品凈值下跌，甚至回撤到虧本的這件事已經(jīng)被很多人討論過(guò)了。作者試圖從一些細節角度上做些補充。如內容有任何問(wèn)題，希望讀者能不吝指正，謝謝。

正文

一、都知道行情不行，干嘛還要硬上

最近市場(chǎng)對理財產(chǎn)品凈值回撤特別敏感，大家討論的也多。和幾個(gè)非銀資管的朋友聊天，幾位老板下意識就脫口而出：“你都凈值化了，干嘛要這會(huì )兒發(fā)產(chǎn)品啊”。當下只能苦笑于幾位老板站著(zhù)說(shuō)話(huà)不腰疼。要想回答這個(gè)問(wèn)題，必須得先理解銀行理財過(guò)去是什么，未來(lái)要怎樣。

資管新規之前的商業(yè)銀行理財是“大池子”，資產(chǎn)混同在一個(gè)或幾個(gè)大賬戶(hù)里。產(chǎn)品端更準確的叫法則是“負債端”：通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行同質(zhì)化產(chǎn)品，支撐新增資產(chǎn)購買(mǎi)和兌付前續部分錯配負債。在發(fā)行銀行不出現嚴重的流動(dòng)性風(fēng)險時(shí)，以往的理財產(chǎn)品就是一種表外儲蓄品種。

資管新規后商業(yè)銀行理財需要進(jìn)行凈值化轉型，產(chǎn)品凈值化管理、賬戶(hù)獨立核算、資產(chǎn)和產(chǎn)品期限盡可能匹配是幾個(gè)重要原則。這些原則性變化給理財產(chǎn)品的內核帶來(lái)了深刻變革。其中一個(gè)變革就是理財產(chǎn)品必然會(huì )出現波動(dòng)，而這個(gè)波動(dòng)很大程度上是由市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的。除了非標資產(chǎn)、ABS等一些品種能夠稀釋部分波動(dòng)之外，商業(yè)銀行手上并沒(méi)有能夠直接管理各種波動(dòng)的順手工具。但散戶(hù)投資人并不懂這些，散戶(hù)投資人要的就是產(chǎn)品到期能以約定收益率或很窄的約定收益區間兌付的投資品，銀行做不到就走人。

在拉齊資管全行業(yè)標準的要求下，隨著(zhù)波動(dòng)的出現，商業(yè)銀行理財龐大的AUM必然會(huì )部分外溢到其他業(yè)態(tài)。這個(gè)過(guò)程中商業(yè)銀行由于需要階段性處于防守AUM流失的姿態(tài)，就會(huì )變成和全資管行業(yè)其他類(lèi)別機構作對的天然多頭。三四月份全市場(chǎng)都知道利率調整是懸在頭上的達摩克里斯之劍，但沒(méi)見(jiàn)哪家銀行能扛著(zhù)不新發(fā)理財的，你今天不發(fā)產(chǎn)品，AUM掉下來(lái)，明天銷(xiāo)售渠道轉頭就去代銷(xiāo)別人的產(chǎn)品。沒(méi)準調整發(fā)行節奏的相關(guān)決策人員還得被內部參上幾本，結果則是就算行情再差，也得先扛下去再說(shuō)。

所以多數發(fā)出來(lái)的凈值型理財，可能就因為回撤長(cháng)下面這樣了（以下盜用羅二叔兩張圖，因為原圖點(diǎn)了名，我也就不直接連到原文了。有興趣的可以看到右下角公眾號名稱(chēng)，希望二叔理解，感恩、比心。）：

當然如果更慘烈一點(diǎn)的，剛建倉沒(méi)多久就遇到了最近的市場(chǎng)大跌，那凈值就可能直接干到1.0以下了。當然也有些大行有些歷史便利條件的，居然也能把市值法產(chǎn)品干成這副德行，不得不令人嘖嘖贊嘆。

凈值發(fā)生階段性回撤就是浮虧，要是凈值回撤到產(chǎn)品結束都還一直虧著(zhù)本金的，那就是傳說(shuō)中的“打破剛兌”了?，F在看，可能還有最后那么一公里，其實(shí)就差誰(shuí)的賬戶(hù)里爆顆小雷了。

二、攤余成本法的賬戶(hù)為何還會(huì )有回撤

上面提到銀行在保衛AUM的過(guò)程中是天然多頭，而在產(chǎn)品端更好保衛存量客戶(hù)不流失的策略就是先盡可能做長(cháng)得像儲蓄的“類(lèi)儲蓄”產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有什么特點(diǎn)呢：

    1、產(chǎn)品端做成定期開(kāi)放型產(chǎn)品；

    2、報出去的收益水平較高；

    3、目標收益區間很窄（前段時(shí)間只有30-40BP，現在也能見(jiàn)到60-80BP的了）。

市場(chǎng)收益率這么劇烈的上上下下，銀行理財能扛住把“類(lèi)儲蓄”玩下去的殺手锏有兩個(gè)：

    1、摻一些高收益不波動(dòng)的非標；

    2、對資產(chǎn)進(jìn)行攤余成本法估值。

聽(tīng)起來(lái)貌似沒(méi)什么問(wèn)題，尤其是攤余成本法這個(gè)法子有一個(gè)好處，就是把利息都慢慢計提著(zhù)，市場(chǎng)波動(dòng)上上下下，我自巋然不動(dòng)?？蛇@個(gè)法子再好也有個(gè)限度，期間如果按照攤余成本法估值和市值法估值之間的負向差值（負偏離度）過(guò)大，到了下次開(kāi)放的時(shí)候投資人就會(huì )跑掉去買(mǎi)其他底子相對更厚（負偏離度更小或有正偏離度）的產(chǎn)品。這個(gè)問(wèn)題會(huì )給一兩年就要定期開(kāi)放一次的產(chǎn)品帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險。因此資管機構通常都會(huì )對攤余成本法估值的產(chǎn)品負偏離度規定一個(gè)必須要下手斬倉的上限。

對于必須每周新發(fā)產(chǎn)品的銀行理財來(lái)說(shuō)，攤上了4月底發(fā)行的產(chǎn)品，組合久期干他個(gè)1年半再加加杠桿，幾天不見(jiàn)負偏離度妥妥的干出去1%以上。斬倉不疼嗎？不能等等嗎？不斬倉那叫內控事故！不斬倉就斬人了好嗎？

銀行理財全行業(yè)持續新發(fā)符合資管新規的定開(kāi)型“新理財產(chǎn)品”其實(shí)動(dòng)作系數非常高：新理財無(wú)論怎么搞，波動(dòng)總是要有的。就像打靶一樣，原來(lái)老產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行的模式下都是打完靶說(shuō)“我打的就是十環(huán)，你不信這是十環(huán)也不要緊，我現場(chǎng)畫(huà)一張送給你”?，F在不行了，逼著(zhù)定開(kāi)產(chǎn)品打一年、一年半之外目標波動(dòng)區間只有30-60BP的小靶子，不管刮風(fēng)下雨每周都得打上幾發(fā)，觀(guān)眾要求是最好一發(fā)都不能偏（收益不達預期），底線(xiàn)是永遠不脫靶（虧了本），全市場(chǎng)都能持之以恒的做到才是真的是見(jiàn)了鬼。

其實(shí)現在的問(wèn)題是有幾發(fā)打到了五環(huán)，可是理財行業(yè)還沒(méi)出現系統性的脫靶現象呢，作為觀(guān)眾的投資人就開(kāi)始叫喚了。要我說(shuō)，脫靶的日子還在后頭呢，既然買(mǎi)的都是真資產(chǎn)管理產(chǎn)品了，作為投資人還是得充分適應低波動(dòng)性、高收益率和大管理規模的不可能三角。

三、前資管新規時(shí)代的理財產(chǎn)品一無(wú)是處嗎

這個(gè)問(wèn)題問(wèn)出來(lái)，可能在目前確實(shí)略顯大逆不道。但作者只是想理性討論一下這個(gè)問(wèn)題。

前面說(shuō)了，以前的滾動(dòng)發(fā)行的報價(jià)型銀行理財產(chǎn)品完全是儲蓄的高息替代品，理財行業(yè)就是表外影子銀行，宏觀(guān)上來(lái)看根本性的弊端有這么幾個(gè)：

    1、無(wú)準備金創(chuàng )造信用；

    2、系統性扭曲了儲蓄價(jià)格；

    3、理財行業(yè)為了套期限利差，資產(chǎn)負債錯配嚴重，且資產(chǎn)負債的錯配程度很少受到外部監管控制；

    4、信用風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險管理不當時(shí)可能會(huì )階段性或永久性的出現旁氏騙局問(wèn)題；

    5、信息不透明，市場(chǎng)風(fēng)險和信用風(fēng)險實(shí)際沖擊程度在外部不可見(jiàn)。

但以往的模式也存在一定優(yōu)勢，比如理論上可以投資無(wú)限長(cháng)期限的資產(chǎn)，這對于穩定經(jīng)濟系統的長(cháng)期融資結構來(lái)說(shuō)尤為重要。再比如風(fēng)險控制得當的情況下，一個(gè)大池子滾續可以保證“資產(chǎn)配置”這個(gè)概念很重要的兩個(gè)前提：?jiǎn)我划a(chǎn)品體量夠大可以做組合投資、投資期限更長(cháng)可以平滑波動(dòng)。

為了根治接近30萬(wàn)億規模銀行理財的上述頑疾，人民銀行主導推出了資管新規，其核心在于讓資產(chǎn)風(fēng)險盡量準確的傳導到產(chǎn)品端，讓投資人基于“我知道自己在買(mǎi)什么，投資風(fēng)險我自己承擔”的重要原則基礎上完全享受投資收益、獨立承擔投資風(fēng)險。

資管新規的各項規定充分解決了“娜拉出走”的問(wèn)題，但出走之后怎么辦則是另外一個(gè)比較大的挑戰。在投資人端沒(méi)有完成充分轉型和全面教育之前，代價(jià)是銀行理財的資產(chǎn)配置能力受到了弱化：由于不能滾動(dòng)續發(fā)，單一賬戶(hù)規模出現顯著(zhù)縮水，實(shí)際投資期限也出現了明顯縮短。

前幾天李豫澤和尹睿哲共同發(fā)表的《負債結構短期化，牛市沒(méi)了怎么辦？》里就提及了資管新規背景下，機構的長(cháng)久期資產(chǎn)投資能力出現很大縮水的現象，在沒(méi)有替代性資金來(lái)源的背景下，全社會(huì )實(shí)際長(cháng)端信用債的配置能力在顯著(zhù)下降，這對實(shí)體經(jīng)濟長(cháng)期項目鎖定資金成本存在不利影響。

當然，娜拉走是一定要走的，而且是頭也不回的走。但仿照境外CLO結構，未來(lái)在引入非標/次級/非上市公司股權等另類(lèi)資產(chǎn)對投資人的全面披露標準和第三方估值、信用準備金（比如權益層）、定期由第三方機構進(jìn)行抵押倍數測試和分散性測試等安排之后，是不是允許進(jìn)行一定程度的池化運作，以取其精華、去其糟粕，則可能是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。

附錄 簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)組合投資和信用風(fēng)險分散化

一、關(guān)于組合投資

資管新規之后，關(guān)于投資經(jīng)常聽(tīng)到的一個(gè)詞叫做“資產(chǎn)配置”。而資產(chǎn)配置的關(guān)鍵點(diǎn)又在于“組合投資”，那就先講講組合投資。估計這么多年摸爬滾打，各位大佬們已經(jīng)把書(shū)本丟到了腦后，為了讓話(huà)題順利的開(kāi)展下去，容作者和大家一起復習一下基本知識點(diǎn)。

組合投資理論還比較年輕，到我學(xué)習這個(gè)理論的時(shí)候，它的歷史也不過(guò)才50多年。這幾天又復習了一下教科書(shū)，這個(gè)理論包含兩個(gè)重要內容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。

關(guān)于均值方差分析方法，先看兩個(gè)公式：

這兩個(gè)公式中的第一個(gè)公式是說(shuō)一個(gè)風(fēng)險投資組合的收益率期望值是里面各個(gè)組成部分的收益率期望值加權平均得來(lái)的。然而神奇的是，這個(gè)組合的風(fēng)險（即波動(dòng)性）則和各組成部分的相關(guān)性有關(guān)：具有低相關(guān)性/負相關(guān)性的風(fēng)險資產(chǎn)，放到一起投資就可以在收益率期望值不變的條件下降低整個(gè)組合的風(fēng)險。

投資組合有效邊界模型則是說(shuō)包含了某些資產(chǎn)的組合往往可以通過(guò)資產(chǎn)類(lèi)別的分散獲得投資收益優(yōu)化效果。但市場(chǎng)上所有可能的投資組合形式都必須被包含在一個(gè)左凸的邊界內部。舉個(gè)例子：一個(gè)只包含股票和債券的投資組合有效投資前沿（粉色線(xiàn)）在加入石油后左移了。也就是說(shuō)，在具有同等期望收益率的水平下，新組合波動(dòng)卻變小了。

然而，以組合投資理論為指導對盡可能長(cháng)的歷史進(jìn)行追溯統計，并將統計結果應用到資產(chǎn)配置的過(guò)程中僅僅是做到了在穩定市場(chǎng)狀態(tài)下能夠獲得還不錯的投資業(yè)績(jì)。但極端市場(chǎng)風(fēng)險沖擊下，這些歷史數據對應的統計結果往往會(huì )失靈。2008年和今年都出現了風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性在短時(shí)間內極速上升的情景。市場(chǎng)特殊情形下不同資產(chǎn)的相關(guān)性會(huì )從相互對沖到相互加強，因此深入理解什么因素在極端條件下深刻影響波動(dòng)相關(guān)性是組合投資理論里很重要的研究課題。

談“資產(chǎn)配置”第一個(gè)很關(guān)鍵的地方在于組合體量要夠大。很多資產(chǎn)都有實(shí)際的最小投資門(mén)檻，比如投資債券和回購融資，單筆交易通?？傄辽賻浊f(wàn)。想要盡可能優(yōu)化投資前沿，至少要包含幾個(gè)風(fēng)險收益特征相關(guān)性很低的品種，具體投資品則可能需要達到幾十筆。如果一個(gè)賬戶(hù)只有幾個(gè)億大，很多組合投資的理念就沒(méi)辦法實(shí)施。

“資產(chǎn)配置”第二個(gè)很關(guān)鍵的地方在于組合的投資期限要很長(cháng)。資產(chǎn)的短期波動(dòng)更多體現的是隨機性，而統計意義上的風(fēng)險收益特征則需要較長(cháng)的投資期才能顯現。就像之前討論REITs二級市場(chǎng)價(jià)格的問(wèn)題，如果一個(gè)1年期定開(kāi)賬戶(hù)投資了REITs，盡管長(cháng)期來(lái)看這是個(gè)波動(dòng)率很小的品種，然而一旦在開(kāi)放前短時(shí)間內出現了非理性?xún)r(jià)格波動(dòng)，就很可能在開(kāi)放期時(shí)造成這個(gè)賬戶(hù)的擠兌問(wèn)題。

在沒(méi)辦法真正做到“資產(chǎn)配置”時(shí)，如前文所說(shuō)唯一的出路就是盡可能尋找波動(dòng)小、收益率合意的資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)在過(guò)去幾年是非標，近年來(lái)多了ABS。但非標大行其道背后的代價(jià)則是融資成本被系統抬升，或換句話(huà)說(shuō)，信用風(fēng)險暴露并沒(méi)有被準確的定價(jià)。

基于這種種原因，市場(chǎng)上大量號稱(chēng)做資產(chǎn)配置的人其實(shí)本質(zhì)上都是在做交易。交易的特點(diǎn)是不太考慮分散化投資，而是盡可能看準一個(gè)機會(huì )，在波動(dòng)中尋找出手機會(huì )。但資產(chǎn)配置卻是在不同的風(fēng)險、收益、相關(guān)性之間進(jìn)行“按比例搭配”。

在我國機構資金的體系里，保險/社保/年金是有天然條件做到“資產(chǎn)配置”的資金類(lèi)型，未來(lái)FOF和封閉型產(chǎn)品也有可能在一定程度上做到“資產(chǎn)配置”，但也得看這些增量品種發(fā)展的是不是順利了。

二、關(guān)于信用風(fēng)險分散化

在小賬戶(hù)里通過(guò)投資多筆資產(chǎn)達到減少信用風(fēng)險的邏輯在實(shí)操中存在很大的挑戰的，原因如下：

分散投資降低信用風(fēng)險的基本邏輯是讓組合真實(shí)發(fā)生信用風(fēng)險時(shí)的損失率和單一資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險損失的概率（發(fā)生信用風(fēng)險的概率×（1-回收率））盡可能趨近。由于市場(chǎng)有效的情況下，資產(chǎn)的收益水平應明顯大于資產(chǎn)的信用損失概率，因此通過(guò)充分分散可以將信用風(fēng)險均勻的分布到投資組合中去，使發(fā)生信用風(fēng)險時(shí)投資組合不至于受到嚴重沖擊，造成本金虧損。

然而，這里的核心問(wèn)題則是“充分分散”這四個(gè)字的標準。當信用風(fēng)險資產(chǎn)不能充分分散的時(shí)候，組合遭受不可接受損失（即“虧損本金”，或“本金破剛兌”）的概率實(shí)際上會(huì )隨著(zhù)筆數上升而變大。

聽(tīng)起來(lái)有些反直覺(jué)，下面來(lái)舉例說(shuō)明。為了便于問(wèn)題的說(shuō)明，我們先做如下幾個(gè)假設：

    - 每筆信用資產(chǎn)之間的相關(guān)性為0%；

    - 組合只放入主要體現信用風(fēng)險的資產(chǎn)，每筆資產(chǎn)的規模相等，資產(chǎn)期限也相同；

    - 組合中每筆信用資產(chǎn)的違約率為1%（和大行/股份制理財池歷史違約率相當或略低），且違約后回收率為0%；

    - 在不考慮收益因素時(shí)，組合整體發(fā)生4%（歷史上股份制/城商行理財產(chǎn)品內裝資產(chǎn)入池核算價(jià)格扣除各種稅費后的凈收益大體平均水平）的信用損失就構成不可接受的“破剛兌”事件

基于以上假設計算，隨資產(chǎn)筆數的上升整個(gè)組合發(fā)生不可接受的破剛兌事件的概率分布圖如下：

理想假設下信用資產(chǎn)組合發(fā)生“破剛兌”事件的概率分布

發(fā)生每次陡降的原因是在該點(diǎn)上“破剛兌”恰好需要至少多發(fā)生1筆資產(chǎn)違約。其中紅色線(xiàn)對應縱坐標讀數為1%，如果藍線(xiàn)在紅線(xiàn)以下，則表示“破剛兌”的概率已經(jīng)小于了單筆資產(chǎn)發(fā)生違約的概率，即起到了“分散信用風(fēng)險”的效果。

從上圖可以看出，在筆數較少的情況下，由于容錯空間很?。▋H有4%），真正要達到“充分分散”這四個(gè)字的標準，組合中的資產(chǎn)筆數可能要達到100筆以上。

在真實(shí)世界里，能夠影響組合損失的實(shí)際情況和假設條件會(huì )有很大出入，差別可能會(huì )體現在如下這些方面：

實(shí)際情況比假設條件更為正面的

    - 管理人對特定資產(chǎn)信用風(fēng)險的識別和管控能力很強，這樣就可以從信用損失的平均化水平中把性?xún)r(jià)比更好的特定資產(chǎn)挑出來(lái)進(jìn)行超配；

    - 對可能出現一定信用風(fēng)險的資產(chǎn)進(jìn)行調倉或交易，避免信用風(fēng)險在特定組合中集中暴露。

實(shí)際情況比假設條件更為負面的

    - 經(jīng)濟下行背景下，違約率為1%是非常保守的判斷。對于有投資期限的資管產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在投資期臨近結束的時(shí)候發(fā)生違約問(wèn)題就會(huì )造成“破剛兌”，盡管有后續回收，但由于在預期到期時(shí)點(diǎn)未能完成本金及預期收益的兌付，最后對“剛兌”肯定就會(huì )破了；

    - 組合收益4%的墊子并不足夠，而且隨資產(chǎn)端收益下降，而發(fā)生信用風(fēng)險的概率在上升，能夠提供的保護水平可能還不及歷史平均水平。

實(shí)際情況和假設條件相比相對中性的

    - 不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性不可能完全為0%。因此資產(chǎn)筆數只是體現分散的一個(gè)方面，行業(yè)、地域、借款人的關(guān)聯(lián)程度也非常重要。通常情況下我們認為相關(guān)性較高會(huì )給組合投資帶來(lái)負面影響，然而在特定資產(chǎn)類(lèi)別上（如城投、頭部房地產(chǎn)、頭部機構管理的零售信貸資產(chǎn)包等）的適當集中則會(huì )和超配一樣，起到實(shí)際降低組合信用風(fēng)險的正面效果。

作為比較，海外一筆CLO組池大體上需要100筆以上貸款，按照Moody's分類(lèi)來(lái)源于15個(gè)以上行業(yè)，以達到將組合信用風(fēng)險充分分散化的安排。

境外CLO的一些典型要素（注1）

注1：《CLO和杠桿貸款市場(chǎng)：醞釀下一場(chǎng)危機？》，朱塵，https://zhuanlan.zhihu.com/p/53514172

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 補充談?wù)勩y行理財產(chǎn)品的凈值回撤