作者：王一鑫

來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

寫(xiě)在之前：因本文成文時(shí)間較早，目前來(lái)看，數據較老，數據尚未更新。

國豐控股成立于2009年，截至2020年9月末，公司注冊實(shí)收資本100億元，煙臺市國資委是國豐控股的唯一股東和實(shí)控人。

一、地區財政和債務(wù)

煙臺市屬于山東下屬地級市，截至2019年末，煙臺市常住人口為713.80萬(wàn)人，常住人口城鎮化率為65.42%。財政收入方面。2020年，煙臺市實(shí)現地區生產(chǎn)總值7,816.42億元，按可比價(jià)格計算，分別較上年增長(cháng)3.6%，經(jīng)濟增速呈下降趨勢，經(jīng)濟總量在山東地級市中僅次于青島和濟南；一般公共預算收入為610.10億元，其中稅收占比為69.09%。

財政支出方面。2020年，煙臺市一般公共預算支出為845.40億元，財政平衡率（一般公共預算收入/一般公共預算支出）分別為72.17%，財政平衡能力尚可。

煙臺債務(wù)負擔方面，按照DM口徑，煙臺地方政府債務(wù)余額合計1271億元，在山東省排第四，小于青島市的2000多億、濟南的1600億以及濰坊的1400億。城投債余額方面，全市合計93.30億元，發(fā)債規模較小，隱形債務(wù)壓力小。

二、公司概況

截至2020年9月末，公司總資產(chǎn)1,668.87億元，凈資產(chǎn)626.90億元，資產(chǎn)負債率為62.44%；2019年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入764.28億元，凈利潤113.98億元；2020年1-9月，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入556.86億元，凈利潤59.50億元。中誠信給予公司外部評級AAA、中債資信給予公司外部評級AA-。

三、業(yè)務(wù)主營(yíng)

公司無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，主要作為煙臺市國資委的持股投資平臺，目前共持有四家上市公司的股權，包括萬(wàn)華化學(xué)、冰輪環(huán)境、泰和新材以及張裕葡萄酒，其中，萬(wàn)華化學(xué)、冰輪環(huán)境以及泰和新材公司為控股股東，股權是在2017年由國資委統一無(wú)償劃轉給公司的，張裕公司僅參股。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要由下屬的三家子公司運營(yíng)，母公司僅為持股平臺。業(yè)務(wù)主要包括三大塊，化工板塊由萬(wàn)華化學(xué)經(jīng)營(yíng)、能源設備及服務(wù)板塊由冰輪環(huán)境、高性能纖維板塊由泰和新材。其中，化工板塊是公司的核心業(yè)務(wù)板塊和主要的創(chuàng )收創(chuàng )利來(lái)源，公司持有的萬(wàn)華化學(xué)股票也是公司的核心資產(chǎn)。公司2020年1-9月，實(shí)現總營(yíng)收為556.86億元，實(shí)現毛利128.66億元，其中化工板塊營(yíng)收占比達到88%、毛利占比達到80%左右。

1、化工板塊

公司化工板塊由萬(wàn)華化學(xué)負責運營(yíng)，萬(wàn)華化學(xué)成立于1998年，并于2001年在上交所上市，截至目前，公司持有萬(wàn)華化學(xué)的比例為21.59%，且與中誠投資（持股比例10.52%）和中凱信（持股比例9.61%）為一致行動(dòng)人，通過(guò)一致行動(dòng)約定，公司對萬(wàn)華化學(xué)的實(shí)際表決權為41.27%。目前，萬(wàn)華化學(xué)董事成員共11人，其中外聘獨立董事4人，非獨立董事7人，其中煙臺國資委直接委派董事3人，間接委派董事1人。雖然從股權結構以及董事會(huì )成員構成看，公司對萬(wàn)華化學(xué)的實(shí)際控制力較強，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)、融資和投資過(guò)程中，萬(wàn)華化學(xué)保持較為獨立，公司對其基本無(wú)干涉，公司主要為根據煙臺國資委要求作為萬(wàn)華化學(xué)的持股平臺，目前，萬(wàn)華化學(xué)董事長(cháng)為煙臺市國資委的副主任。截至2021年4月13日萬(wàn)華化學(xué)總市值（3278億元）測算，目前公司持有萬(wàn)華化學(xué)的股權估值為707億元，根據萬(wàn)華化學(xué)2021年一季報顯示，上述股權無(wú)質(zhì)押。2018年-2020年公司獲得萬(wàn)華化學(xué)的現金分紅（含稅）分別為13.56億元、8.81億元和8.81億元。

萬(wàn)華化學(xué)主要業(yè)務(wù)板塊包括聚氨酯、石化以及精細化學(xué)和新材料板塊。聚氨酯板塊產(chǎn)品包括主要產(chǎn)品為MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）、TDI（甲苯二異氰酸酯）、聚醚多元醇，其中，聚氨酯板塊是萬(wàn)華化學(xué)核心和最具競爭力的業(yè)務(wù)板塊，也是萬(wàn)華化學(xué)主要的創(chuàng )收、創(chuàng )利和現金流來(lái)源，2020年萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入720多億，毛利196多億，聚氨酯板塊營(yíng)收和毛利占比分別為47.62%和76.31%，且聚氨酯板塊板塊近三年的毛利率都維持在40%以上的高位。目前，萬(wàn)華化學(xué)是中國唯一一家擁有MDI技術(shù)自主知識產(chǎn)權的企業(yè)，也是全球產(chǎn)能規模最大的MDI生產(chǎn)企業(yè)，也被稱(chēng)為化茅。

（1）聚氨酯

聚氨酯行業(yè)情況。聚氨酯同樣屬于化工行業(yè)，但處于化工行業(yè)的黃金賽道。目前聚氨酯行業(yè)主要有以下特點(diǎn)：

高技術(shù)壁壘和高資金壁壘，寡頭壟斷，且集中度有望進(jìn)一步提升。生產(chǎn)技術(shù)方面，目前光氣法是國內外MDI最主要的生產(chǎn)方法，該方法雖然工藝成熟，但生產(chǎn)工藝復雜，工序多，生產(chǎn)過(guò)程中涉及到劇毒光氣化、硝化、加氫，均為化工中最危險的反應，且反應過(guò)程控制和產(chǎn)品分離難度很大，上述復雜工序造成生產(chǎn)管理難度和技術(shù)壁壘較高，萬(wàn)華化學(xué)每年投入的研發(fā)費用在15個(gè)億以上。資金投入方面，及時(shí)擁有成熟生產(chǎn)技術(shù)的MDI主要生產(chǎn)商產(chǎn)能的投資強度基本大于1億元/萬(wàn)噸，具有資金密集、資本投入巨大的特點(diǎn)。以上高技術(shù)壁壘和高資金壁壘的特點(diǎn)，造成進(jìn)入門(mén)檻較高，全球掌握其生產(chǎn)技術(shù)的只有萬(wàn)華化學(xué)、科思創(chuàng )、巴斯夫、亨斯邁等少數幾家企業(yè)，全球MDI行業(yè)呈寡頭壟斷格局，截至2020年底，MDI生產(chǎn)商只有7家，全球MDI的總產(chǎn)能為924噸，CR5占比高達91%。萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能排名第一，截至2020年底產(chǎn)能為210萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的23%，且公司近年MDI產(chǎn)品在中國市場(chǎng)占有率約為40%，居同行業(yè)首位。根據公開(kāi)材料，目前萬(wàn)華化學(xué)的主要生產(chǎn)工藝屬于第六代，其他MDI生產(chǎn)生為第四代，萬(wàn)華化學(xué)在生產(chǎn)成本和生產(chǎn)效率上有較大優(yōu)勢，就生產(chǎn)成本來(lái)說(shuō)，主要體現在兩個(gè)方面，一個(gè)是單噸產(chǎn)能的投入成本，一個(gè)就材料成本，就單噸產(chǎn)能的投入成本來(lái)說(shuō)，萬(wàn)華化學(xué)每萬(wàn)噸的產(chǎn)能擴增投入在7000-8000萬(wàn)元左右，其他企業(yè)高于1億元每萬(wàn)噸。目前，根據公開(kāi)材料，全球新建產(chǎn)能以萬(wàn)華化學(xué)為主，2021年萬(wàn)華化學(xué)完成煙臺工業(yè)園MDI裝置的產(chǎn)能技改，總產(chǎn)能達到260萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)能占比升至27%。未來(lái)幾年，萬(wàn)華化學(xué)MDI產(chǎn)能擴產(chǎn)計劃持續進(jìn)行，已經(jīng)對外公布的有福建40萬(wàn)噸/年MDI新建項目以及寧波技改項目，上述兩個(gè)項目預計于2023年-2024年前后實(shí)現產(chǎn)能貢獻，屆時(shí)萬(wàn)華的MDI產(chǎn)能將達到330萬(wàn)噸/年，全球產(chǎn)能占比32%。

具有周期性。聚氨酯屬于化工行業(yè)，且價(jià)格隨上游原材料價(jià)格以及下游需求波動(dòng)幅度較大。MDI生產(chǎn)主要原料有純苯、化工煤、甲醇、液氯等，從MDI下游分布來(lái)說(shuō)，MDI下游應用分布比較廣泛，其中，中國與國際由國情不同，應用領(lǐng)域存在明顯差異。國際主要應用于建筑、粘膠劑及冷鏈等領(lǐng)域，建筑行業(yè)占比50%，冰箱冷藏占12%。中國主要應用于家電、汽車(chē)、家具、建筑、皮革制品、鞋類(lèi)制品、服裝紡織等領(lǐng)域，且由于中國是冰箱制造大國，家電（冰箱、冷柜為主）占比為45.28%，遠高于國際平均水平；建筑環(huán)保占比17.69%，遠低于國際水準。聚氨酯材料導熱系數低、壽命長(cháng)，吸水防潮耐熱隔音環(huán)保性能好，伴隨環(huán)保趨嚴，MDI在建筑環(huán)保領(lǐng)域的應用也逐步增加，占比與國際差距逐漸變小。從MDI的價(jià)格波動(dòng)幅度來(lái)看，近五年，MDI現貨最高價(jià)格漲至43,000元/噸，最低時(shí)只有9,700元/噸。近三年，價(jià)格維持在12,000元/噸至25,000元/噸，波動(dòng)幅度較大。

化工行業(yè)優(yōu)質(zhì)細分領(lǐng)域，行業(yè)盈利空間較好。聚氨酯屬于化工行業(yè)細分領(lǐng)域，且根據研究報告顯示，MDI行業(yè)的ROE一般在30%左右，相較于化工行業(yè)10%左右的ROE，MDI細分領(lǐng)域的盈利能力較強，且MDI即使在2019年MDI價(jià)格低點(diǎn)，毛利率依然維持在較高的水平，以萬(wàn)華化學(xué)為例，2018年-2020年，聚氨酯板塊的毛利率分別為50.57%、41.43%和43.51%，行業(yè)盈利空間較大（以化纖領(lǐng)域龍頭恒力石化來(lái)看，毛利率在20%左右末，煤化工毛利率一般也在20%左右，陜煤10%，費用控制極強的煤化工行業(yè)華魯集團煤化工毛利率在20-30%之間）。其較高的盈利，主要得益于高技術(shù)壁壘和高資金壁壘帶來(lái)的行業(yè)壟斷。整體而言，MDI下游市場(chǎng)需求及原材料價(jià)格波動(dòng)對行業(yè)盈利空間影響較大，但因其較高壁壘，MDI行業(yè)整體盈利水平仍明顯高于其他大宗化工原料。

綜上，萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)板塊處于化工行業(yè)優(yōu)質(zhì)細分行業(yè)的龍頭地位。

（2）石化板塊

萬(wàn)華化學(xué)石化業(yè)務(wù)2020年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入230.85億元，但毛利率僅為4.26%，且2020年毛利率下降幅度較大，根據萬(wàn)華化學(xué)2020年業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )，主要系石化業(yè)務(wù)乙烯項目2020年11月剛開(kāi)車(chē)，且同時(shí)為了布局未來(lái)，鎖定資源，進(jìn)行了部分的LPG貿易。公司石化系列目前的主要產(chǎn)品為C3和C4烯烴衍生物，產(chǎn)品種類(lèi)眾多，并且公司將逐步拓展更多的烯烴下游高附加值衍生品，石化系列主要作用為補齊萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈最關(guān)鍵的原材料和副產(chǎn)物利用的鏈條，同時(shí)為精細化學(xué)板塊提供重要原料，其作用主要是協(xié)同，行業(yè)整體技術(shù)壁壘不高，且工藝包較為成熟，業(yè)務(wù)從事該行業(yè)的企業(yè)較多，屬于典型的紅海競爭市場(chǎng)，公司無(wú)競爭優(yōu)勢。

（3）精細化學(xué)及新材料

2018年-2020年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入分別為56.79億元、70.88億元和79.48億元，毛利率分別為31.54%、25.63%和25.42%，板塊主要特點(diǎn)為營(yíng)收逐年增長(cháng)，但規模仍較小，且毛利率水平較高。精細化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)板塊主營(yíng)高性能功能化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是聚氨酯下游的進(jìn)一步延伸，目前上屬于技術(shù)投入以及新增產(chǎn)能的階段，具有較高附加值。

2、能源設備與服務(wù)板塊

公司能源設備及服務(wù)板塊主要由旗下上市公司冰輪環(huán)境運營(yíng)，公司間接持有冰輪環(huán)境23.39%的股權，按照目前冰輪環(huán)境57.21億元的總市值，公司持有的該部分股份估值為13.38億元。冰輪環(huán)境主要從事低溫制冷設備、中央空調設備、節能制熱設備的生產(chǎn)和銷(xiāo)售及應用系統集成、工程成套服務(wù)業(yè)務(wù)等。截至2020年末，冰輪環(huán)境總資產(chǎn)81.86億元，總負債37.08億元，凈資產(chǎn)44.78億元；2020年全年，冰輪環(huán)境營(yíng)業(yè)收入40.44億元，凈利潤2.32億元。

3、高性能纖維

公司高性能纖維板塊主要由旗下上市公司泰和新材運營(yíng)。公司直接和間接持有泰和新材20.60%的股權，按照目前泰和新材的總市值111.69億元，公司持有的上述股權估值約為23.01億元。截至2020年9月末，泰和新材總資產(chǎn)54.02億元，凈資產(chǎn)32.75億元；2020年1-9月實(shí)現營(yíng)業(yè)收入16.85億元，凈利潤1.93億元。

泰和新材主要從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發(fā)生產(chǎn)及銷(xiāo)售，整體來(lái)說(shuō)公司該板塊規模較小，且競爭力不足，且下游紡織業(yè)不景氣，板塊盈利一般。

三、資產(chǎn)負債情況

合并報表層面，公司資產(chǎn)規模持續擴大，由2017年末的995億增加至2020年9月末的1668.86億元，增幅近一倍，負債同步擴大，由2017年的576億增加至2020年9月末的1041億，且資產(chǎn)和負債主要是萬(wàn)華化學(xué)，2020年9月末，萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)和負債分別占公司合并資產(chǎn)負債的比例為75.49%和76.82%，且公司持有萬(wàn)華化學(xué)的股權只有20%多，造成公司權益方面少數股東權益占比高，截至2020年9月末，少數股權權益占比為75.87%。

資產(chǎn)構成方面，主要由非流動(dòng)資產(chǎn)構成，且在建工程以及固定資產(chǎn)占比較高，合計占比50%左右，截至2020年9月末，公司貨幣資金共200億左右，其中受限的貨幣資金2億元，貨幣資金較為充足。

負債構成方面，公司流動(dòng)負債占比較高，占公司總負債的76%，其中截至2020年9月末，公司短期借款共411億元，占總負債的比例為40%，長(cháng)期借款160億，占總負債比例15.37%。有息負債方面，主要是短期借款、長(cháng)期借款以及債券，一年以?xún)鹊狡诘恼急瘸^(guò)65%。從資產(chǎn)和負債構成看，公司由于萬(wàn)華化學(xué)持續的產(chǎn)能擴張，資產(chǎn)和負債規模增長(cháng)較快，且存在明顯的短債長(cháng)投的跡象，一方面萬(wàn)華化學(xué)基于自己上市公司市值管理的角度，通過(guò)短期險融資降低財務(wù)成本，從2020年到現在，萬(wàn)華化學(xué)一共發(fā)行了14期債務(wù)融資工具，全部是超短，且票面較估值有明顯偏離；另一方面萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流較為充沛，2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入共857億，凈額共168億，對短債的覆蓋程度較好，且可實(shí)現短債滾續。

四、資本支出與再融資

在建擬建項目方面，也主要是萬(wàn)華化學(xué)擴產(chǎn)能以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化的項目投入，截至2020年6月末，萬(wàn)華化學(xué)在建、擬建項目計劃總投資917.31億元，尚需投資321.24億元。根據萬(wàn)華化學(xué)2020年度股東大會(huì )會(huì )議資料，萬(wàn)華化學(xué)2020年全年完成投資201.8億元，其他股權投資總計48.81億元，投資規模較大，2021年主要項目計劃投資245.5億元。資產(chǎn)支出規模較大。

受限資產(chǎn)以及再融資方面。截至2020年9月30日，公司所有權受到限制的資產(chǎn)余額合計約18.60億元，規模不大。截至2020年9月30日，公司合并口徑授信額度總計為1,467.90億元，其中已使用授信額度685.76億元，未使用額度782.14億元其中，進(jìn)出口銀行、建行、工行、國開(kāi)行、郵儲以及中行授信規模較大（口行最大176，中行76億），總體來(lái)說(shuō)再融資空間較好。

五、母公司層面

國豐集團作為國有投資控股平臺，母公司層面無(wú)實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。母公司層面，資產(chǎn)規模持續增長(cháng)，由2017年的122.67億元增長(cháng)至2020年9月末286.99億元，且資產(chǎn)規模的增長(cháng)主要由負債驅動(dòng)，其中，負債由2017年的33.45億元增長(cháng)至2020年9月末額176.42億元，公司資產(chǎn)負債率由2017年的27.27%升至2020年9月末的61.27%。

從資產(chǎn)構成來(lái)看，母公司層面主要由其他應收款、可供出售金融資產(chǎn)以及長(cháng)期股權投資構成，其中其他應收款主要是公司與政府單位以及關(guān)聯(lián)公司之間的往來(lái)款。

從負債構成來(lái)看，母公司層面負債主要由短期借款、長(cháng)期借款以及應付債券構成，上述三者近三年及一期皆呈增長(cháng)態(tài)勢。

從公司利潤構成看，公司凈利潤主要是對子公司或聯(lián)營(yíng)公司的投資收益，其中萬(wàn)華化學(xué)貢獻了大部分投資收益。

從現金流層面看，公司籌資活動(dòng)前現金流持續凈流出，籌資活動(dòng)現金流持續凈流入，公司負債逐年增加。

母公司層面償債能力，從資產(chǎn)負債率以及有息負債角度，母公司層面的償債壓力逐年增大，且資產(chǎn)負債率較高，但若考慮其持有的上市公司萬(wàn)華化學(xué)（持有股權估值726.99億元）、泰和新材（持有股權估值23.01億元）以及冰輪環(huán)境（持有股權估值13.38億元）的股票，可變現資產(chǎn)對母公司層面的負債覆蓋程度較高。

除了作為持股平臺外，目前母公司層面重點(diǎn)參與的兩個(gè)項目分別是裕龍島石化產(chǎn)業(yè)園項目和山東東方航天產(chǎn)業(yè)園項目，在這兩個(gè)項目中公司作為政府的出資方代表，分別出資40億和2.55億合資成立園區開(kāi)發(fā)企業(yè)，負責上述兩個(gè)園區基礎設施建設、開(kāi)發(fā)和運營(yíng)。

其中，裕龍島石化產(chǎn)業(yè)園主要是承接裕龍島煉化一體化項目，這個(gè)項目主要是為了解決山東雜亂的地煉產(chǎn)能上馬的大型項目（山東省作為“世界第三大煉油中心”，擁有全國70%以上的地煉工廠(chǎng)，煉油總產(chǎn)能達2.1億噸，但，山東地煉目前處在布局散亂。其突出表現就是山東地煉呈現出數量多(現有51家)、規模小(一次加工能力在300萬(wàn)噸/年以下煉廠(chǎng)占到60%，一次加工能力在500萬(wàn)噸/年以上僅占20%左右)、分布散(廣泛分布于東營(yíng)、淄博、濱州、濰坊、菏澤一帶)的格局），裕龍島煉化一體化項目計劃總投資3,876億，其中，一期項目規劃產(chǎn)能每年2000萬(wàn)噸，項目建設投資約1,274億元，建設周期24個(gè)月。

六、主要風(fēng)險提示

1、公司無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)、盈利以及經(jīng)營(yíng)性現金流入主要來(lái)于子公司，且母公司層面，現金流和凈利潤主要來(lái)自投資收益，投資收益具有一定的不穩定性。

2、公司主要作為持股平臺，且三家主要并表上市子公司萬(wàn)華化學(xué)、泰和新材以及冰輪環(huán)境主要系股權劃轉獲得，子公司運營(yíng)相對獨立，控制權分散，實(shí)際控制力一般。

3、萬(wàn)華化學(xué)對公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利和現金流起至關(guān)重要的作用，萬(wàn)華化學(xué)主營(yíng)MDI，雖然屬于壟斷型行業(yè)，但產(chǎn)能有所過(guò)剩，價(jià)格波動(dòng)幅度較大，且同樣面臨著(zhù)可能的產(chǎn)品技術(shù)突破造成的更新?lián)Q代，由此導致萬(wàn)華化學(xué)技術(shù)壁壘被打破，高毛利率不能維持的風(fēng)險。

4、萬(wàn)華化學(xué)MDI行業(yè)屬于最危險的化工細分行業(yè)，安全生產(chǎn)的風(fēng)險較大。

5、公司負債規模持續快速擴大，且短期負債占比高，短期償債壓力較大，債務(wù)結構有待優(yōu)化。

6、無(wú)論是子公司萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能擴張和產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，還是母公司層面重大項目的投入，公司未來(lái)資本支持壓力較大。

7、公司少數股東權益占比高，權益結構不穩定。

8、萬(wàn)華化學(xué)部分產(chǎn)能位于境外（30/210)，且主要產(chǎn)品境外銷(xiāo)售占比45%左右，面臨較大的地緣政治以及匯率風(fēng)險。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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