作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

本文要點(diǎn)

有段日子沒(méi)仔細跟進(jìn)居民負債問(wèn)題的更新數據了，最近幾年居民負債的形勢變化太快，“三天不學(xué)習，趕不上劉少奇”。前年下半年和老王一起寫(xiě)了份70多頁(yè)的大報告，回頭看看，當初是老王做了最硬核的部分，自己對很多細節的理解并不到位。最近因為疫情影響，大家對疫情是否會(huì )引發(fā)局部信用風(fēng)險的問(wèn)題越來(lái)越關(guān)切，就又撿起來(lái)這門(mén)基礎課做一下整體研究。

和其他宏觀(guān)杠桿研究的問(wèn)題一樣，搞清楚居民杠桿問(wèn)題不僅需要研究總量，還至少需要搞清楚負債產(chǎn)品特征、負債久期分布、負債群體結構等問(wèn)題。囿于公開(kāi)渠道無(wú)法獲得負債群體結構性數據，只能基于此前投資經(jīng)驗對相應情況進(jìn)行定性判斷，并盡可能量化估計負債久期分布，以在總量上對居民即期還款壓力有更深入的認識。

先說(shuō)幾點(diǎn)結論：

1、近年來(lái)本輪居民加杠桿速度很快。還原央行口徑外的零售信貸規模，居民杠桿占GDP比例已由2013年末的43%達到了2019年末70%左右水平。以年末數占當年居民可支配收入口徑衡量，該比例已從2013年末的63%上升到2019年末的103%；

2、居民加杠桿絕對規模上的主力品種是住房抵押貸款和公積金貸款。尤其在2015和2016兩年，這兩個(gè)品種占當年新增信貸的比例非常大。但因這兩類(lèi)貸款期限很長(cháng)，以上年末數估計的下年償還壓力（下一年預估本息現金流/下一年住戶(hù)部門(mén)可支配收入）會(huì )被分攤至15-20年。但從2013年開(kāi)始可支配收入占比從13%水平提升到目前的約28%水平，增長(cháng)顯著(zhù)；

3、本輪居民加杠桿速度非?？?，但尚未出現局部危機的主要內生原因可能是兩個(gè)，其一是房?jì)r(jià)沒(méi)有出現系統性嚴重下跌。其二是存量高流動(dòng)性財富（儲蓄+理財）托底，但存量高流動(dòng)性財富對存量負債的覆蓋率下降很快。2015年底居民儲蓄/理財和居民負債的比例約為214%，但目前該比例已經(jīng)下降到了139%左右；

4、需要高度關(guān)注居民杠桿的結構性問(wèn)題。我國居民杠桿在人群中分布不均勻，農村居民蓋房基本不用貸款，信用卡用量也很低。除了城鄉差別，不同階層的負債率也有巨大差別，很可能在不同階層中呈現出不同特征，如超高凈值客戶(hù)資產(chǎn)負債率低；次級人群人均絕對債務(wù)規模小，但負債久期短、受現金流量表影響大；中產(chǎn)階級絕對債務(wù)規模大、負債久期長(cháng)，如資產(chǎn)價(jià)值縮水或連續數期收入現金流顯著(zhù)下降就可能陷入債務(wù)危機。這些特點(diǎn)會(huì )導致不同的經(jīng)濟或社會(huì )問(wèn)題，有數據條件的體制內人士進(jìn)行進(jìn)一步深入研究的必要性很高。尤其是當前疫情及防控疫情對經(jīng)濟和社會(huì )存在雙重沖擊的背景下，左支右絀之后解決了一些總量上的數據問(wèn)題遠不足以達到沾沾自喜讓人感恩的基本標準，細化到具體人群畫(huà)像，以科學(xué)疏導而非WeiWen為主才是避免出現重大社會(huì )問(wèn)題的合理手段。

由于2013年前后是前一輪金融大爆發(fā)的起點(diǎn)，傳統金融體系外的P2P、非持牌消費金融業(yè)務(wù)開(kāi)始大爆發(fā)，金融體系以金主身份對這些體系外融資需求進(jìn)行了資金支持，并后續一并加入了各種金融創(chuàng )新的行列。本輪金融大爆發(fā)有一個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)：即以各種零售信貸產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng )新層出不窮，居民部門(mén)杠桿率一路飆升，原有的無(wú)授信/低授信人群也在此輪金融爆發(fā)過(guò)程中得到了較為充分的授信。

基于此，盡管本輪居民加杠桿大體從2008-2009年開(kāi)始發(fā)動(dòng)，但本篇主要觀(guān)察的時(shí)間階段始于2013年。

計算居民總體杠桿率的口徑往往有兩個(gè)，一個(gè)是按照GDP為基數計算，一個(gè)是按照居民可支配收入口徑計算。無(wú)論哪種計算，市場(chǎng)上多數報告的計算方式僅僅統計央行公布的個(gè)人貸款余額部分。然而，僅統計金融體系的表內貸款實(shí)際至少缺失了三項主要居民負債或居民隱性負債，分別如下：

- 公積金貸款；

- 信托發(fā)放的表外貸款；

- 小額貸款公司對個(gè)人直接發(fā)放或由個(gè)人承擔擔保義務(wù)的貸款。

這三項合計規模約為央行口徑下個(gè)人貸款余額的10-15%。此外，即便不考慮民間借貸規模，仍有兩項可能對估計產(chǎn)生一定影響的科目在此次測算中并沒(méi)有納入統計，分別為：

- 融資租賃：對個(gè)人發(fā)放的、仍在表內存續的租賃分期（以乘用車(chē)和商用車(chē)租賃為主）實(shí)際也是居民部門(mén)負債。未被納入測算的原因是行業(yè)內沒(méi)有靠譜的統計數字，但該部分總體規模并不大，全行業(yè)應該在千億體量；

- 出表資產(chǎn)：這部分規模很大，體量在萬(wàn)億級，但實(shí)際分析的時(shí)候比較復雜。首先央行在統計宏觀(guān)信貸規模和社融的時(shí)候可能已經(jīng)還原部分金融機構通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化路徑出表的資產(chǎn)，但統計是否全面需要進(jìn)一步確認。其次，金融機構部分通過(guò)銀登或私募形式出表的資產(chǎn)規?？赡軟](méi)有被央行統計在內。再次，類(lèi)金融機構每單發(fā)行是否做出表安排需要根據交易條款細化判斷。

基于以上原因，本次測算未納入以上兩項測算，預計還原后對居民負債數據的影響在1-5%。

1、總量問(wèn)題

鋪墊不多說(shuō)了，2013年到現在居民部門(mén)負債率一直以斜率很高的狀態(tài)上升，到2019年末，還原后按照GDP口徑統計的負債率已經(jīng)逼近70%大關(guān)，和當年居民可支配收入相比也首次超過(guò)了100%（已超過(guò)美國水平）。    

還原后按GDP測算的居民負債率

還原后按居民可支配收入測算的居民負債率

注：居民可支配收入有兩個(gè)口徑，一個(gè)是統計局總體口徑，一個(gè)是利用人均可支配收入與當年總人口相乘得出的數據口徑。后者整體比前者規模小約30%，由于人均可支配收入是調查數據，存在向下的調查偏差，故采用統計局直接發(fā)布的口徑。此外，本部分還原測算時(shí)未對信用卡待償中作為支付手段的部分（即免息分期部分）進(jìn)行扣除。

2、期限分布問(wèn)題

對于債務(wù)償付來(lái)說(shuō)，總量問(wèn)題很重要，但期限分布問(wèn)題更重要。作者對下列不同貸款類(lèi)型進(jìn)行久期歸類(lèi)，并按照當年末存量權重通過(guò)建模計算得出居民部門(mén)下一年的償付現金流壓力。

具體估算方法為：

當年強制償還現金流規模 = 上年末各項貸款未償本金/加權平均久期 + 上年末各項貸款未償本金 × 對應假設利率

在本部分還原測算時(shí)扣除了信用卡待償余額中作為支付手段的部分（即免息分期部分）。

于是得出了如下估計結果：2013年居民信貸對應強制性?xún)斶€現金流占當年居民可支配收入比例在13%左右，到2020年度估計該比例將上升至28%左右，相當于在7-8年的時(shí)間里居民部門(mén)的即期償付壓力翻了一倍以上。

過(guò)去10年里，推高居民負債總量增長(cháng)的推手毋庸置疑是住房抵押貸款（商業(yè)按揭和公積金貸款）。從結構上看，背負起房貸壓力的最主要群體應該是城市中產(chǎn)。但次級人群通過(guò)消費信貸加的杠桿絕對規模也不算小。

3、那為什么還沒(méi)出現顯著(zhù)的信用風(fēng)險？

既然債務(wù)比例持續提升，為什么現階段居民負債對應的產(chǎn)品尚未出現嚴重的信用事件？說(shuō)絕對比例還不夠高顯然不是準確答案，此前一次分析，和老王討論出的原因大概有這么幾點(diǎn)：

- 居民儲蓄率仍然較高，債務(wù)/金融資產(chǎn)比例仍然較低；

- 零售信貸的滲透率仍然不算高；

- 銀行為主的金融機構整合各種優(yōu)勢后，以較低利率產(chǎn)品對其他非正規產(chǎn)品進(jìn)行了擠出；

- 風(fēng)控技術(shù)的革命性革新；

- 房?jì)r(jià)歷史上持續上漲，現階段保持穩定。

接近兩年過(guò)去，上面想到的這些原因大體仍然成立，但作者對居民負債信用為何仍保持一定穩定性的原因有了一些細化認識。

第一，房貸是占居民負債絕對比例最大的部分，住房?jì)r(jià)格的持續上漲并在現階段保持相對穩定是居民負債信用穩定的最根本原因；

第二，居民存量高流動(dòng)性金融資產(chǎn)是對沖信用風(fēng)險的重要壓艙石，但存量財富對居民負債的覆蓋率正在以極快速度下降（見(jiàn)下圖）；

第三，市場(chǎng)已經(jīng)階段性進(jìn)入存量博弈的狀態(tài)。是否能夠獲取優(yōu)質(zhì)客戶(hù)、是否能夠整合低成本負債來(lái)源和是否能夠不斷提高風(fēng)控技術(shù)是區分不同經(jīng)營(yíng)機構能力的關(guān)鍵因素。這個(gè)過(guò)程中一定會(huì )有經(jīng)營(yíng)機構爆發(fā)顯著(zhù)信用風(fēng)險，但在現階段貨幣政策整體托底、多數機構份額達不到壟斷狀態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境里爆發(fā)整體信用風(fēng)險的可能性不大。

    注：居民存量高流動(dòng)性財富 = 居民儲蓄 + 居民銀行理財

二、幾點(diǎn)感受

這禮拜每天花點(diǎn)時(shí)間整理數據，看看報告。上次由于自己沒(méi)有動(dòng)手做數據，對很多問(wèn)題的理解并不到位，這次從基礎做起，就對很多問(wèn)題有了新的理解。大體有這么幾個(gè)方面的感受：

第一，國內數據的口徑缺乏穩定性，數據內涵也往往語(yǔ)焉不詳，數據質(zhì)量較差、宏觀(guān)和微觀(guān)數據互相之間無(wú)法印證。清洗數據的時(shí)候經(jīng)常發(fā)現同一內涵的統計數據互相打架或同一口徑的數據內涵發(fā)生變化造成前后無(wú)法比較等等問(wèn)題；

第二，國內多數研究做得比較糙，缺乏基本的方法論或描述問(wèn)題的邏輯框架。給結論的時(shí)候經(jīng)常跳步驟想當然。在居民部門(mén)負債問(wèn)題上，強推老王推薦的2018年廣發(fā)宏觀(guān)發(fā)表的《中國居民部門(mén)杠桿如何評估——宏觀(guān)杠桿率研究系列》。這篇報告對描述居民部門(mén)杠桿率有哪些不同口徑、各口徑的適用范圍及優(yōu)劣勢、是否能夠探尋到“杠桿極限”等問(wèn)題都有很?chē)乐數谋磉_；

第三，整理基礎數據是強迫自己從底層思考邏輯框架的一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程中對不同口徑數據的勾稽關(guān)系、數據有效性和適用性、不同信息來(lái)源的信息質(zhì)量都能建立起直觀(guān)感受，就像打球時(shí)培養的“球感”一樣，這種感覺(jué)有助于指導業(yè)務(wù)實(shí)踐和投資判斷。

以上。

附錄：模型計算假設

以下計算假設相對偏保守，例如短期貸款的利率估計值可能偏低，部分貸款久期估計值可能偏長(cháng)，因此上文估算得出的結果有可能會(huì )低于居民實(shí)際償付壓力。如讀者能協(xié)助我進(jìn)一步數據更新，懇請各位不吝賜教。

1、2018年之后無(wú)可支配收入總量數據，該數據補空是利用當年GDP規模和過(guò)去5年居民可支配收入占GDP比例平均值（比例較穩定）外推計算得出的；

2、假設2020年真實(shí)GDP增長(cháng)率為5%；

3、假設2019年居民儲蓄余額相比上年約同比增長(cháng)9%，到去年底約69萬(wàn)億元；

4、居民理財數據為個(gè)人理財和私行理財加總計算，過(guò)去兩年規模數據補空是利用2018年數據和部分新聞提及數據外推得出的，過(guò)去兩年余額均約17萬(wàn)億元上下；

5、2019年底信用卡未償余額規模利用2018年底數據和過(guò)去5年信用卡未償余額增長(cháng)率平均值相乘外推得出。假設其中作為支付手段的部分從2013年之前約80%下降到目前的約50%；

6、各類(lèi)信貸久期假設

- 短期消費貸款：久期為0.75年；

- 短期經(jīng)營(yíng)貸款：久期為1年；

- 中長(cháng)期消費貸款（不含按揭和公積金貸款）：久期為1.8年；

- 中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)貸款：久期為1.5年；

- 信用卡（不含支付手段部分）：久期為0.75年

- 信托零售貸款（不含支付手段部分）：久期為0.75年；

- 小額貸款中居民負債對應部分：久期為1年；

- 按揭和公積金貸款：不含早償，每年按合同本金歸還6%左右。

7、短期貸款平均利率假設為6%；商業(yè)按揭貸款利率采用萬(wàn)德統計值，假設公積金貸款利率低于同期商業(yè)按揭貸款利率1.5%；

8、假設信托發(fā)放的零售貸款規模從2012年末開(kāi)始，規模由50億元增長(cháng)到2019年底的8,000億元；

9、假設小額貸款公司存量貸款中80%為居民直接負債或由擔保形成的隱性負債，但2015-2017年比例有所上升。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“一段棉線(xiàn)的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

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